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Inflación y renta fija: ¿a dónde se dirigen ahora?

Greg Wilensky, director de renta fija de EE. UU, y Michael Keough, gestor de carteras, analizan la trayectoria probable de la inflación subyacente de Estados Unidos y lo que podría suponer para los mercados de renta fija.

Greg Wilensky, CFA

Greg Wilensky, CFA

Director de Renta Fija de EE. UU. | Gestor de Carteras


Michael Keough

Michael Keough

Gestor de carteras


3 de octubre de 2022
9 minuto de lectura

Aspectos destacados:

  • Recientemente, la Reserva Federal reiteró enérgicamente su compromiso de alcanzar el objetivo de inflación del 2 %. Aunque esto sirvió como un importante recordatorio de sus prioridades, creemos que la trayectoria de la inflación sigue siendo el factor determinante para los mercados y la economía de Estados Unidos.
  • Dado que el precio de la vivienda continúa al alza, es improbable que la inflación subyacente disminuya de forma significativa hasta 2023.
  • Aunque la brusca subida de los tipos de interés ha sido perjudicial para las rentabilidades de la renta fija este año y las perspectivas son inciertas, creemos que el Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index y ciertos subsectores de crédito con grado de inversión ofrecen ahora una combinación más atractiva de rendimiento y diversificación.

Mientras los inversores contemplan cómo una Reserva Federal (Fed) en tono hawkish irá frenando el crecimiento económico, creemos que la inflación sigue siendo clave para las perspectivas de la economía estadounidense. En ausencia de cualquier presión inflacionista, la Fed tiene mucho margen de maniobra para ajustar la política monetaria con el fin de promover el crecimiento económico continuado y el pleno empleo. Sin embargo, lo contrario también es cierto. Cuanto más aumente la inflación (y cuanto más tiempo persista) menos flexibilidad tendrá la Fed, hasta el punto de no poder elegir ya el mejor camino para la economía, sino conformarse con la opción menos mala.

Tras varios meses de subidas inesperadas de los informes de inflación, cuando se publicaron en agosto los datos del Índice de Precios al Consumo (IPC) de julio, asistimos a una lectura de inflación subyacente más suave de lo previsto, junto con un enfriamiento de los precios de la energía y las materias primas. Los participantes de los mercados de renta variable y crédito se apresuraron a declarar la victoria, lo que provocó un brusco repunte de los activos de riesgo durante el verano. Algunos inversores no tardaron en suponer que la inflación iba en descenso, que la Fed podría interrumpir de manera inminente las subidas de tipos (e incluso empezar a recortarlos en 2023) y que se evitaría una recesión. Sin embargo, lo que vino después en el informe de agosto dio al traste con esa idea, ya que resultó, una vez más, que la inflación continúa muy alejada de su nivel de partida.

La verdadera pujanza viene del índice subyacente

Debido al descenso de precios de la energía, la variación interanual del IPC general continuó su modesta tendencia a la baja hasta el 8,3 % en agosto, desde su máximo del 9,1 % alcanzado en junio. Sin embargo, el IPC subyacente, que excluye los alimentos y la energía, aumentó hasta el 6,3 %, incluso después de desacelerarse durante cuatro meses respecto a su máximo del 6,5 % en marzo. El mercado quedó atónito por el repentino cambio de tendencia del IPC subyacente y reaccionó en consecuencia. ¿Por qué estaba aumentando la inflación subyacente tras varios meses de descensos?

A pesar de que varias categorías de la cesta del IPC se dispararon en agosto, una de las principales razones del aumento del IPC subyacente puede atribuirse al coste de la vivienda, que ha ido aumentando a ritmo constante desde marzo de 2021, alcanzando un máximo interanual del 6,3 % en fechas recientes. La vivienda representa más del 40 % de la cesta del IPC subyacente, el mayor integrante del índice con diferencia, por lo que lógicamente es el que más afecta al índice. La tendencia de los costes de la vivienda, representada principalmente por la renta equivalente de los propietarios (OER, por sus siglas en inglés), también resulta algo más fácil de predecir que otras categorías. Dado que la Oficina de Estadística Laboral solo actualiza la renta de cada vivienda de su muestra periódicamente cada seis meses, la OER tiende a seguir las tendencias recientes del precio de la vivienda con un desfase significativo.

