Perspectivas de inversión en renta variable: sigue los datos y no el drama

A lo largo de 2022, los inversores en renta variable han tenido dificultades para conciliar la solidez financiera del sector empresarial con la expectativa de que un endurecimiento monetario agresivo conduzca a un crecimiento económico significativamente más lento. Lo que complica más las cosas son las plegarias, hasta ahora sin respuesta, de los inversores para que la Reserva Federal (Fed) y otros bancos centrales no se comprometan del todo en su enfoque duro y puedan dar un giro al primer signo de relajación de la inflación o echarse atrás cuando se enfrenten a la recesión. Este optimismo infundado ha hecho su aparición en una serie de repuntes efímeros de al menos el 6 % durante el transcurso del año, mientras la tendencia a la baja de las acciones se mantuvo intacta.

Creemos que los inversores deben afrontar el hecho de que la era de los tipos ultrabajos que favorecían a la renta variable está llegando a su fin. Y aunque seguirá siendo un camino rocoso hasta que las políticas se normalicen, sobre todo mientras la inflación continúe siendo elevada, hay indicios de que las predicciones más funestas de un mercado bajista y un pesimismo económico sostenidos, especialmente en Estados Unidos, son exageradas. Después de haber aprovechado los bajos tipos de interés y los estímulos de la época de la pandemia, tanto los balances de los consumidores como los de las empresas están en buena forma, los beneficios han demostrado ser sorprendentemente resistentes y el mercado laboral estadounidense sigue mostrándose fuerte.

En este contexto, esperamos que las subidas adicionales de tipos, si bien a un ritmo posiblemente más lento, hagan que Estados Unidos experimente un ajuste de mitad de ciclo en lugar de una fuerte recesión económica. Esta posibilidad por sí sola es una indicación de la disminución del papel de la Fed a la hora de apoyar los precios de los activos. En consecuencia, los inversores harían bien en consultar sus manuales acerca del ciclo del mercado para decidir cómo posicionar sus asignaciones a renta variable.

Inevitablemente, una desaceleración de la economía y un mayor coste del capital pasarán factura a las perspectivas de las empresas. Para aguantar este periodo, creemos que los inversores deben dar prioridad a las empresas que muestren calidad. Estas empresas, con sus balances sólidos y su capacidad para generar ganancias estables a lo largo del ciclo de mercado, deberían acabar siendo más resistentes que sus homólogas más débiles, lo que podría impulsarlas a emerger de una recesión en una posición competitiva más fuerte.

Una revalorización dolorosa, pero necesaria

Las rentabilidades negativas de la renta variable de 2022 se vieron impulsadas en gran medida por la reducción de los múltiplos, ya que los ratios precio-beneficio (PER), previamente elevados, se recuperaron. Gran parte de esto se debió al hecho de que una tasa de descuento más alta disminuye el valor presente de los flujos de beneficios esperados de una empresa. El ritmo al que se reajustaron los tipos fue sorprendente, pero el resultado no. Durante una década de tipos de interés contenidos, las valoraciones de las acciones se dispararon a medida que las empresas se endeudaban a bajo precio y los inversores pujaban por clases de activos más arriesgadas en busca de rendimiento y crecimiento. Pero para octubre, el PER para todo el 2022 del índice S&P 500^® se deslizó un 30 % a 16. Este nivel, sin embargo, está en línea con lo que esperaríamos de un coste del capital, representado por el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años, al 4,0 %, que es aproximadamente el punto medio de su rango reciente.

Gráfico 1. Relación entre el rendimiento del Tesoro de EE. UU. a 10 años y el PER del S&P 500

A largo plazo, un rendimiento del 4,0 % en el Tesoro a 10 años tiende a estar en línea con un PER a futuro de aproximadamente 16.

Fuente: Bloomberg, a 10 de noviembre de 2022. Regresión basada en datos mensuales de los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años y los PER de los últimos 12 meses del S&P 500, que tienen una alta correlación con los múltiplos prospectivos.

Con unos múltiplos de valoración que han caído a medias históricas, y en algunos casos por debajo, y con un rendimiento a 10 años que parece haber tocado techo, creemos el obstáculo de la reducción del PER ha llegado en gran parte a su fin. Sin embargo, esto no significa que las acciones estén fuera de peligro. Las estimaciones de beneficios acumulados del S&P 500 para 2022 y 2023 solo se han revisado a la baja en un 3,4 % y un 5,0 %, respectivamente. Con la desaceleración de la economía, creemos que estas estimaciones probablemente bajarán aún más. La historia es similar para la renta variable mundial, quizás aún más, dados los obstáculos adicionales de la grave crisis energética en Europa y, en el caso de Asia, los continuos cierres relacionados con la covid-19 en China.

¿Será lo próximo el mercado laboral?

Aunque la economía estadounidense creció a una tasa anualizada del 2,6 % en el tercer trimestre, empieza a haber señales de moderación. El aumento de los costes de endeudamiento hizo que tanto las compras de bienes como la construcción de viviendas mellaran el crecimiento. Los inventarios también hicieron que se detrajese. Esto puede presagiar el tipo de retroceso para los productos terminados que ocurre durante las recesiones económicas. Corrobora esto el subíndice de nuevos pedidos del índice manufacturero del Institute for Supply Management, que permanece por debajo del subíndice de inventarios desde mayo.

Otros indicadores también apuntan a un debilitamiento de la economía. Una medida principal de dinero más amplio se ha contraído un 1,0 % desde su máximo de marzo, ya que la liquidez se está drenando lentamente del sistema. Además, desde julio, el rendimiento del Tesoro estadounidense a 2 años ha sido más alto que el de a 10 años. Si bien dichas inversiones en la curva de rendimiento no garantizan una desaceleración económica, la inversión más reciente a 3 meses/10 años es inquietante, ya que estas a menudo sirven de precedente a una contracción económica inminente.

