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Bonos high yield: más allá de las apariencias

Tom Ross, CFA

Tom Ross, CFA

Gestor de carteras


1 Dic 2021

Tom Ross, gestor de fondos High Yield, cree que, tras un largo periodo de reducción de los diferenciales, en 2022 las rentabilidades de los bonos high yield dependerán más de entender la mecánica de los fundamentos de cada empresa.

Aspectos destacados:

  • Es probable que los rendimientos reales negativos (tras deducir la inflación) sigan llevando a los inversores hacia los segmentos de mayor rendimiento de la renta fija.
  • Sin embargo, los diferenciales de crédito ajustados dejan menos margen de error y probablemente provoquen mayor volatilidad en los mercados y una mayor dispersión de las rentabilidades.
  • Ante el riesgo de inflación están las expectativas de continua solidez de la recuperación económica, pues el riguroso análisis de crédito ayuda a encontrar empresas con fundamentos sólidos.

 

Desde los días más aciagos de principios de 2020 hasta el fin de 2021 han sucedido muchas cosas. Durante ese periodo, los diferenciales de crédito (el rendimiento adicional de un bono corporativo con respecto a un bono de gobierno equivalente) se han reducido desde máximos de una década. Durante todo este tiempo, el contexto de la política monetaria ha sido favorable, pues los tipos de interés bajos y los programas de compras de activos han ayudado a estabilizar los costes financieros en niveles bajos. Por su parte, las condiciones del crédito han sido positivas en general, ya que la economía ha aumentado y las empresas han tratado de reducir el elevado apalancamiento (niveles de deuda) al aumentar los flujos de caja. 2022 destacará por la desaparición del impulso de la política y la rentabilidad de cada título de crédito importará más para la rentabilidad global.

La bifurcación del camino

Los bancos centrales ya han indicado su giro para endurecer la política monetaria, aunque el proceso podría verse afectado por las variantes de la covid-19, si alguna de ellas resultara ser preocupante. En la primera mitad de 2022 prevemos volatilidad, alentada por la preocupación por la inflación. Pensamos que la inflación podría remitir más avanzado 2022, siempre y cuando las cadenas de suministro se reconecten y los factores técnicos y demográficos desinflacionistas se reafirmen, lo que debería contribuir a limitar el alcance de las subidas de los tipos de interés. Históricamente, los bonos high yield se han comportado mejor que los bonos investment grade en un entorno inflacionistas y cabría esperar que así siguiera sucediendo, pero somos conscientes de que los rendimientos iniciales y los diferenciales de crédito son relativamente bajos. Un aspecto clave para nosotros es diferenciar entre las empresas capaces de repercutir las subidas de costes y las que podrían sufrir un deterioro de los márgenes.

Prestamos especial atención al espacio intermedio, las calificaciones de crédito en torno al límite entre el investment grade y el high yield. A menudo fuente de ineficiencias de precios, creemos que este espacio está listo para que más empresas den el paso del high yielda la categoría investment grade, incluidos varios emisores del grupo cuya calificación fue rebajada en los peores momentos de la crisis de la covid-19 en 2020. La diferencia entre el diferencial de un bono high yield con calificación BB y un bono investment grade con calificaciones BBB sigue siendo importante, lo que ofrece potencial de reducción del diferencial a medida que se revisa gradualmente al alza la calificación de algunos emisores. En efecto, el ratio de diferencial (diferencial BB dividido entre el diferencial BBB) roza su máximo en una década, lo que indica un mayor valor relativo en los bonos BB.

Gráfico 2. Ratio de diferencial BB/BBB
Spread ratio BB/BBB

Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA BBB US Corporate, índice ICE BofA BB US High Yield, índice ICE BofA BBB Euro Corporate, índice ICE BofA BB Euro High Yield, Govt OAS, del 25 de noviembre de 2011 al 26 de noviembre de 2021.

Aunque creemos que seguimos a mitad de ciclo, los diferenciales de crédito se aproximan a los mínimos de final del ciclo, incluso teniendo en cuenta la ampliación que tuvo lugar a finales de 2021. Algunos emisores tienden a comportarse mal, pues la deuda vuelta a utilizarse para estimular la actividad de adquisiciones. Entretanto, la calidad de los acuerdos (las condiciones vinculadas a la deuda, como el aumento del cupón que se paga por un bono si una empresa incumple ciertos indicadores financieros) ha empeorado. Esto sucede a menudo cuando los emisores de bonos y los inversores tienen mayor confianza, pero debemos tener cuidado de que los rendimientos y las condiciones muestren un equilibrio razonable frente a los riesgos, por lo que realizar un riguroso análisis de crédito será aún más importante en 2022.