Los precios de la vivienda comenzaron a moverse bruscamente al alza en septiembre de 2020, al dispararse la demanda nacional impulsada por la pandemia y alcanzar los tipos hipotecarios mínimos históricos. No obstante, la OER no comenzó a subir hasta nueve meses más tarde, en junio de 2021, como se muestra en la Figura 1. Considerando que los precios de la vivienda se han estabilizado recientemente, parece improbable que la OER disminuya sustancialmente hasta bien entrado el 2023. Aunque el efecto de la OER en el gasto en bienes de consumo personal (PCE), el indicador en que se basa la Fed, es algo más bajo porque constituye aproximadamente una cuarta parte de ese índice, la dinámica subyacente es la misma. En última instancia, no prevemos que la inflación subyacente se reduzca de manera importante hasta 2023.

Figura 1. No se atisba un final inmediato del aumento de precios de la vivienda

Históricamente la OER ha ido a la zaga de las tendencias de precios de la vivienda

Fuente: Bloomberg, a 31 de agosto de 2022.

¿Qué debe hacer un presidente de la Fed?

La Fed se enfrenta a una inmensa presión para restaurar la credibilidad siendo dura con la inflación. Desde luego, es casi imposible saber cuánto endurecimiento será suficiente hasta que resulten plenamente visibles los efectos de las subidas de tipos de interés. El desfase en la medición de la inflación de la vivienda hace aún más difícil evaluar su avance en enderezar la inflación hacia su objetivo.

En su línea de endurecimiento, ¿la Fed se pasará o se quedará corta? La respuesta definitiva probablemente no se evidencie hasta que entremos en 2023 y 2024. Dicho esto, creemos que el tipo de los fondos federales actual en términos reales (fondos federales menos el IPC subyacente más reciente) puede indicar si la política monetaria es generalmente acomodaticia o restrictiva. Como se muestra en la Figura 2, con unos tipos reales profundamente negativos, la Fed continúa estando muy lejos del territorio restrictivo. Además, creemos que el tipo real de los fondos federales adelantado (fondos federales menos el IPC subyacente previsto para el próximo año) debe situarse en torno al 1,25 % para producir un descenso de la inflación. Con una inflación próxima al 3 %, a tenor de la tasa de equilibrio actual de los Valores Protegidos contra la Inflación del Tesoro (TIPS) para 2023, cabría esperar que el tipo de los fondos federales llegue al menos al 4,25 %.

Figura 2. A la Fed le queda mucho por recorrer para lograr un tipo de los fondos federales positivo en términos reales

Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 22 de septiembre de 2022.

¿Se desconfía de los diferenciales de crédito corporativo?

A medida que persiste la inflación y las condiciones financieras se vuelven menos acomodaticias, las posibilidades de asistir a un aterrizaje suave parecen cada vez más escasas. Por lo tanto, creemos que la probabilidad de que EE. UU. eluda una recesión es baja. Para reducir la inflación, la Fed debe enfriar el mercado laboral con vistas a reducir la presión sobre los salarios, lo que en esencia genera inflación de los servicios y de la vivienda. A nuestro juicio, será difícil lograr una atonía suficiente en el mercado laboral sin causar al menos una recesión leve.

¿Qué supondrían estos tipos de interés más altos y una desaceleración de la economía para las empresas, los consumidores y los activos financieros?

