El gestor del fondo Global Equity Market Neutral, Steve Johnstone, analiza los factores temáticos que han determinado los movimientos del mercado desde el inicio de la pandemia, reflexionando sobre lo que podría suponer para los inversores la vuelta del riesgo idiosincrático en 2021.

 Key takeaways:

  • El periodo de pandemia ha sido difícil para las estrategias desarrollas en torno a los fundamentales corporativos. Esto hizo que la temporada de resultados del primer trimestre de 2020 resultase especialmente interesante, dada la combinación de valoraciones excesivas y expectativas elevadas.
  • El <em>growth</em> ha superado sistemáticamente al <em>value</em> desde 2016, pero la velocidad sin precedentes del desarrollo de las vacunas se ha caracterizado por una rotación hacia el <em>value</em> en detrimento del <em>growth</em>.
  • En los próximos meses, esperamos ver la última etapa de la aceleración macroeconómica. Si tras esto se produce una corrección de mercado, las estrategias neutrales con respecto al mercado que combinan una selección de valores <em>bottom up</em> con un enfoque cuantitativo de construcción de carteras consciente del riesgo podrían ser interesantes para los inversores.

 

No se puede negar que el entorno propiciado por los factores ha contribuido de forma importante a la tendencia que han seguido las rentabilidades en el mercado en los últimos años. El relato del mercado ha estado dominado la disyuntiva entre el <em>value</em> y el <em>growth</em>. El <em>growth</em> se ha comportado sistemáticamente mejor desde 2016, con algunos fogonazos del <em>value</em> que se apagaron rápidamente. En 2020 empezó lo que podría ser un cambio más significativo. Aunque el inicio de la pandemia a principios de 2020 afectó a los diferentes estilos de mercado ―<em>growth</em>, <em>momentum</em>, calidad y <em>value</em>, entre otros―, el <em>value</em> volvió a quedar rezagado en el repunte posterior, ya que los inversores actuaron rápidamente para eliminar sus carteras (gráfico 1).

Gráfico 1. ¿Ha durado demasiado lejos la divergencia de rentabilidad entre growth y value?

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Fuente: Refinitiv Datastream, Janus Henderson Investors, del 31 de diciembre de 2016 al 14 de junio de 2021. Índices reajustados a 100 a 31 de diciembre de 2016. La rentabilidad pasada no es indicativa de rentabilidades futuras.

Aunque el <em>growth</em> ha sido el factor dominante, a principios de noviembre de 2020 asistimos a un punto de inflexión, cuando Pfizer/BioNTech fueron los primeros en anunciar avances en una vacuna aparentemente eficaz contra la covid-19, seguidas rápidamente por Moderna y Oxford/AstraZeneca. Este avance en la lucha contra el virus marcó el inicio de una amplia rotación del mercado que ha favorecido al <em>value</em> y al <em>momentum</em>, en detrimento de las orientadas más orientadas al <em>growth</em>.

Esta rotación no ha estado libre de contratiempos. El estancamiento de los rendimientos de los bonos favoreció las acciones con un posicionamiento más defensivos en marzo y abril de 2021, pero si los rendimientos de los bonos vuelven a su tendencia alcista, tal y como esperamos, el estilo <em>value</em> y las «cíclicos» más sensibles a la economía podrían seguir viéndose favorecidos. También somos conscientes de los fuertes estímulos para los negocios, ya que las economías siguen reabriéndose, especialmente en Europa, que tiene mucho margen para alcanzar a EE. UU. No obstante, si los rendimientos de los bonos suben demasiado y en exceso, las acciones en general podrían vivir un periodo de consolidación: los mercados caminan por la cuerda floja en esta fase avanzada del ciclo.

Por otra parte, la temporada de beneficios del primer trimestre de 2021 fue notable. Desde el inicio de la pandemia, las empresas que lograron superar las expectativas de beneficio por acción apenas se han visto recompensadas, mientras que las empresas que se han quedado cortas se han visto castigadas. La reacción de la cotización de la acción media general a los resultados ha sido negativa en EE. UU. (gráfico 2) y aún más en Europa (gráfico 3), lo que indica unas valoraciones excesivas y unas expectativas elevadas.

Gráfico 2. Reacción de la cotización de la acción media de EE. UU. a la superación o no del beneficio por acción

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Fuente: Bloomberg, Barclays Research, del 1 de enero de 2016 al 31 de marzo de 2021. Muestra la reacción de la cotización relativa media de las empresas estadounidenses que superaron las previsiones de beneficio por acción (BPA), frente a las que se quedaron cortas. La rentabilidad histórica no constituye una garantía de rentabilidad futura.

Gráfico 3. Reacción de la cotización de la acción media de Europa a la superación o no del beneficio por acción

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Fuente: Bloomberg, Barclays Research, del 1 de enero de 2016 al 31 de marzo de 2021. Muestra la reacción de la cotización relativa media de las empresas europeas que superaron las previsiones de beneficio por acción (BPA), frente a las que se quedaron cortas. La rentabilidad histórica no constituye una garantía de rentabilidad futura.

La vuelta del riesgo idiosincrático

Aunque el contexto de selección de valores ha estado lleno de dificultades, especialmente en las ventas en corto, el aumento del riesgo idiosincrático (específico de las acciones) a principios de 2021 (gráfico 4) plantea cuestiones interesantes. Aunque la contribución de los factores1 sigue siendo mayor que la contribución específica de las acciones2, un entorno potencialmente mejor para los expertos en selección de valores podría ser beneficioso en futuras temporadas de resultados si los fundamentos corporativos positivos (o negativos) se transmiten a los resultados.

Gráfico 4. El riesgo idiosincrático ha empezado a crecer

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Fuente: JP Morgan, del 1 de enero de 2014 al 2 de marzo de 2021.

Aunque la contribución específica de las acciones va en aumento, no podemos ignorar que la contribución de los factores sigue siendo relativamente importante. No solo los mercados han estado más dominados por el riesgo de los factores, sino que hemos llegado a la conclusión de que los conjuntos temáticos (por ejemplo, «los ganadores de la covid-19») han sido determinantes para los movimientos de los mercados. Los modelos de riesgo pueden ser muy buenos para analizar la volatilidad y la correlación, pero el riesgo temático resulta más difícil de tener en cuenta. Esto pone un mayor énfasis en la construcción de las carteras para minimizar el sesgo hacia factores específicos detectados como riesgo potencial y ayudar a gestionar cualquier impacto consecuente en la rentabilidad.

¿Y ahora qué?

Somos conscientes de que el ciclo macroeconómico puede tocar techo a finales de 2021, lo que podría coincidir con una fuerte rotación desde las áreas más cíclicas que se han comportado bien en los últimos meses hacia los sectores defensivos que se han comportado peor. La inflación y el ritmo de subida de los rendimientos de los bonos determinarán probablemente el momento en que esto se producirá. En los próximos meses, esperamos ver la última etapa de la aceleración macroeconómica, alentada por una reapertura general en EE. UU. y en las economías europeas, junto con un considerable estímulo fiscal. Estamos muy atentos a los índices de directores de compras (PMI), que históricamente son un buen indicador adelantado. Si tras los máximos de los PMI se produce una corrección de mercado, las estrategias neutrales con respecto al mercado que combinan una selección de valores bottom up con un enfoque cuantitativo de construcción de carteras conscientes del riesgo podrían beneficiarse.

 

1 Contribución de los factores/del riesgo: se utiliza aquí para describir las tendencias macroeconómicas o geopolíticas generales y los comportamientos de los inversores que afectan al mercado, como la covid-19.

2 Riesgo: emisiones aplicables a una empresa, industria o sector específicos.