Dadas las rentabilidades exiguas o negativas que ofrecen las inversiones a corto plazo en Europa, los gestores del Janus Henderson Absolute Return Income Fund (EUR) explican cómo desplazarse por la escala de riesgo para adoptar una estrategia de renta fija de baja volatilidad y activamente gestionada podría ser una posible solución para los inversores que tratan de sacar más rédito a sus activos defensivos en un horizonte a medio plazo.

 Aspectos clave

  • El efectivo constituye una parte integral de la cartera de cualquier inversor, pero dados los tipos negativos a los que se enfrentan las entidades, tener demasiado puede llevarnos a cosechar rentabilidades reales mediocres.
  • Los bancos centrales probablemente mantengan su política de tipos bajos y las rentabilidades de la deuda pública a niveles precarios en Europa
  • Al ampliar el abanico de posibilidades a escala más global para incluir deuda pública de mercados desarrollados y emisiones de deuda corporativa de alta calificación, quizá tengamos más oportunidades de generar ganancias sin asumir un riesgo excesivo.

 

Cuando nos enfrentamos a la incertidumbre nos sentimos tentados a no hacer nada, lo cual no es una mala estrategia en sí mismo. De hecho, en el mundo del fútbol, cuando los guardametas se enfrentan a un penalti, los que se quedan en medio de la portería posiblemente salven más goles que aquellos que se tiran hacia un lado.1 Aún así, los guardametas no se sienten tan mal (y los aficionados posiblemente les perdonen más) cuando parece que hacen algo aunque no sea la mejor opción.

Para los ahorradores e inversores, el equivalente a no hacer nada es mantener efectivo. Como ya dijimos, esto no es una mala estrategia. De hecho, la primera regla de la inversión es mantener suficiente efectivo para recurrir a él en un momento de apuro. Sin embargo, ¿es una decisión óptima?

Nick Maroutsos, uno de los gestores de cartera del Janus Henderson Absolute Return Income Fund (EUR), entiende que el efectivo juega un importante papel pero cree que mantener demasiado en las circunstancias actuales puede ser una decisión ineficiente. "Para la mayoría de inversores, ya se encuentren en Estados Unidos, el Reino Unido o la zona euro, es difícil sacar rentabilidad al efectivo en términos reales, ya que la inflación erosiona de facto el valor de sus ahorros".

Para los inversores más grandes y pudientes de Europa, la perspectiva de rentabilizar el efectivo es escasa dados los tipos de interés cada vez más bajos que imponen los bancos centrales. Las entidades financieras normalmente recibirán tipos muy parecidos a los aplicados oficialmente por el banco central, menos una cantidad acordada; para los inversores del Reino Unido eso supone en torno al 0,75%, mientras que para los ubicados en la zona euro la cifra será negativa y próxima al -0,5% a 26 de noviembre de 20192. En Suiza, se están aplicando tipos de interés negativos incluso a los depósitos inmensos de particulares, y no solo a clientes institucionales. En estos casos, no hacer nada significa ver cómo disminuye el valor del efectivo, no solo en términos reales sino también en términos nominales.

Los tipos y rentabilidades bajos reflejan los tipos oficiales

Fuente: Refinitiv, tipos de interés del Banco de Inglaterra, tipo bancario y tipo para líneas de depósito del BCE; Bloomberg, "yields to worst" del ICE BofAML 3 month Sterling Government Bill Index y Bloomberg Barclays Euro Treasury Bill 0-3 month Index. Las rentabilidades pueden variar y no están garantizadas.

En busca de una solución intermedia

Los inversores tienen numerosas razones para perseguir una asignación de capital conservadora. La guerra comercial EE. UU-China ha mermado la ya anémica perspectiva de crecimiento económico mundial, mientras que los riesgos geopolíticos, entre ellos las tensiones en Oriente Medio y el brexit, siguen preocupando a los inversores. Nick reconoce el reto: "No podemos culpar a los inversores por querer proteger su capital. Las Bolsas rozan máximos históricos, por lo que la amenaza de una corrección es una posibilidad real. Pero, ¿a donde acuden cuando la deuda pública supuestamente segura ofrece rendimientos bajos o incluso negativos y los tipos para depósitos son tan bajos?"

A juicio de Nick, hay una solución intermedia donde los inversores pueden sacar más rédito a sus activos defensivos. En su opinión, adoptar un enfoque de rentabilidad absoluta a una cartera de renta fija podría servir: “Al ampliar su universo, creemos que los inversores pueden descubrir oportunidades que ofrezcan rentabilidades potencialmente más altas que los instrumentos similares al efectivo a corto plazo, sin asumir un riesgo excesivo".

El concepto de rentabilidad absoluta

El eje central del Janus Henderson Absolute Return Income Fund (EUR) lo conforma un equipo guiado por el concepto de rentabilidad absoluta. "La prioridad que otorgamos a la protección del capital impera en nuestra toma de decisiones, por lo que no dejamos de evaluar los importes y niveles de riesgo con los que nos sentimos cómodos invirtiendo", explica Nick. "Una vez determinados, la naturaleza sin restricciones del fondo nos permite buscar las mejores rentabilidades ajustadas al riesgo en todo el mundo, ajustando la cartera (normalmente mediante derivados) para contribuir a reducir los riesgos o potenciar la rentabilidad".

