Rentabilidades de la renta fija en 2022: ¿Nos han traicionado nuestros bonos?
Greg Wilensky, director de Renta Fija estadounidense, y Michael Keough, gestor de carteras, analizan la reciente corrección de la renta fija estadounidense en un contexto más amplio y examinan si todavía alberga lo que hace falta para merecer una asignación en una cartera diversificada.
Perspectivas a principios de junio de 2022.
Hasta ahora, 2022 no ha sido amable con los inversores de renta fija: en el año hasta la fecha, el Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index (Agg) ha caído un 8,5%. Además, la corrección del mercado de bonos ha llegado precisamente cuando los inversores necesitaban ganancias para compensar los resultados negativos generados en los mercados de renta variable. ¿No es esa la utilidad que supuestamente tiene la renta fija, conservar el capital cuando los activos de riesgo sufren ventas masivas? Al final del primer trimestre, el Agg retrocedió un 5,9% en el año, mientras que el S&P 500® Index cayó un 4,9%, lo que suscitó serias dudas en los inversores sobre sus asignaciones de renta fija. ¿Es hora de abandonar la renta fija? ¿Por qué hay que mantener bonos si son propensos a sufrir una volatilidad similar a las acciones? Al menos las acciones tienen el potencial de revalorizarse, pero con los bonos, estoy sufriendo desventajas similares a las de la renta variable sin tener la misma oportunidad de revalorización.
Las pérdidas generadas por los bonos en el año hasta la fecha han sido dolorosas para los inversores y han llegado por sorpresa. La renta fija hizo algo que se consideraría atípico en condiciones normales de mercado: se depreció mucho y lo hizo en un periodo muy corto, como se ilustra en la Figura 1.
Figura 1: Los inversores del índice Agg se enfrentan a pérdidas acusadas ante el giro hacia el endurecimiento monetario.
Trayectoria anual de las rentabilidades del U.S. Agg desde 1999
Fuente: Bloomberg, a 27 de mayo de 2022. La rentabilidad pasada no constituye una garantía de resultados futuros.
Se ha escrito mucho sobre las razones de estos cambios, concretamente la inflación, la guerra en Ucrania y el agresivo giro de la política monetaria de la Reserva Federal (Fed). Lo más preocupante desde el punto de vista económico es el carácter persistente y generalizado de la presión inflacionaria en Estados Unidos, y, en nuestra opinión, sigue siendo uno de los mayores factores de riesgo para los activos de renta fija. Dejando a un lado las razones del retroceso, tal vez convendría tomar distancia ahora y examinar lo que sucedió en un contexto más amplio, cómo podríamos interpretarlo mejor y, por último, responder a la pregunta que se plantea: ¿la renta fija sigue ofreciendo las características defensivas, diversificadoras y de generación de ingresos que hemos asociado a esta clase de activos?
¿Qué pueden enseñarnos los monos capuchinos para lidiar en los mercados de renta fija?
Pues resulta que bastante. Laurie Santos, profesora de psicología de renombre mundial en la Universidad de Yale, lleva estudiando la mente humana y lo que la hace única desde hace casi dos décadas. Comparando la cognición de los humanos con los animales, puede determinar cuáles de nuestras habilidades cognitivas son exclusivas de la raza humana y cuáles compartimos con otras especies.
Después de la crisis financiera mundial de 2008, la profesora Santos decidió comprobar si la aversión a las pérdidas – nuestra tendencia a preferir evitarlas antes que adquirir ganancias equivalentes – es tan frecuente en los monos capuchinos como en los humanos. Tras presentar a sus monos de laboratorio el concepto de dinero dándoles fichas que pudieran canjear con los investigadores por alimentos, llevó a cabo un experimento en el que a los monos se les dio la opción de comprar alimentos de uno de los dos investigadores. El primero les ofrecía dos uvas a cambio de una ficha; y el segundo les ofrecía tres uvas, pero se llevaba una antes de hacer el canje. En ambos casos, los monos al final obtuvieron un resultado neto equivalente: dos uvas a cambio de una ficha. Aún así, los estudios mostraron que los monos preferían sistemáticamente comprar al primer investigador. Aparentemente, no les gustaba sentirse como si algo se les hubiera arrebatado. ¿Le resulta familiar?
