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Inflación: ¿realidad o fantasía?

John Pattullo, codirector de Renta fija estratégica, explica por qué una reflación cíclica esperada y previsible no debe confundirse con un episodio de inflación estructural a largo plazo.

John Pattullo

John Pattullo

Co-Head of Global Bonds | Portfolio Manager


17 Dic 2020
2 minutos de lectura

Aspectos destacados:

  • De cara a la primavera y el verano de 2021 y el fin del confinamiento por la pandemia, esperamos ver un repunte de la inflación tanto subyacente como general.
  • Sin embargo, debemos diferenciar entre lo que podría ser un gran repunte cíclico del gasto «de desquite» y todos los demás factores estructurales a largo plazo que explican por qué estamos en una economía de bajo crecimiento y baja inflación.
  • La posible reacción de los bancos centrales a esta inevitable inflación de costes a corto plazo será fascinante y planteará amenazas y oportunidades para todos los inversores.

As we navigate our way through the COVID‑19 crisis, people have started to worry about inflation once again. A couple of years ago I wrote that the Phillips Curve – a useful gauge for inflationary pressures in an economy and used by central banks in setting policy – has broken (Broken curves: are misguided inflation measures leading to policy mistakes?). Back in June 2020, I wrote So… what about inflation? What follows is an update of our thoughts on inflation as we see it, in the Strategic Fixed Income team.

Indicios visibles de reflación «de cuello de botella»

Casi diez meses después del inicio de la crisis de la covid-19, estamos pasando de un shock de demanda desinflacionista (primera fase) hacia una reflación «de cuello de botella» de recuperación cíclica (segunda fase). Ahora bien, una reflación cíclica esperada y previsible no debe confundirse con un episodio de inflación y expectativas de inflación estructural a largo plazo. Esta confusión ofrece oportunidades y amenazas para los inversores, pero dolores de cabeza para los responsables de los bancos centrales.

De cara a la primavera y el verano de 2021 y el fin del confinamiento por la pandemia, esperamos ver un repunte de la inflación tanto subyacente como general. Esto se debe al repunte cíclico de la actividad, a medida que las economías se reactivan y la gente vuelve a salir y a empezar a gastar y a vivir (¡bravo!).

Creemos que esta será más bien una inflación de costes (inflación mala o equivalente a un impuesto), debido principalmente al cuello de botella en la producción. En pocas palabras, la tasa de variación de la demanda podría superar la tasa de variación de la producción durante un breve periodo. Los niveles de los inventarios son actualmente bajos y reducidos debido al confinamiento, y llevará tiempo restablecerlos.

Basta con fijarse en los precios del cobre o la madera. El «doctor cobre» se encuentra en su nivel más alto en seis años (véase el gráfico 1), mientras que la oferta de madera es escasa debido a la fortaleza del mercado de la vivienda estadounidense. Además, si todos empezamos a volar de nuevo, el suministro de combustible de aviones no puede activarse de la noche a la mañana. Cuando fui a llenar el depósito de mi coche por cuarta vez este año, la gasolinera era un lugar desolado, pero esto puede cambiar totalmente muy rápido. Los patrones de consumo volverán en cierto modo a los niveles anteriores: menos bicicletas estáticas y estufas de exterior y más crema solar y vacaciones.

Gráfico 1. El «doctor cobre», en su nivel más alto en 6 años

No se muevan con las variaciones de la inflación general

The other point on inflation is of course, that the headline number swings around – a lot – due to the oil price. We had a negative oil price in April, so when this drops out of the 12‑month rolling number, ceteris paribus, the price will rise. Do the math! I look forward to CNBC commentators telling us we have a break out of inflation in the summer.

Un dólar débil también tiende a elevar el precio de los bienes importados para los estadounidenses y, en general, provoca reflación en el mundo. Además, con el confinamiento, los componentes de los datos de la inflación han variado, a saber, los precios de los coches de segunda mano y los costes de la vivienda en el cálculo de EE. UU.

En Europa, las perspectivas de inflación son, como siempre, más favorables y más bajas que en EE. UU., pero siguen dependiendo de los efectos básicos. En el gráfico 2 se muestran las expectativas del mercado en cuanto a la inflación en la segunda mitad de la próxima década, en Europa y EE. UU. Los niveles siguen siendo favorables en ambas regiones.

Gráfico 2. Expectativas de inflación en EE. UU. y Europa


Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 15 de diciembre de 2020.
Note: 5-year, 5-year forward inflation swap rates in the US and Europe. A common measure used to look at the market’s future inflation expectations.

