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Invertir en CMBS hoy: Historia de dos ciudades

Los gestores de carteras John Lloyd y John Kerschner y el analista de productos titulizados Jason Brooks analizan el impacto de las quiebras bancarias recientes y el endurecimiento de las condiciones crediticias en el sector inmobiliario comercial y los CMBS.

John Kerschner, CFA

John Kerschner, CFA

Director de Productos titulizados EE.UU. | Gestor de carteras


John Lloyd

John Lloyd

Líder, Estrategias de crédito multisectorial | Gestor de carteras


Jason Brooks

Jason Brooks

Gestor de Carteras | Analista de Productos Titulizados


21 Abr 2023
9 minutos de lectura

Aspectos destacados:

  • Tras el sorprendente colapso de varios bancos regionales, los inversores han centrado su atención en qué parte de la economía podría ser la siguiente en caer.
  • Los bienes inmobiliarios comerciales (CRE) y los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) han pasado a ser el centro de atención debido a su sensibilidad a los altos tipos de interés y la exposición a los bancos regionales.
  • Desde nuestro punto de vista, se está produciendo una bifurcación en los CRE de la que emergen claros ganadores y perdedores. Creemos que un enfoque activo, basado en el análisis, puede tratar de evitar las peores áreas del sector, mientras capitaliza en activos mal valorados de sectores favorables.

El repentino colapso de Silicon Valley Bank (SVB) en marzo, seguido de las quiebras de Signature Bank y Credit Suisse, sacudieron los mercados. El sector bancario toca prácticamente todos los elementos de la economía y, en algún momento, todo el mundo —depositantes, inversores, reguladores y la Reserva Federal (Fed)— estaba asustado por lo sucedido y por lo que podría suceder si quebraban más bancos.

Afortunadamente, la Fed reconoció las terribles consecuencias de una pérdida de fe en el sistema bancario y respondió rápidamente para restaurar la confianza en el mismo, evitando así más problemas sistémicos y calmando los temores del mercado.

Ahora que parece que el mercado se encuentra algo más cómodo con el respaldo y las salvaguardas de la Fed para los bancos, los inversores han comenzado a preguntarse «¿Cuál será la próxima ficha en caer?». El punto de mira está firmemente en los bienes inmobiliarios comerciales (CRE) y los títulos asociados, como los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS).

Ha habido mucho revuelo sobre este tema en los medios de comunicación recientemente y nuestro objetivo es revelar tanto los desafíos como las oportunidades dentro de los CRE y los CMBS.

Consecuencias de primer y segundo orden

La inversión de la curva de tipos y los altos tipos de interés se han vuelto problemáticos para los bancos estadounidenses por varias razones. La principal de ellas es que, desde que la Fed comenzó a subir los tipos en 2022, los fondos han estado fluyendo a un ritmo cada vez mayor desde los depósitos bancarios nacionales hacia bonos de mayor rentabilidad y fondos del mercado monetario, como se muestra en el gráfico 1.

Gráfico 1: Flujos mensuales de depósitos bancarios estadounidenses (ene. 2021-mar. 2023)

Fuente: Bloomberg, a 31 de marzo de 2023.

La consecuencia de primer orden de las constantes salidas de depósitos afecta directamente a los bancos: sus márgenes de interés se reducen, ya que deben pagar tipos más altos para atraer y retener depósitos, pueden verse obligados a vender valores a largo plazo (en muchos casos con pérdidas) para cumplir solicitudes de retiro y, lo que es más importante, su capacidad para hacer nuevos préstamos disminuye en proporción por cada dólar de reducción de su base de depósitos.

La consecuencia de segundo orden se ve en el impacto que un entorno operativo complicado tiene para los bancos en otros sectores de la economía. Estas complicaciones acaban por limitar la capacidad del sector bancario para otorgar nuevos préstamos, al tiempo que hacen subir el interés de los préstamos que conceden, al aumentar sus costes de financiación. Como se muestra en el gráfico 2, ha habido un fuerte endurecimiento en las condiciones de préstamo a medida que los bancos tratan de ser más conservadores para proteger sus balances. En pocas palabras, asegurar la financiación es cada vez más difícil y costoso.

Gráfico 2: La encuesta de oficiales superiores de crédito de la Fed muestra que los bancos están endureciendo las condiciones crediticias a una magnitud histórica

Fuente: Junta de la Reserva Federal, Encuesta de opinión de oficiales superiores de crédito sobre prácticas de préstamo bancario, a 14 de abril de 2023.

Por qué están tan expuestos los CRE y los CMBS

A medida que se impone la realidad de unos tipos de interés más altos y esto comienza a afectar a la economía de varias maneras, creemos que hay tres razones clave por las que los CRE y los CMBS se han convertido en el centro de atención de los inversores.