Pocos fallos

Prevemos que las empresas tratarán de refinanciarse mientras los rendimientos sigan relativamente bajos, especialmente para sustituir la deuda más cara emitida en los peores momentos de la emergencia de la pandemia. La tasa de impagos debería seguir en niveles muy bajos. De no haber nuevos confinamientos duros, dada la recuperación en marcha de la economía mundial nos sorprendería que la tasa de impagos del high yield global superase el 3% en 2022, y aún así estaría muy por debajo de la media en 20 años de casi el 4%.1 El sector inmobiliario chino podría seguir siendo una fuente de volatilidad, mientras los mercados determinan hasta qué punto las autoridades serán estrictas para reducir los niveles de deuda. Seguimos creyendo que, en general, EE. UU. ofrece la combinación más favorable de rendimientos y un sólido crecimiento económico interno, aunque tras su reciente ampliación los diferenciales europeos parecen cada vez más atractivos.

Motores más limpios

Aunque la conferencia sobre cambio climático COP26 quedará atrás, la senda hacia un mundo más sostenible sigue estando clara. Esperamos que la deuda sostenible siga suscitando gran interés, que los emisores traten de pulir sus credenciales medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG) y los inversores exijan que su capital se asigne a empresas preocupadas por esas cuestiones. Nosotros creemos que la sostenibilidad es una temática de financiación a largo plazo y que las empresas que prestan atención a las cuestiones ASG probablemente se verán recompensadas con un menor coste del capital.

En definitiva, creemos que los rendimientos reales negativos de gran parte de la renta fija seguirán alentando a los inversores a los segmentos de mayor rendimiento del mercado. Las valoraciones son el factor que limita nuestra perspectiva positiva, ya que la fuerte demanda de bonos high yield hace que ya no sean baratos. Por ello, el mercado podría sufrir periodos de mayor volatilidad, aunque nosotros consideraríamos esas fases como oportunidades potenciales de compra.

1Fuente: Moody’s, tasa de impagos del grado especulativo global de los últimos 12 meses, del 31 de octubre de 2001 al 31 de octubre de 2021.

 

Coupon: A regular interest payment that is paid on a bond. It is described as a percentage of the face value of an investment. For example, if a bond has a face value of $100 and a 5% annual coupon, the bond will pay $5 a year in interest.
Credit cycle: This cycle reflects the expansion and contraction of access to credit (borrowing) over time. It is related to changes in the economy and the monetary policy pursued by central banks.
Credit rating: A score assigned to a borrower, based on their creditworthiness. It may apply to a government or company, or to one of their individual debts or financial obligations. An entity issuing investment-grade bonds would typically have a higher credit rating than one issuing high-yield bonds. The rating is usually given by credit rating agencies, such as Standard & Poor’s or Fitch, which use standardised scores such as ‘AAA’ (a high credit rating) or ‘B-’ (a low credit rating). Moody's, another well-known credit rating agency, uses a slightly different format with Aaa (a high credit rating) and B3 (a low credit rating).
Credit spread/spread: The difference in yield between securities with similar maturity but different credit quality, eg, the difference in yield between a high yield corporate bond and a government bond of the same maturity. Widening spreads generally indicate deteriorating creditworthiness of corporate borrowers, and narrowing spreads indicate improving creditworthiness.
Default: When a bond issuer fails to meet their repayment obligations to bondholders. The default rate measures the percentage of defaulting bonds within the defined market over a set period.
Environmental, social and governance (ESG): Three key criteria used to evaluate a company’s ethical impact and sustainable practices. ESG or sustainable investing considers factors beyond traditional financial analysis. This may limit available investments and cause performance and exposures to differ from, and potentially be more concentrated in certain areas than, the broader market.
High yield bond: A bond that has a lower credit rating than an investment grade bond. Sometimes known as a sub-investment grade or speculative grade bond. These bonds carry a higher risk of the issuer defaulting on their payments, so they are typically issued with a higher coupon to compensate for the additional risk.
Investment grade bond: A bond typically issued by governments or companies perceived to have a relatively low risk of defaulting on their payments. The higher quality of these bonds is reflected in their higher credit ratings when compared with bonds thought to have a higher risk of default, such as high yield bonds.
Monetary policy/stimulus/tightening: The policies of a central bank, aimed at influencing the level of inflation and growth in an economy. It includes controlling interest rates and the supply of money. Monetary stimulus refers to a central bank increasing the supply of money and lowering borrowing costs. Monetary tightening refers to central bank activity aimed at curbing inflation and slowing down growth in the economy by raising interest rates and reducing the supply of money.
Volatility: The rate and extent at which the price of a portfolio, security or index, moves up and down. If the price swings up and down with large movements, it has high volatility.
Yield: The level of income on a security, typically expressed as a percentage rate.