La cartera está integrada por un núcleo de valores de renta fija gestionados de forma activa (lo que ellos denominan "la base de rentabilidad"), complementado por un conjunto de ideas de negociación cuidadosamente seleccionadas (considerado como alfa estructural).

Aunque el fondo puede invertir en cualquier segmento de renta fija, los gestores se imponen ciertos límites. Su objetivo es mantener la volatilidad anual por debajo del 1,5% y la duración normalmente entre -2 y +2 años para evitar que la cartera soporte un riesgo de tipos de interés demasiado alto. La deuda con calificación inferior a la categoría de inversión y deuda de mercados emergentes nunca supera el 15% de la cartera, y en la práctica, casi nunca excede del 5%. El fondo recibió una calificación crediticia media de A- al final de octubre de 2019. Esto produce que la mayoría de sus activos se mantengan en bonos de categoría de inversión con vencimiento más próximo.

"Al final nuestro deseo es generar rentabilidades sistemáticas para los inversores con una baja volatilidad. No nos verá persiguiendo la rentabilidad bajando por los tramos con más riesgo de la escala de solvencia. Todo consiste en aumentar progresivamente las ganancias", afirma Nick.

Verdaderamente global

Lo que hace que el equipo destaque de otros fondos es su voluntad de ser verdaderamente global. Este equipo, formado por gestores radicados en California y Australia, junto con colaboradores más generales procedentes de Denver y Londres, no tiene miedo de mantener sus posiciones en áreas geográficas distintas. Actualmente, esto implica tener muy poca exposición a Europa y una mayor presencia en Estados Unidos y mercados desarrollados de Asia Pacífico.

"En nuestra opinión, no solo se remunera a los inversores por mantener amplias extensiones del mercado de renta fija europeo", afirma Dan Siluk, cogestor integrante del fondo.

Para reforzar su argumento, aduce que las rentabilidades y diferenciales de crédito ofrecidos por bancos europeos se están comprimiendo a raíz de la expansión cuantitativa. "¿Por qué poseer bonos emitidos por un banco europeo en euros o libras esterlinas cuando podemos sacar un mayor beneficio por diferenciales invirtiendo en uno de sus bonos emitidos en dólares australianos y aprovechando el diferencial de tipos de interés que existe entre ambos países? Dada nuestra capacidad de cubrir el riesgo de cambio, no asumimos un riesgo de impago extra al ser la misma sociedad subyacente que abona el cupón del bono".

A pesar de las pequeñas apuestas que pueden hacer sobre la divisa, casi todos los bonos mantenidos están cubiertos respecto a la divisa de referencia. Los derivados, cuando se emplean, normalmente sirven para atenuar el riesgo, por ejemplo cuando usamos futuros sobre tipos de interés para gestionar la duración y swaps de riesgo de impago para gestionar el riesgo de crédito.

Un recorrido por la curva de tipos

Por ahora, el equipo centra sus esfuerzos en hallar jurisdicciones que ofrezcan rentabilidades reales positivas o áreas que permitan explotar la curva de tipos. El cogestor Jason England comenta: "Incluso admitiendo que las curvas de tipos de deuda soberana podrían cambiar de rumbo, la curva de deuda corporativa de un país a menudo puede tener una pendiente positiva, lo cual nos permitiría aprovechar la rotación entre vencimientos (roll-down3) invirtiendo en el tramo corto de la curva".

Los cogestores ya han soportado lo suyo en los ciclos crediticio y económico. En realidad, evaluar las perspectivas macroeconómicas y técnicas constituye una pieza clave de su proceso de inversión. La previsión para menos de 12 meses les sirve de guía, debido a la mayor influencia que ejercen los riesgos a corto plazo en la volatilidad, sin perder de vista la liquidez y las correlaciones.

"Llevamos gestionando fondos de renta fija de rentabilidad absoluta desde hace 12 años y actualmente somos una de las gestoras de mayor arraigo en este ámbito", señala Nick. "Aunque el Janus Henderson Absolute Return Income Fund (EUR) no llegó al mercado hasta principios de 2019, aplica los objetivos esenciales en que nos centramos al gestionar todas nuestras carteras, a saber: la conservación del capital, la generación de rendimientos, una baja volatilidad y la diversificación".

 

La conservación del capital no está garantizada. Las posiciones pueden variar con el tiempo.

1Fuente: Journal of Economic Psychology, Action bias among elite soccer goalkeepers: The case of penalty kicks. Michael Bar-Eli, Ofer H Azar, Ilana Ritov, Yael keidar-Levin, Galit Schein, 2006.

2Fuente: Banco de Inglaterra, Banco Central Europeo

3Si se compra un bono con vencimiento más lejano y la curva de tipos tiene una pendiente ascendente normal, el precio de mercado de ese bono aumentará a medida que desciende por la curva a vencimientos más próximos. Por ejemplo, imagine que compra un bono con vencimiento a 2 años que ofrece un cupón del 3% y genera un rendimiento del 3%. El bono está valorado a su valor nominal de 100. Al cabo de un año, posee un bono que vence en 1 año. Si los tipos no han cambiado, la rentabilidad de mercado que ofrece ese bono a 1 año debería ser más baja, porque su vencimiento es más próximo. El bono todavía paga el 3% pero el mercado ofrece una rentabilidad de, por ejemplo, el 2% para los bonos con vencimiento a 1 año. Un inversor estaría dispuesto a pagar 101 por su bono. De ese modo, el bono se habría revalorizado al desplazarse a un vencimiento más próximo por la curva.