La curva de rendimiento invertida: ¿hay que apostar por la renta fija en 2023?

En 1986, el profesor Campbell Harvey, de la Universidad de Duke, publicó una tesis en la que defendía que existía un vínculo entre la inversión de la curva de rendimientos¹ y las recesiones. En las cuatro recesiones² que estudió, cada una estaba precedida por una inversión del diferencial de rendimiento entre los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años y aquellos a 3 meses (es decir, el diferencial de rendimiento del Tesoro 10 años/3 meses). Desde la publicación de su tesis, se han experimentado cuatro recesiones más³ en EE. UU. y cada una de ellas estuvo también presagiada por una inversión del diferencial de rendimiento del Tesoro de 10 años/3 meses.

Para muchos inversores, una curva de rendimientos invertida se ha convertido en el indicador principal de una recesión económica. El profesor Harvey ha defendido que la inversión en la curva de rendimientos no causa recesiones necesariamente, sino que es un indicador del sentimiento sobre el futuro de la economía. En su opinión, a medida que los inversores se preocupan por las perspectivas de la economía, tienden a comprar activos refugio como bonos del Tesoro estadounidense a 10 años. Si el sentimiento es lo suficientemente bajo, la presión por comprar bonos del Tesoro a 10 años puede intensificarse hasta tal punto que su rendimiento caiga por debajo del de los bonos del Tesoro a 3 meses, lo que da lugar a una curva de rendimientos invertida. El gráfico 1 muestra las cuatro recesiones estadounidenses más recientes y sus inversiones de la curva de rendimientos precedentes, así como la inversión actual.

Gráfico 1. La inversión del diferencial de rendimiento del Tesoro de 10 años/3 meses ha predicho de manera fiable las recesiones en EE. UU.

Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2022.

Aunque la inversión del diferencial de rendimiento del Tesoro de 10 años/3 meses ha predicho cada una de las últimas ocho recesiones estadounidenses, es importante señalar que no hay garantías de que la inversión actual vaya a provocar una recesión. Sin embargo, puede resultar útil para los inversores revisar la relación histórica entre inversión, recesión y rentabilidad de los activos financieros, cuando consideran cómo posicionar sus carteras. Además, conocer las limitaciones del indicador podría ayudar a los inversores a depositar el nivel adecuado de confianza en las señales que pueda estar dando.

El gráfico 2 muestra que, para las cuatro recesiones más recientes, el tiempo medio transcurrido desde el pico de inversión de la curva de rendimientos hasta el inicio de una recesión fue de ocho meses. Además, en todos los casos, el mercado de renta variable tocó fondo meses después del inicio oficial de la recesión. (Este es un punto importante a tener en cuenta a medida que los inversores consideran si ya se han alcanzado los mínimos en los mercados de renta variable en el ciclo actual). En resumen, la secuencia de acontecimientos ha sido históricamente la siguiente: inversión seguida de recesión seguida de un mínimo en el mercado de renta variable.

Gráfico 2. Relación histórica entre la inversión en la curva de rendimientos de EE. UU., recesiones y resultados del mercado de renta variable

Históricamente, el mercado de renta variable estadounidense ha tocado fondo meses después de iniciarse una recesión.

Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 30 de noviembre de 2022. * La fecha y el nivel de la inversión máxima en el ciclo actual es a 30 de noviembre de 2022, pero no se conocerá la inversión máxima final hasta después del ciclo. El mínimo del mercado de renta variable se basa en la caída máxima del ciclo en el índice S&P 500.

Mientras que una curva de rendimiento invertida ha predicho históricamente tanto acontecimientos posteriores como su secuencia, se ha visto limitada en su capacidad para predecir otras variables, como el nivel de inversión máxima, cuándo empezaría la recesión, su duración y hasta qué punto (y durante cuánto tiempo) caerían los mercados de renta variable. Es ahí donde radica el reto para los inversores: el tiempo que tardan en desarrollarse estos ciclos sigue siendo impredecible. Por lo tanto, los inversores deben tener cuidado al hacer suposiciones para calcular el momento de los acontecimientos que se esperan.

Volvemos a estar invertidos. Y ahora, ¿qué?