Este documento recoge las opiniones expresadas por el autor en el momento de su publicación y podrían ser diferentes de las de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Cualquier instrumento, fondo, sector e índice citados en este artículo no constituyen ni forman parte de ninguna oferta o solicitud para comprar o vender alguno de ellos.

 

La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.

 

La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.

 

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Glosario

 

 

 

Información importante

Le recomendamos que lea la siguiente información acerca de los fondos relacionados con el presente artículo.

El fondo Janus Henderson Horizon Fund (en lo sucesivo, el “Fondo”) es una SICAV luxemburguesa constituida el 30 de mayo de 1985, gestionado por Henderson Fund Management S.A. Henderson Management SA puede decidir dar por finalizados los acuerdos de comercialización de este organismo de inversión colectiva atendiendo a lo dispuesto en la regulación pertinente. Esta es una comunicación con fines de promoción comercial. Antes de tomar cualquier decisión de inversión definitiva, consulte el folleto del OICVM y el documento de datos fundamentales para el inversor.
    Specific risks
  • Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá.
  • Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan. Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
  • El Fondo invierte en bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) y, si bien éstos suelen ofrecer tipos de interés más altos que los bonos de grado de inversión, son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
  • Los títulos de deuda rescatables, como los bonos de titulización de activos y de titulización hipotecaria (ABS/MBS, por sus siglas en inglés), otorgan a los emisores el derecho a la amortización del principal antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
  • Si un Fondo tiene una gran exposición a un país o una región geográfica en concreto, lleva un nivel más alto de riesgo que un fondo que está mucho más diversificado.
  • El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de reducir el riesgo o gestionar la cartera de forma más eficiente. Sin embargo, esto conlleva otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir sus obligaciones contractuales.
  • Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones/ participaciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté "cubierto"), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
  • Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
  • Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
  • Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
  • Los CoCos (Bonons Convertibles Contingentes) pueden caer bruscamente en valor si la cualidad financiera de un emisor se debilita y un evento desencadenante predeterminado hace que los bonos se conviertan en acciones del emisor o que se amorticen parcial o totalmente.
  • El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
  • Además de los ingresos, esta clase de acciones podrá distribuir las ganancias de capital realizadas y no realizadas y el capital original invertido. Los honorarios, cargos y gastos también se deducen del capital. Ambos factores pueden dar lugar a una erosión del capital y a una reducción del potencial de crecimiento de capital. Los inversores también deben tener en cuenta que las distribuciones de esta naturaleza pueden ser tratadas (y gravadas) como ingresos dependiendo de la legislación fiscal local.
El fondo Janus Henderson Horizon Fund (en lo sucesivo, el “Fondo”) es una SICAV luxemburguesa constituida el 30 de mayo de 1985, gestionado por Henderson Fund Management S.A. Henderson Management SA puede decidir dar por finalizados los acuerdos de comercialización de este organismo de inversión colectiva atendiendo a lo dispuesto en la regulación pertinente. Esta es una comunicación con fines de promoción comercial. Antes de tomar cualquier decisión de inversión definitiva, consulte el folleto del OICVM y el documento de datos fundamentales para el inversor.
    Specific risks
  • Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá.
  • Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan. Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
  • El Fondo invierte en bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) y, si bien éstos suelen ofrecer tipos de interés más altos que los bonos de grado de inversión, son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
  • Los títulos de deuda rescatables, como los bonos de titulización de activos y de titulización hipotecaria (ABS/MBS, por sus siglas en inglés), otorgan a los emisores el derecho a la amortización del principal antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
  • El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un "apalancamiento", que puede magnificar el resultado de una inversión y las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
  • Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones/ participaciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté "cubierto"), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
  • Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
  • Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
  • El Fondo puede incurrir en un mayor nivel de costes de transacción como resultado de la inversión en mercados menos activos o menos desarrollados en comparación con un fondo que invierte en mercados más activos/desarrollados.
  • Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
  • Los CoCos (Bonons Convertibles Contingentes) pueden caer bruscamente en valor si la cualidad financiera de un emisor se debilita y un evento desencadenante predeterminado hace que los bonos se conviertan en acciones del emisor o que se amorticen parcial o totalmente.
  • El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
  • Además de los ingresos, esta clase de acciones podrá distribuir las ganancias de capital realizadas y no realizadas y el capital original invertido. Los honorarios, cargos y gastos también se deducen del capital. Ambos factores pueden dar lugar a una erosión del capital y a una reducción del potencial de crecimiento de capital. Los inversores también deben tener en cuenta que las distribuciones de esta naturaleza pueden ser tratadas (y gravadas) como ingresos dependiendo de la legislación fiscal local.