En realidad, creemos que el repunte podría ser bastante virulento. Australia y Nueva Zelanda parecen estar repuntando con fuerza. Ya se había advertido del enorme crecimiento de la masa monetaria, pero este se ha visto compensado hasta hace poco por un desplome de la velocidad de circulación1, ya que el ratio de ahorro se ha disparado. En EE. UU., el ratio de ahorro subió al 33,7% en abril, pero volvió a caer el 13,6% en octubre (un nivel más normal es de aproximadamente el 8%). Hay billones de dólares de gasto acumulado listos para gastarse.

Y ahí es donde esto se pone interesante para los gestores de renta fija, confuso para los analistas de mercado y difícil para los responsables de los bancos centrales. La Reserva Federal estadounidense ha señalado públicamente que dejará que la economía se caliente (Janet Yellen también dijo lo mismo hace años, pero sin éxito). Con ello, espera rebajar la tasa de desempleo y la brecha de producción con su última innovación política de la meta de inflación simétrica. En el gráfico 3 se muestra la inflación del gasto de consumo personal (PCE) real en EE. UU. en los últimos años, con las previsiones para 2021 de Credit Suisse.

Gráfico 3. Inflación subyacente y general del gasto de consumo personal (PCE) en EE. UU.: esperen volatilidad


Fuente: Credit Suisse, Janus Henderson Investors, a 8 de diciembre de 2020.

We must try to distinguish what could be quite a large cyclical bounce back in ‘revenge’ spending from all the other long‑term structural factors that explain why we live in a low growth and low inflation economy. In other words, some people may confuse short‑term, bottleneck, cost‑push, price volatility, imported inflation, with demand‑pull inflation. The latter being where prices are pulled up permanently due to a lack of goods, services, capital or labour. In a demand‑pull situation, people would demand higher wages due to the scarcity of labour, in order to afford more expensive goods in the shops. The price of capital – interest rates – would or should, then rise to dampen the excess demand, in a classic 1970s upward price spiral.

Entonces, ¿cuál es la situación actual de la inflación?

Seguimos pensando que el escenario de inflación impulsada por la demanda es muy improbable, debido a toda la experiencia que hemos adquirido observando la dinámica de crecimiento e inflación tanto en Japón como en Europa. Además, como escribí en mi artículo de junio, sigue habiendo la amenaza de un cambio de régimen, con la adopción de estrategias del tipo de política monetaria moderna (TMM)2 (aunque dados los recientes resultados electorales estadounidenses, creemos que ese riesgo ha desaparecido en cierto modo). Sin embargo, seguimos viviendo en un mundo de creciente represión financiera3, con rentabilidades reales negativas, que será cada vez más complicado para todos nosotros.

Thus, we remain long of credit risk and short of government/interest rate risk. The way central banks might react to the inevitable ‘bad’, cost‑push inflation, will be fascinating and will throw up threats and opportunities for all investors. We remain flexible in our thinking and in the meantime stick to our core sensible income strategy while being wary of a cyclical reflationary surge, but only for a while…

Estén atentos a la rotación de la renta variable, los precios de las materias primas, el dólar estadounidense (el último aviso) y las expectativas de inflación para ver hasta dónde dura.  Recuerden: traten de no confundir un impulso reflacionario cíclico a corto plazo, con un continuo entorno estructural deflacionario.

Quisiéramos dar las gracias a todos nuestros clientes por su continuo apoyo y esperamos que 2021 sea un año menos agitado.

 

1Velocidad de circulación (del dinero): frecuencia a la que se utiliza una unidad de divisa para comprar bienes y servicios en un periodo de tiempo determinado. Dicho de otro modo, es el número de veces que se gasta un euro para comprar bienes y servicios por unidad de tiempo.

2Teoría Monetaria Moderna (TMM): enfoque heterodoxo de gestión económica que, simplificando, defiende que los países que emiten su propia moneda «nunca pueden quedarse sin dinero» como sí las personas o las empresas.

3Represión financiera: dicho de forma sencilla, utilizar la normativa y las políticas para forzar una bajada de los tipos de interés por debajo de la tasa de inflación; también se le denomina «impuesto encubierto», que recompensa a los deudores, pero castiga a los ahorradores.

Estas son las opiniones del autor en el momento de la publicación y pueden diferir de las opiniones de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Las referencias realizadas a valores concretos no constituyen una recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector del mercado, y no deben considerarse rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados pueden tener una posición en los valores mencionados.

 

La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.

 

La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.

 

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