El endurecimiento de las condiciones financieras puede incrementar los costes de financiación y afectar negativamente a la rentabilidad y los beneficios de las empresas, mientras que, en el caso de los consumidores, el encarecimiento de los préstamos podría afectar a la accesibilidad de las compras financiadas. En resumen, es probable que veamos un descenso de los beneficios de las empresas y un enfriamiento de la demanda de los consumidores, dada la erosión que el encarecimiento de los préstamos produce en los beneficios y los ingresos. Así pues, sería previsible ver un aumento de la prima de riesgo crediticio. En nuestra opinión, los mercados de crédito deberían responder a estas inquietudes sobre la economía reflejando el riesgo de recesión en los precios, algo que aún no han hecho en gran medida. Los diferenciales corporativos con grado de inversión (IG) han estado rondando los 140 puntos básicos (pb), en gran parte debido a los sólidos fundamentales de las empresas. Sin embargo, en periodos de ralentización del crecimiento y de tensión en los mercados de crédito, los diferenciales normalmente han alcanzado niveles superiores a 200 puntos básicos. A nuestro juicio, los inversores harían bien en mantenerse cautos en crédito corporativo y ser pacientes para encontrar mejores puntos de entrada en el futuro.

Figura 3. Diferenciales ajustados a opciones (OAS) de empresas calificadas con grado de inversión

Aun después de excluir la crisis financiera mundial (CFM) y el covid, los diferenciales actuales están muy por debajo del promedio de diferenciales máximos registrados durante el periodo de tensión

Fuente: Bloomberg, a 22 de septiembre de 2022.
Nota: El promedio del diferencial máximo durante periodo de tensión representa la media del diferencial máximo alcanzado en cada periodo de tensión del mercado de crédito desde 2002: octubre de 2002, noviembre de 2008, noviembre de 2011, febrero de 2016, diciembre de 2018 y marzo de 2020.

¿Vemos valor en renta fija?

Aunque el aumento de los tipos de interés inducido por la inflación ha sido perjudicial para la rentabilidad de distintos segmentos de renta fija, también ha proporcionado algunas ventajas importantes. El rendimiento del Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index (Agg) se sitúa ahora en su nivel más alto desde 2009. Tras hallarnos en un entorno de tipos bajos durante casi toda la década pasada, ahora estamos obteniendo finalmente los «frutos» que los inversores esperan de su asignación de renta fija, como se muestra en la Figura 4.

Figura 4. El rendimiento del índice Agg se sitúa en su nivel más alto en más de una década

Fuente: Bloomberg, a 22 de septiembre de 2022.

Con unos rendimientos de los valores del Tesoro estadounidense en el rango del 3,3 % al 4,4 % en toda la curva de tipos, creemos que la mayor parte del aumento de los tipos sin riesgo ya se ha producido.  Aunque somos menos optimistas sobre las perspectivas del mercado de bonos corporativos en general, hay otros sectores de diferenciales en los que los fundamentales y las valoraciones nos parecen más atractivos. Dentro de los sectores titulizados —valores respaldados por activos (ABS), valores con garantía hipotecaria comercial (CMBS) y valores con garantía hipotecaria de agencias (MBS)—, los diferenciales de crédito se han ampliado hasta niveles que, en nuestra opinión, reflejan mejor la posibilidad de una recesión. Estos sectores ofrecen oportunidades para que los inversores suban en la escala de calidad crediticia (incluso hasta la calificación AAA más alta), al tiempo que presentan una duración más corta que el Agg, y, por tanto, están listos para beneficiarse de un aumento de los rendimientos en el tramo corto de la curva. Además, creemos que los sectores titulizados se verán menos afectados que los bonos corporativos por la volatilidad de los diferenciales, que creemos persistirá durante el resto de 2022. En resumidas cuentas, pensamos que en el entorno actual, los sectores titulizados pueden ofrecer a las carteras características decididas al captar rendimientos más altos y valoraciones relativas más atractivas, además de volverlas más defensivas mediante la gestión de la duración y la diversificación de la exposición a los factores de riesgo.