1. Los CRE son un negocio de alto apalancamiento. Los negocios inmobiliarios se basan en gran medida en la financiación de la deuda, con un ratio préstamo-valor (LTV) que oscila entre el 45 % y el 75 %. A medida que los créditos existentes comienzan a vencer y se vuelven a financiar, el coste de unos intereses significativamente más altos afectará negativamente a la rentabilidad del emisor y dificultará el cumplimiento de los ratios de cobertura de intereses y otras cláusulas de los préstamos.

2. Los CRE están expuestos al riesgo de refinanciación. Muchos préstamos CRE son préstamos de solo interés y, por lo tanto, no se amortizan. Como tales, los emisores confían en gran medida en el supuesto de que podrán refinanciar los préstamos existentes al vencimiento. Debido a que casi el 40 % de las transacciones de los CRE se financian a través de bancos y cajas de ahorro nacionales, una reducción en su capacidad de préstamo pone en cuestión el supuesto de la refinanciación.

Los prestatarios incapaces de refinanciar, o de refinanciar completamente, podrían tener que encontrar formas alternativas de financiación o liquidar activos; de lo contrario, es posible caer en el impago. Además, los plazos de los préstamos de los CRE son de dos a 10 años, por lo que los prestatarios no pueden fijar una tasa de interés baja durante 15 o 30 años como los titulares de hipotecas residenciales. Esto significa que el impacto de los tipos más altos se sentirá antes, con una cifra estimada de 1,5 billones de USD en préstamos CRE a vencer dentro de los próximos tres años.

3. Una doble contracción debido a la presión de los ingresos. La rentabilidad del negocio de los CRE es sensible a los ingresos, que son producto de la ocupación y las rentas. Algunos sectores (específicamente, las oficinas y algunos comercios minoristas) se enfrentan a una disminución de los ingresos debido a tasas de ocupación más bajas y a la caída de los alquileres. A medida que algunos emisores se enfrentan a la doble presión de la disminución de los ingresos y el aumento de los gastos por intereses, el impago se convierte en una posibilidad real. Además, es menos probable conseguir refinanciación si un edificio está medio vacío y los alquileres están bajando.

¿Riesgo u oportunidad?

Si bien los tipos de interés cero de las décadas anteriores promovieron la cultura de que todos eran ganadores, los altos tipos de interés actuales están preparando el terreno para una bifurcación en los mercados financieros y el surgimiento de claros ganadores y perdedores. Los CRE parecen ser un campo de pruebas para esta tendencia más general: estamos viendo una presión y un riesgo increíbles en ciertos sectores, geografías y emisores, mientras que otros están prosperando y manteniendo perspectivas positivas para el futuro.

Puede ser fácil adoptar una visión demasiado simplista de los CRE y los CMBS en este momento. Hemos sido testigos de esto en forma de ventas indiscriminadas, cuando los inversores se han deshecho de sus participaciones en los CRE y los CMBS por temor a lo que está ocurriendo en el mercado. Pero, desde nuestro punto de vista, las situaciones rara vez son simplistas; más bien, tienden a ser complejas y con matices.

Nadie ha captado este principio mejor que Charles Dickens en la primera línea de su novela de 1859, Historia de dos ciudades:

Era el mejor de los tiempos, era el peor de los tiempos, la edad de la sabiduría, y también de la locura; la época de las creencias y de la incredulidad; la era de la luz y de las tinieblas; la primavera de la esperanza y el invierno de la desesperación. Todo lo poseíamos, pero nada teníamos...

Inherente a la cita magistral de Dickens está la dualidad y complejidad que impregna la vida cotidiana. El mundo de la inversión en los mercados financieros no es diferente. En vez de pensar en términos absolutos, creemos que a los inversores les vendría bien ver la complejidad y la yuxtaposición de las situaciones cuando tratan de tomar mejores decisiones de inversión.

Si adoptamos la mentalidad de que es el mejor de los tiempos o el peor de los tiempos, corremos el riesgo de perdernos algo que solo se vuelve evidente en retrospectiva. Por citar a otro autor magistral de una época diferente, F. Scott Fitzgerald dijo una vez: «La prueba de tener una inteligencia de primer orden es poder mantener dos ideas opuestas al mismo tiempo sin perder por ello la capacidad de funcionar.»

Con esta idea en mente, revisemos las dos áreas principales en las que observamos este contraste en el mercado de los CMBS:

1. Las tasas de ocupación están siendo impulsadas por cambios estructurales

Las tasas de ocupación han comenzado a divergir entre sectores y geografías, e incluso entre propiedades y proyectos individuales. Estas han sido impulsadas por cambios estructurales a largo plazo en la economía. Por ejemplo, la migración al comercio digital minorista ha aumentado la necesidad de almacenes industriales y ha perjudicado a los centros comerciales tradicionales y otros puntos de venta minorista.