Tal vez nuestros sentimientos hacia los rendimientos negativos en renta fija no sean tan distintos de las experiencias de los monos capuchinos empleados en el experimento del profesor Santos. Quizá, en los últimos cinco años, el mercado de renta fija se ha comportado más como el segundo investigador del estudio, al crear una determinada expectativa de ganancia para luego quitarnos una parte de ella, dejándonos después algo decepcionados con lo que obtuvimos.
Veamos con más detalle cómo se ha desarrollado todo esto. La Figura 2 muestra las rentabilidades totales del índice Agg en los últimos cinco años. Aunque el gráfico refleja dos historias distintas, ambas concluyen en el mismo punto final.
Punto A al punto B muestra la rentabilidad total acumulada hipotética lineal a cinco años del índice Agg, que alcanza el 6,9%, o 1,3% anualizado. Aunque esta rentabilidad no es para tirar cohetes, en nuestra opinión, no está fuera del rango de resultados esperados de un inversor de renta fija estadounidense. En realidad, no parece ser el tipo de rentabilidad que llevaría a los inversores a plantearse abandonar sus asignaciones de renta fija por completo.
El recorrido real desde el punto A al punto C y luego al punto B narra una historia bien distinta, aunque el punto final sea el mismo. Desde el 28 de mayo de 2017 hasta el 6 de agosto de 2020, el Agg repuntó un 19,0%, gracias al giro dovish dado por la Fed a principios de 2019 y a la respuesta de política monetaria sumamente acomodaticia a la crisis de la COVID-19. Sin embargo, desde el 6 de agosto de 2020, el Agg ha devuelto el 12,1% de ese 19,0% de rentabilidad inicial. A pesar de haber acabado en el mismo sitio, quizá sintamos que hemos perdido algo por el camino.
Figura 2: Perspectiva a cinco años: dos historias, el mismo punto final.
Rentabilidad acumulada del U.S. Agg
Fuente: Bloomberg, a 27 de mayo de 2022. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros.
¿La renta fija sigue comportándose como la clase de activos que es?
La principal conclusión que extrajo la profesora Santos de su estudio es que, aunque nuestro sesgo de aversión a las pérdidas probablemente esté arraigado en millones de años de existencia y evolución, si somos capaces de identificar nuestros sesgos y limitaciones biológicas, estaremos mejor posicionados para superarlos. Es importante destacar este hecho para los inversores en bonos porque queremos ver el reciente retroceso del mercado de renta fija en un contexto más amplio, y no reaccionar de forma exagerada a los acontecimientos más recientes.
Ahora que tenemos cierta perspectiva sobre el recorrido que hemos transitado en los últimos cinco años, debemos ir un paso más allá y preguntarnos si, durante ese tiempo, en general, la renta fija se ha comportado como esperábamos que lo hiciera, o si se ha desviado de su verdadera naturaleza. ¿Ha traicionado la confianza que depositamos en ella para hacer un determinado trabajo por nosotros?
Al adoptar un enfoque de renta fija basado en objetivos, podemos calificar la rentabilidad de esta clase de activos en función de su capacidad para realizar tres funciones claves dentro de las carteras.
- Defender - queremos que la renta fija proporcione rentabilidades menos volátiles en relación con la renta variable. La desviación estándar a cinco años del Agg ha sido del 4,0%, lo que supone un ligero aumento frente al 3,5% a 10 años. Esto contrasta con la desviación estándar del 16,3% y 13,7% del S&P 500 en los mismos periodos de tiempo respectivos. En nuestra opinión, los bonos siguen siendo un activo con menos volatilidad y siguen proporcionando más estabilidad que las carteras compuestas exclusivamente por renta variable.