En definitiva, aunque la inflación debería comenzar a disminuir desde los niveles máximos, es muy probable que la inflación subyacente siga persistiendo, lo que inducirá a la Fed a mantener su tipo terminal más alto durante más tiempo. Creemos que el mercado de valores del Tesoro ahora sí está logrando reflejar esta perspectiva en los precios, pero a medida que los efectos del endurecimiento monetario se filtren en la economía y los mercados, los diferenciales de crédito corporativo probablemente deban ampliarse más para descontar con mayor precisión el riesgo de recesión. En consecuencia, creemos que los inversores pueden estar bien servidos manteniendo en sus carteras asignaciones a renta fija de calidad (especialmente en sectores titulizados). En el lado positivo, dado el considerable reajuste de precios que ya hemos visto en distintos mercados de renta fija este año, los activos de renta fija de alta calidad están ofreciendo los rendimientos más atractivos que hemos visto en una década, lo que sitúa a esta clase de activos en una mejor posición para ayudar a diversificar la estrategia global de inversión del inversor.



El índice Bloomberg U.S. Aggregate Bond mide de forma generalizada el mercado de bonos corporativos investment grade sujetos a fiscalidad, de tipo fijo, denominados en dólares estadounidenses.
El Indice de Precios al Consumo (IPC) mide la variación de precios que pagan los consumidores por los bienes y servicios.
El gasto de los consumidores, o gastos de consumo personal (PCE), es el valor de los bienes y servicios adquiridos por residentes de EE. UU. o por un representante de estos.
Prima de riesgo crediticio: prima respecto al tipo de interés sin riesgo que el mercado exige para cubrir las rebajas de calificación crediticia, los impagos y otros riesgos, como el riesgo de liquidez.
Diferencial de crédito/diferencial: diferencia de rendimiento entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. La ampliación de los diferenciales indica generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, mientras que su estrechamiento indica una mejora.
La duración puede medir también la sensibilidad del precio de un bono o de una cartera de renta fija a los cambios en los tipos de interés.
La Fed, o Reserva Federal es el sistema bancario central de los Estados Unidos.
El tipo de los fondos federales es el tipo de interés que los bancos se cobran entre sí para obtener en préstamo o prestar el excedente de reservas a un día.
Los bonos ligados a la inflación realizan ajustes del capital en función de las tasas de inflación. Suelen tener rendimientos más bajos que los bonos a tipo fijo convencionales y su precio disminuye cuando los tipos de interés reales aumentan
.
Diferencial ajustado a opciones (OAS): mide el diferencial entre el tipo de interés de un valor de renta fija y la tasa de rentabilidad sin riesgo, que se ajusta para tener en cuenta una opción implícita.
La Renta equivalente de los propietarios (OER) mide cuánto dinero tendría que pagar un propietario en concepto de alquiler para que fuera equivalente al coste de propiedad que asume.
La volatilidad mide el riesgo utilizando la dispersión de las rentabilidades de un instrumento determinado.

Información importante
La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni elimina el riesgo a sufrir pérdidas vinculadas a inversiones.
Los valores de renta fija están sujetos al riesgo de tipo de interés, de inflación, de crédito y de impago. El mercado de renta fija es volátil. Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos normalmente bajan, y viceversa. La devolución del capital no está garantizada y los precios podrían disminuir si un emisor no puede realizar los pagos a tiempo o si su solvencia crediticia empeora.

Este documento recoge las opiniones expresadas por el autor en el momento de su publicación y podrían ser diferentes de las de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Cualquier instrumento, fondo, sector e índice citados en este artículo no constituyen ni forman parte de ninguna oferta o solicitud para comprar o vender alguno de ellos.

 

La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.

 

La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.

 

