Perspectivas de inversiones Alternativas: La magnitud del cambio exige una mentalidad distinta

En retrospectiva, 2022 ha sido un año fascinante, aunque inquietante, para quienes dedicamos nuestro tiempo a pensar en los grandes temas macro y en los giros cruciales de la política y la economía. Un tema destacado desde el punto de vista económico ha sido la venta masiva de bonos y el consiguiente aumento de los tipos de interés en todo el mundo. Una cuestión importante que debemos examinar, si queremos saber dónde nos encontramos tras la ampliación de las primas de riesgo, es si la inflación ha tocado techo, pudiendo dar paso de nuevo a la desinflación, o si creemos que la inflación acabará siendo más persistente.

Actualmente, el mercado da por descontado una recesión en diversas economías mundiales, especialmente en Europa, con la crisis energética que surge este invierno, e incluso en Estados Unidos. Si la inflación se mantiene anclada, puede que debamos seguir transitando en este entorno bajista. A más largo plazo, vemos diversos factores macro con fuertes implicaciones inflacionistas que, al combinarse con las políticas monetarias y fiscales diseñadas para reducir los altos niveles de deuda, sugieren un entorno en el que la mayor inflación se convierte en la norma, o al menos en algo que resulta difícil equilibrar.

En un contexto global, Japón es una historia especialmente interesante. El Banco de Japón ha sido un caso atípico en el mundo desarrollado, al colocar un techo en la deuda pública a 10 años que limita el rendimiento que los inversores pueden obtener a 25 puntos básicos (0,25 %). Se usa el argumento de que el encarecimiento de los préstamos en este momento solo produciría un deterioro de la demanda, lo que haría retroceder a una economía que ya está luchando por recuperarse de la pandemia.

Sin embargo, esto ha provocado una rápida devaluación del yen, ya que se están exportando enormes cantidades de capital a los mercados de renta fija y renta variable extranjera porque los inversores japoneses buscan consuelo en otro lugar. Si el Banco de Japón decidiera que es hora de levantar ese vínculo (aunque se trate de un cambio relativamente pequeño, como desplazar el límite de los rendimientos a 50 o 75 puntos básicos), creemos que eso podría tener un fuerte impacto en otras regiones.

El otro lugar que hemos encontrado especialmente interesante es Reino Unido. Hemos visto una extraordinaria volatilidad en el mercado de renta fija británico durante el mandato de la efímera primera ministra Truss, cuyos planes de recortar impuestos y aumentar el endeudamiento provocaron varias semanas de caos en los mercados financieros. El aumento de los costes de endeudamiento del gobierno produjo un aumento de los costes para los fondos de pensiones del Reino Unido, que suelen cubrirse con cargo a pasivos futuros mediante la compra de permutas a largo plazo (swaps de tipos de interés). Esto obligó a tales fondos a vender sus activos más líquidos, principalmente deuda pública británica (gilts), lo que no tardó en convertirse en una espiral de liquidez en cascada hasta que el Banco de Inglaterra intervino para estabilizar el mercado. Cuando surgen estos detonantes, ¿cómo se adopta una visión de reversión a la media sin exponer a los inversores a riesgos atípicamente altos?

La reducción de riesgos seguirá siendo fundamental en 2023

Si el entorno ha cambiado, para los inversores como nosotros es crucial poder aplicar una amplia gama de técnicas de inversión. Nuestro papel es buscar lugares en los que haya una prima de riesgo y podamos conocer los detonantes económicos subyacentes de la rentabilidad en diversos entornos de mercado y en distintas situaciones.

Por ejemplo, el brote de COVID-19, como es comprensible, hizo estragos en las Bolsas mundiales. Los inversores sacaron dinero de los fondos y los gestores se vieron obligados a vender activos para atender las solicitudes de reembolso. Vimos que la diversificación en la que se basan los inversores normalmente, mediante bonos y acciones, ya no funcionaba como lo hacía en el pasado. Entonces, ¿qué hacer cuando la diversificación no funciona? La aplicación de enfoques diseñados para cubrir el riesgo o reducir el efecto de la volatilidad del mercado ha captado un auténtico interés en 2022, dado el comportamiento de los mercados. Creemos que esas difíciles condiciones continuarán durante 2023 y será importante tratar de estabilizar las rentabilidades cuando sea posible. Esto implica poder adaptarse a situaciones muy atípicas a lo largo del tiempo, actuando eficazmente como una estrategia de seguro para los inversores, en caso de que los mercados se muevan en contra de su posicionamiento general, mientras tratan de capturar rentabilidad a partir de distintas formas de estrés durante todo el ciclo del mercado.