Comparemos esa tendencia con la difícil situación del sector de oficinas, que recibió un duro golpe con la pandemia de COVID y la revolución del teletrabajo. Al optar más trabajadores por el teletrabajo y mudarse fuera de ciudades más grandes y caras, la oficina tradicional ha sufrido y es probable que la tendencia continúe durante varios años.

Gráfico 3: La tasa de ocupación entre ganadores y perdedores se está ampliando

Fuente: Green Street, a 14 de abril de 2023.

2. Importa mucho lo que compras y lo que pagas

Si bien los precios de los inmuebles han dejado atrás los máximos de la COVID, en sectores como el industrial, el autoalmacenamiento y las ciencias de la vida hemos sido testigos de la normalización de unas valoraciones astronómicas. Otros sectores, como los centros comerciales y las oficinas, han continuado su tendencia a la baja con pocas perspectivas de recuperación, a medida que continúan desarrollándose cambios estructurales, como se muestra en el gráfico 4. Por lo tanto, seguimos viendo más valor en los CMBS más curtidos (aquellos emitidos antes de 2022), ya que se contrataron bajo valoraciones inmobiliarias más razonables y deberían verse menos afectados por las bajadas de precios desde sus máximos. Por el contrario, las emisiones que se originaron a mediados o finales de 2022 podrían enfrentarse a problemas de refinanciación debido a valores inmobiliarios relativamente más bajos cuando buscan volver a ser financiadas.

Gráfico 4: Índice de precios de inmuebles comerciales (CPPI)

No todos los inmuebles comerciales son iguales

Fuente: Green Street, a 14 de abril de 2023.

La conclusión final

Por citar a Dickens una vez más, creemos que es tanto el mejor como el peor de los tiempos para los CRE y los CMBS. Si bien los desafíos a los que enfrenta la industria son reales, no son uniformes en todos los sectores, geografías o inmuebles. Algunos sectores continúan prosperando con excelentes perspectivas y, en nuestra opinión, están protegidos de gran parte de la desarticulación y los desafíos a los que se enfrentan otros sectores.

El entorno de tipos de interés altos ha preparado el terreno para que ganen los ganadores. Naturalmente, donde haya ganadores, habrá perdedores. La venta indiscriminada basada en el miedo tras la quiebra de SVB está, desde nuestro punto de vista, brindando oportunidades para adquirir unos CMBS sólidos y de alto rendimiento a precios atractivos.

Para terminar, si los bancos van a ser más selectivos en cuanto a quién le prestan dinero, ¿no deberían los inversores hacer lo mismo? Nosotros creemos que sí. Por tanto, creemos que existen atractivas rentabilidades ajustadas al riesgo disponibles para los gestores de inversiones activos que siguen un método probado y basado en el análisis y que pueden ser exigentes con los activos que compran y los precios que pagan.

La curva de tipos representa los rendimientos (tipo de interés) de los bonos con una misma calidad crediticia, pero con diferentes fechas de vencimiento. Los bonos con vencimientos más lejanos suelen tener mayores rendimientos.

La curva de tipos invertida se produce cuando los rendimientos a corto plazo son más altos que los rendimientos a largo plazo.

Información importante

Los valores inmobiliarios, entre ellos los de las sociedades de inversión inmobiliaria (REIT), son sensibles a las variaciones de los valores inmobiliarios y los ingresos por alquileres, impuestos inmobiliarios, tipos de interés, requisitos fiscales y reglamentarios, la oferta y la demanda, y la capacidad de gestión y solvencia de la sociedad. Además, los REIT podrían no cumplir los requisitos de ciertas ventajas o exenciones de registro, lo que podrían tener consecuencias económicas adversas.

Los productos titulizados, como los valores respaldados por hipotecas y por activos, son más sensibles a las variaciones de los tipos de interés, presentan un riesgo de ampliación del plazo y amortización anticipada, y están expuestos a un mayor riesgo de crédito, de valoración y de liquidez que otros valores de renta fija.

Estas son las opiniones del autor en el momento de la publicación y pueden diferir de las opiniones de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Las referencias realizadas a valores concretos no constituyen una recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector del mercado, y no deben considerarse rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados pueden tener una posición en los valores mencionados.

 

La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.

 

La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.

 

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    Specific risks
  • Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá.
  • Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan. Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
  • El Fondo invierte en bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) y, si bien éstos suelen ofrecer tipos de interés más altos que los bonos de grado de inversión, son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
  • Algunos bonos (bonos rescatables) otorgan a los emisores el derecho a la amortización del capital antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
  • Si un Fondo tiene una gran exposición a un país o una región geográfica en concreto, lleva un nivel más alto de riesgo que un fondo que está mucho más diversificado.
  • El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un "apalancamiento", que puede magnificar el resultado de una inversión y las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
  • Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
  • Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
  • El Fondo puede incurrir en un mayor nivel de costes de transacción como resultado de la inversión en mercados menos activos o menos desarrollados en comparación con un fondo que invierte en mercados más activos/desarrollados.
  • Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
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