A finales de octubre de 2022, la curva de rendimientos del Tesoro de 10 años/3 meses se invirtió por primera vez desde 2019 y continuó invirtiéndose más hasta noviembre. Esto ha dejado a los inversores a las puertas de una recesión y preguntándose cómo posicionar sus carteras en 2023. Creemos que la inversión es históricamente una señal favorecedora para la renta fija frente a la renta variable hasta que el mercado de renta variable toca fondo, como se muestra en el gráfico 3.

Gráfico 3. Rentabilidades desde la fecha de inversión máxima hasta que el mercado de renta variable estadounidense alcanzó mínimos

Los bonos han superado históricamente a la renta variable tras una inversión máxima.

Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 30 de noviembre de 2022. Los periodos de rentabilidad se ejecutan desde la fecha de inversión máxima de la curva de rendimientos del Tesoro estadounidense de 10 años/3 meses hasta la fecha en que el mercado de renta variable alcanza mínimos. Los periodos de rentabilidad son los siguientes: recesión de principios de los 90 (de junio de 1989 a octubre de 1990), burbuja puntocom del 2000 (de diciembre de 2000 a octubre de 2002), crisis financiera mundial (de marzo de 2007 a marzo de 2009) y covid-19 (de agosto de 2019 a marzo de 2020). Las rentabilidades del mercado de renta variable están representadas por el índice S&P 500 y las del mercado de renta fija, por el índice Bloomberg U.S. Aggregate Bond. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros.

Teniendo en cuenta que en este momento la curva de rendimientos está profundamente invertida, creemos que puede haber oportunidades para que la renta fija con calificación investment grade supere a la renta variable a medida que se desarrolla el ciclo económico. Aunque encontrar el momento adecuado requiere precaución, creemos que los inversores harían bien en prestar atención a las señales que identifican en qué punto del ciclo nos encontramos y comenzar a posicionar cuidadosamente sus carteras en este sentido. Podríamos considerar que la profunda inversión actual es una señal de que estamos entrando en la siguiente fase del ciclo, en la que los bonos han obtenido típicamente mejores resultados. Por lo tanto, creemos que los inversores deberían considerar una sobreponderación táctica de la renta fija core de categoría investment grade en sus carteras.

Además de la rotación hacia los bonos, los inversores también podrían prestar atención al posicionamiento dentro de sus asignaciones de renta fija. En pocas palabras, en este momento apostamos por los bonos con calificación investment grade de alta calidad. También favorecemos los sectores titulizados —en particular los valores respaldados por hipotecas de agencia (MBS), los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS), los valores respaldados por activos (ABS) y las obligaciones de préstamo colateralizadas (CLO)— frente a los bonos corporativos debido a que estos sectores titulizados tienen calificaciones crediticias medias generalmente más sólidas.

Además, los sectores titulizados están cotizando con diferenciales que creemos que ya están descontando una recesión, mientras que los bonos corporativos (tanto los de categoría investment grade como los high yield) siguen cotizando con diferenciales cercanos a sus medias a largo plazo y están descontando una baja probabilidad de recesión o una recesión muy superficial. Si EE. UU. entra en recesión en 2023, es probable que los diferenciales corporativos se amplíen para reflejar los riesgos que los activos titulizados ya están descontando, lo que ofrecería una oportunidad a los sectores titulizados para obtener una mejor rentabilidad relativa.

Información importante

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni elimina el riesgo a sufrir pérdidas vinculadas a inversiones.

Los valores de renta variable están sujetos a riesgos, incluido el riesgo de mercado. Las rentabilidades fluctuarán en respuesta a acontecimientos políticos, económicos y relacionados con los emisores.

Los valores de renta fija están sujetos al riesgo de tipo de interés, inflación, crédito e impago. El mercado de renta fija es volátil. Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos normalmente bajan, y viceversa. La devolución del capital no está garantizada y los precios podrían disminuir si un emisor no puede realizar los pagos a tiempo o si su solvencia crediticia empeora.

Los bonos high yield o «bonos basura»conllevan un mayor riesgo de impago y volatilidad de precios, y pueden sufrir fluctuaciones de precios repentinas y bruscas.

Los productos titulizados, como los valores respaldados por hipotecas y por activos, son más sensibles a las variaciones de los tipos de interés, presentan un riesgo de ampliación del plazo y amortización anticipada, y están expuestos a un mayor riesgo de crédito, de valoración y de liquidez que otros valores de renta fija.