Con la inflación al nivel actual, creemos que es un momento especialmente relevante para las estrategias de seguimiento de tendencias. Al haber reaparecido la inflación, la demanda de activos sensibles a ella ha aumentado, como las materias primas, una tendencia que ha sido significativa en 2022. También hemos visto una tendencia a la baja en (y una creciente correlación) entre activos tradicionales, como la renta variable y la renta fija, que ha cuestionado si una estrategia tradicional de asignación de activos "60/40" (que asigna el 60 % a renta variable y el 40 % a renta fija) puede cumplir sistemáticamente el papel que ha desempeñado en las últimas décadas.

Es hora de tomarse en serio la diversificación

En otro orden de cosas, creemos que el espacio de bonos convertibles podría presentar una perspectiva más atractiva en 2023. En 2020 asistimos a una oleada de emisiones de bonos convertibles que aumentó notablemente el tamaño del mercado mundial, ya que las empresas aprovecharon las condiciones de financiación flexibles para reforzar sus balances tras las restricciones de la era COVID. Sin embargo, vimos que el mercado primario se cerró de facto en la primera mitad de 2022, con cupones más pequeños y opciones "out-of-the-money" que ofrecían poco atractivo para los inversores que buscaban compensar la inflación.

Gráfico 1: ¿Los bonos convertibles están mal valorados?

Fuente: BofA Merrill Lynch Global Research, Janus Henderson Investors Analysis, a 30 de septiembre de 2022.
Nota: Valor razonable en relación con el precio de mercado de BofA Merrill Lynch European Convertible Excluding Mandatory Index. La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.

A medida que avanzamos hacia 2023, prevemos que el mercado de bonos convertibles repuntará, impulsado seguramente por una cartera de emisiones en curso más sólida, vía refinanciación o nuevas emisiones, o por una venta masiva más fea y catártica de fondos long-only. Si esto último se materializa, podrían surgir oportunidades de riesgo-rentabilidad más atractivas, así como puntos de entrada potencialmente más favorables para exposiciones de "comprar y mantener".

Sin embargo, en líneas generales, estamos ante un entorno fundamentalmente diferente al que vimos en el mundo anterior a la COVID, por lo que creemos que los inversores deberán ajustar sus carteras en consecuencia. Conviene tener en cuenta que las estrategias que han funcionado antes podrían no funcionar ahora en distintos entornos. Es vital entender cómo funcionan las distintas estrategias y herramientas de inversión en lo que respecta al riesgo, la exposición y la diversificación.

Los catalizadores y el cambio en 2023

Creemos que en el próximo año será necesario dedicar más atención a los catalizadores que podrían provocar shocks en el sistema. Puede tratarse de acontecimientos como la votación sobre el Brexit, unas elecciones, un error político o algo significativo que creamos que pueda producir una ruptura o un cambio de rumbo en la legislación y el entorno monetario y fiscal.

Sin embargo, aunque es importante adoptar una perspectiva "top-down" del mundo, creemos que el análisis bottom-up debe ser el principal motor de las rentabilidades. También será vital encontrar oportunidades estructurales en el entorno micro y examinar cómo pueden impulsar la demanda de capital. Un buen ejemplo de esta perspectiva bottom-up es la transferencia de riesgos. Los bancos están asumiendo mucho menos riesgo ahora que antes de la crisis financiera mundial. Aunque anteriormente podrían haber tenido un fuerte apetito por el riesgo, ahora su capacidad a este respecto es limitada, lo cual ha creado un desequilibrio en la oferta y la demanda en aquellos casos en que la liquidez es escasa. Al ofrecer al mercado la ansiada liquidez a corto plazo, es posible obtener la rentabilidad disponible para prestar un servicio de suministro de capital al mercado.

También es importante estar atento a las situaciones que absorben liquidez del sistema. La falta de liquidez puede romper el funcionamiento de los mercados cuando el dinero no fluye hacia los segmentos adecuados, lo que provoca brechas de precios y, en consecuencia, una volatilidad mucho mayor. Este es un riesgo clave que debemos tener en cuenta, especialmente en las decisiones relativas a la contratación de cobertura. Los riesgos que entraña la falta de liquidez pueden generar primas de riesgo más amplias y brindar oportunidades en el ámbito de las inversiones alternativas.

Otra área que será de especial interés para nosotros en 2023 viene definida por las anomalías en los mercados de materias primas, donde vemos una combinación de factores sostenibles que presentan oportunidades para buscar rentabilidades excedentes diferenciadas, ajustadas al riesgo. Las oportunidades de valor relativo en renta fija y volatilidad de las divisas también son estrategias que, tras más de una década de estar desfavorecidas, ahora parecen bien valoradas.