- Diversificar - buscamos renta fija para diversificar la exposición al riesgo en una cartera. Una medida clave a este respecto es la correlación entre la renta variable y la renta fija. Observando los datos, la correlación a cinco años entre el Agg y el S&P 500 es de 0,15, lo que contrasta con su correlación a 10 años de 0,02 . Aunque las rentabilidades de la renta variable y la renta fija se han vuelto más correlacionadas en los últimos cinco años, su correlación sigue siendo muy baja. Además, a nuestro juicio, el fuerte aumento reciente de los rendimientos de los bonos ha aumentado la capacidad de la renta fija para ofrecer diversificación a las carteras en el futuro.
- Aumento de las rentas – mientras que 2020 y 2021 produjeron unas rentas exiguas para los inversores en bonos, con la subida de los tipos de interés y la ampliación de los diferenciales de crédito, los rendimientos de la renta fija se encuentran ahora cerca de su máximo posterior a la crisis financiera mundial, al situarse en el 3,3% como se muestra en la Figura 3. Por lo tanto, aunque las bajadas de precios de los bonos han sido dolorosas este año, los compradores de renta fija actuales se están beneficiando de algunos de los mayores rendimientos que se ofrecen desde la crisis financiera mundial. Cuando el lema en los últimos tiempos ha sido TINA (del inglés, "no hay alternativa") a las acciones, con los mayores rendimientos de la renta fija y la inminente desaceleración del crecimiento mundial, ahora puede ser más apropiado hablar de TINARA (del inglés, "ahora existe una alternativa razonable").
Figura 3: Los rendimientos se acercan a su máximo posterior a la crisis financiera mundial
Rentabilidad al vencimiento del US Agg
Fuente: Bloomberg, a 27 de mayo de 2022. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros.
¿Qué debemos hacer ahora?
En nuestra opinión, ahora es más importante que nunca que los inversores mantengan la disciplina de inversión y la diversificación de la cartera. La renta fija sigue aportando características defensivas y de diversificación, así como rentas más altas a los niveles de rendimiento actuales, por lo que creemos que los inversores no deberían abandonar ahora estos principios de la gestión de carteras.
Tal vez se pueda aducir que los rendimientos de los bonos han ido disminuyendo sin cesar desde hace 40 años, y ahora que los tipos están en niveles históricamente bajos, no cabe más opción que ver un aumento de esos rendimientos. Aunque es innegable que los rendimientos de los bonos han caído de manera constante en las últimas cuatro décadas, proporcionando así un espaldarazo a los activos de renta fija, no podemos ignorar que la caída de los rendimientos, en ese sentido, ha sido una bendición para la renta variable. Con el descenso continuo de los rendimientos, los tipos de financiación de las empresas también han bajado, y esos menores gastos que asumen por intereses de sus préstamos ha impulsado sus beneficios. Además, y lo más importante, los tipos del Tesoro a largo plazo son un dato clave en la valoración de las acciones. Al haber disminuido sin cesar, el valor de las acciones ha seguido recibiendo impulso, ya que la tasa de descuento más baja ha aumentado el valor actual de los futuros flujos monetarios. Los inversores harían bien en reconocer que la caída de los rendimientos ha favorecido tanto a la renta variable como a la renta fija, y en ese sentido, es improbable que los mercados bursátiles se libren de los retos que presenta un entorno de subidas de tipos.
Aunque un entorno de posible subidas de tipos puede plantear más problemas a los activos de renta fija en el futuro, otras clases de activos tampoco se librarán de ellos. En nuestra opinión, lo mejor es mantener una asignación adecuada a renta variable y renta fija de acuerdo con las tolerancias al riesgo predeterminadas del inversor, y luego trabajar para gestionar activamente en cada clase de activos a través de la selección de valores y la asignación dinámica de activos, con el objetivo de lograr mejores rentabilidades ajustadas al riesgo comparado con el índice.
Todos los datos de los artículos proceden de Bloomberg, a 27 de mayo de 2022, a menos que se indique otra cosa.