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Janus Henderson Capital Funds Plc es un OICVM constituido conforme a las leyes de Irlanda, con responsabilidad segregada entre sus fondos. Se advierte a los inversores de que solo deberán realizar inversiones basándose en el Folleto más reciente, que contiene información acerca de las comisiones, gastos y riesgos aplicables. Esta es una comunicación con fines de promoción comercial. Antes de tomar cualquier decisión de inversión definitiva, consulte el folleto del OICVM y el documento de datos fundamentales para el inversor. Este documento puede obtenerse de los distribuidores y agentes de pago/agente de servicios, y deberá leerse con atención. La tasa de rentabilidad puede variar y el valor del capital de una inversión fluctuará debido a las fluctuaciones que experimenta el mercado y el tipo de cambio. Las acciones, si se reembolsan, pueden tener un valor superior o inferior a su coste inicial. La información contenida en este documento se facilita como referencia y no puede interpretarse como una oferta, invitación, recomendación o asesoramiento de inversión, ni debe tomarse como base para tomar (o dejar de tomar) una decisión. Janus Henderson Investors Europe S.A. puede decidir dar por finalizados los acuerdos de comercialización de este organismo de inversión colectiva atendiendo a lo dispuesto en la regulación pertinente.
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  • Las acciones/participaciones pueden perder valor con rapidez y, por lo general, implican un mayor riesgo que los bonos o los instrumentos del mercado monetario. Como resultado, el valor de su inversión puede bajar.
  • Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá.
  • Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan. Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
  • El Fondo invierte en bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) y, si bien éstos suelen ofrecer tipos de interés más altos que los bonos de grado de inversión, son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
  • Si un Fondo tiene una gran exposición a un país o una región geográfica en concreto, lleva un nivel más alto de riesgo que un fondo que está mucho más diversificado.
  • El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un "apalancamiento", que puede magnificar el resultado de una inversión y las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
  • Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
  • Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
  • Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
  • El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
  • Además de los ingresos, esta clase de acciones podrá distribuir las ganancias de capital realizadas y no realizadas y el capital original invertido. Los honorarios, cargos y gastos también se deducen del capital. Ambos factores pueden dar lugar a una erosión del capital y a una reducción del potencial de crecimiento de capital. Los inversores también deben tener en cuenta que las distribuciones de esta naturaleza pueden ser tratadas (y gravadas) como ingresos dependiendo de la legislación fiscal local.
Janus Henderson Capital Funds Plc es un OICVM constituido conforme a las leyes de Irlanda, con responsabilidad segregada entre sus fondos. Se advierte a los inversores de que solo deberán realizar inversiones basándose en el Folleto más reciente, que contiene información acerca de las comisiones, gastos y riesgos aplicables. Esta es una comunicación con fines de promoción comercial. Antes de tomar cualquier decisión de inversión definitiva, consulte el folleto del OICVM y el documento de datos fundamentales para el inversor. Este documento puede obtenerse de los distribuidores y agentes de pago/agente de servicios, y deberá leerse con atención. La tasa de rentabilidad puede variar y el valor del capital de una inversión fluctuará debido a las fluctuaciones que experimenta el mercado y el tipo de cambio. Las acciones, si se reembolsan, pueden tener un valor superior o inferior a su coste inicial. La información contenida en este documento se facilita como referencia y no puede interpretarse como una oferta, invitación, recomendación o asesoramiento de inversión, ni debe tomarse como base para tomar (o dejar de tomar) una decisión. Janus Henderson Investors Europe S.A. puede decidir dar por finalizados los acuerdos de comercialización de este organismo de inversión colectiva atendiendo a lo dispuesto en la regulación pertinente.
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  • Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá.
  • Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan. Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
  • El Fondo invierte en bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) y, si bien éstos suelen ofrecer tipos de interés más altos que los bonos de grado de inversión, son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
  • Los títulos de deuda rescatables, como los bonos de titulización de activos y de titulización hipotecaria (ABS/MBS, por sus siglas en inglés), otorgan a los emisores el derecho a la amortización del principal antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
  • Si un Fondo tiene una gran exposición a un país o una región geográfica en concreto, lleva un nivel más alto de riesgo que un fondo que está mucho más diversificado.
  • El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un "apalancamiento", que puede magnificar el resultado de una inversión y las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
  • Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones/ participaciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté "cubierto"), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
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  • Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
  • El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
  • Además de los ingresos, esta clase de acciones podrá distribuir las ganancias de capital realizadas y no realizadas y el capital original invertido. Los honorarios, cargos y gastos también se deducen del capital. Ambos factores pueden dar lugar a una erosión del capital y a una reducción del potencial de crecimiento de capital. Los inversores también deben tener en cuenta que las distribuciones de esta naturaleza pueden ser tratadas (y gravadas) como ingresos dependiendo de la legislación fiscal local.