La intensificación del riesgo geopolítico y las condiciones financieras menos seguras han actuado como un lastre para oportunidades más tradicionales en el espacio de fusiones y adquisiciones (F+A) en 2022. Seguimos viendo un volumen saludable de operaciones pendientes de ejecución en Europa y EE. UU., lo que podría ofrecer la oportunidad de cosechar primas de riesgo en fusiones y adquisiciones con un menor riesgo idiosincrático. Sin embargo, un regulador centrado en la competencia en EE.UU y un enfoque más proteccionista en otros lugares podrían seguir pasando factura en la actividad (Gráfico 2).

Gráfico 2: ¿Qué vendrá ahora en la actividad de F+A?

Fuente: Operaciones anunciadas en Bloomberg Global, Janus Henderson Investors Analysis, a 30 de septiembre de 2022. La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.

Adaptarse para sobrevivir

A menudo nos preguntan qué papel deben desempeñar las inversiones alternativas en una cartera. La respuesta para 2023 será la misma que en los años anteriores: depende de tus necesidades. Las inversiones alternativas abarcan una gama de estrategias increíblemente amplia, a menudo muy innovadoras, que ofrecen impulsores de rentabilidad fundamentalmente distintos de los activos más tradicionales, como la renta variable y la renta fija. Esto permite adaptarse a los distintos requisitos de los clientes. Ahora bien, en momentos de presión, diríamos que hay dos cosas que deben hacer las inversiones alternativas: generar una rentabilidad positiva para los inversores y generarla con poca correlación con otros activos. Si la rentabilidad generada hace difícil distinguir si se trata de un mercado bajista o alcista, lo consideraríamos un resultado positivo.

Sin duda el 2023 presentará riesgos y oportunidades inesperados, lo que exigirá flexibilidad para adaptarnos rápidamente a un conjunto de oportunidades cambiantes mediante la transferencia de capital (y el foco) entre estrategias. Además, obligará a equipos como el nuestro a aumentar continuamente las capacidades de inversión y los flujos de rentabilidad potenciales. Un ejemplo reciente del carácter evolutivo de estas oportunidades fue el aumento de las sociedades de adquisición con fines especiales (SPAC, por sus siglas en inglés) que se muestra en el Gráfico 3.

Gráfico 3: El repunte de la actividad del mercado de capitales presentó tanto oportunidades como riesgos

Fuente: Goldman Sachs, Janus Henderson Investors Analysis, a 30 de septiembre de 2022. La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.

El aumento y la caída de los mercados SPAC crearon un conjunto variado de oportunidades. Para los gestores con experiencia en el flujo de operaciones de capital, la "fase de burbuja" en la primera mitad de 2021 presentó oportunidades en el tramo corto. Los que estuvieran posicionados para el estallido de la burbuja a finales de 2021 y en 2022 se beneficiaron de que muchas SPAC se revelaran como apuestas sobrevaloradas en modelos de negocio defectuosos. Más recientemente, a finales de 2022, vimos una larga oportunidad oculta entre los escombros: las SPAC previas a la operación se ofrecían con descuentos que parecían convincentes, ya que sus promotores estaban dispuestos a devolver el dinero a los inversores que ahora no estaban preparados para respaldar sus planes de negocio.

Este enfoque multifase sobre las SPAC integra el estilo de inversión adaptable y flexible que caracteriza un enfoque multiestrategia a las alternativas. Para mantenerse por delante en este panorama cambiante, creemos que los gestores de inversiones alternativas tendrán que seguir ampliando su conjunto de capacidades en 2023 y mejorar la adaptabilidad de sus procesos, lo que les permitirá generar resultados en una amplia gama de entornos de mercado potenciales.

Información importante

Entre las inversiones alternativas figuran, entre otras, las materias primas, los inmuebles, las divisas, las estrategias de cobertura, los futuros, los productos estructurados y otros valores mobiliarios diseñados par estar menos correlacionados con el mercado. Suelen estar expuestas a un mayor riesgo y no son adecuadas para todos los inversores.

Las materias primas (como el petróleo, los metales y los productos agrícolas) y los valores vinculados a ellas están expuestos a una mayor volatilidad y riesgo, por lo que quizás no sean apropiados para todos los inversores. Las materias primas son de carácter especulativo y pueden verse afectadas por diversos factores, entre ellos fluctuaciones del mercado, acontecimientos económicos y políticos, interrupciones de la oferta y la demanda, el clima, las enfermedades y los embargos.