El mercado laboral aún no dado señales de precaución, pero con el compromiso de la Fed de controlar la inflación, creemos que, al final, el desempleo tendrá que aumentar. Las ganancias en las nóminas de las industrias de producción de bienes ya han comenzado a suavizarse, probablemente debido a una combinación del efecto resaca de las extensas compras durante la pandemia y el aumento de los costes de endeudamiento que han afectado gravemente a los artículos más importantes. Sin embargo, las nóminas del sector servicios aún no han demostrado una ralentización significativa. Puesto que los salarios contribuyen de manera importante en el sector de servicios, que representa el 80 % de la economía estadounidense, dudamos de que la Fed pueda lograr sus objetivos de inflación sin reducir la presión salarial ascendente, que ha experimentado un crecimiento de los ingresos por hora, año tras año, superior al 5,0 % en 2022.

Dosis de realidad para los beneficios

Aunque resulte incómodo de concebir, incluso después las pérdidas de aproximadamente el 20 % de 2022 en los índices de renta variable estadounidenses y mundiales, los inversores probablemente deberían prepararse para más volatilidad a corto y medio plazo. La cuestión es, ¿qué podría hacer que las pérdidas de acciones aumenten del -20 % al -30 %? Hay innumerables posibilidades, la mayoría de las cuales se manifestarían a través de beneficios más débiles. Aunque el consumo ha sido boyante, a medida que los ahorros de los hogares se van agotando, especialmente si la ralentización del mercado laboral impide que los trabajadores puedan exigir salarios más altos, la economía estadounidense podría perder el impulso que proporciona este importante catalizador. La reducción del gasto de los hogares probablemente agravaría la actual acumulación de inventario, lo que obligaría a los fabricantes de bienes a reducir aún más la producción. Hemos visto esto en el pasado, cuando la urgencia por ponerse al día con la demanda posterior a la recesión lleva a una producción intensa al tiempo que los bancos centrales empiezan a apretar el freno de una economía sobrecalentada.

Gráfico 2. Estimaciones del PER y beneficio por acción (BPA) del índice S&P 500 en 2022

La caída de los múltiplos del PER se ha descontado más rápidamente en un entorno de tipos más altos y menor crecimiento que las estimaciones de beneficios. Creemos, además, que el riesgo adicional a la baja para las acciones probablemente vendrá de que los inversores tendrán que reducir sus expectativas de beneficios para 2022 y 2023.

Fuente: Bloomberg, a 10 de noviembre de 2022.

Muchas economías se enfrentan ya a una desaceleración impulsada por los inventarios. En el peor de los casos, creemos que esto puede resultar en una leve recesión de inventarios. Pero, en nuestra opinión, es más probable que, con gran parte de la economía todavía en buen pie, EE. UU. y otros países que han mostrado tener unas economías resistentes probablemente experimenten un ajuste de mitad de ciclo en 2023. Es importante destacar que no anticipamos que la recesión de balances vaya a ser más feroz, ya que no existen fuentes potenciales obvias de vulnerabilidad sistémica.

Existen riesgos de pérdidas en nuestra perspectiva. El principal es el error de política por parte de las autoridades monetarias. La Fed entiende que los principales indicadores ya están retrocediendo. Es probable que esto haga que el mercado espere que las subidas de tipos se produzcan a un ritmo más lento hasta mediados de 2023. Aun así, si surge una crisis en la oferta (por ejemplo, en la energía o los alimentos) o si la espiral de precios y salarios resulta difícil de romper, la Reserva Federal podría tener que aumentar su tipo de interés oficial por encima del 5,0 % que ahora descuentan los mercados de futuros. En cierta manera, unos tipos más altos asegurarían al menos una leve recesión. Otros bancos centrales se encuentran en una situación más precaria, ya que se enfrentan a un entorno estanflacionario de precios altos y una economía en retracción.

Prudentemente defensivos

Aunque creemos que las revisiones a la baja de los beneficios podrían dar lugar a pérdidas adicionales en la renta variable, nuestra opinión de que una recesión no es inminente significa que los inversores no tendrían necesariamente que evitar por completo los activos de riesgo. A medida que los ingresos caen y los márgenes se reducen, creemos que los inversores deben buscar empresas con flujos de beneficios estables y bajos niveles de deuda. Estos son los sellos de «calidad» que, en nuestra opinión, deberían superar la rentabilidad del mercado en general en tiempos de debilidad económica.

Gráfico 3. Rentabilidad máxima a mínima del factor de renta variable en recesiones recientes

En las últimas recesiones, la calidad ha superado a otros factores.

Evento	Máxima	Mínima	Valor	Crecimiento	Calidad	Impulso	Volatilidad mínima
Recesión de 1990-1991	Jul 1990	Mar 1991	-3,9 %	-0,8 %	5,0 %	0,3 %	-4,6 %
Burbuja tecnológica y el 11S	Mar 2001	Nov 2001	-7,3 %	-2,9 %	1,6 %	-9,1 %	-1,7 %
Crisis financiera global	Dic 2007	Jun 2009	-38,3 %	-35,8 %	-28,2 %	-44,0 %	-29,2 %
Pandemia de covid-19	Feb 2020	Abr 2020	-9,5 %	1,5 %	1,5 %	-1,0 %	-3,4 %

Fuente: Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER), Janus Henderson Investors. Rentabilidades, de mínimas a máximas, medidas en componentes basados en factores del índice MSCI World.

Aunque la calidad se considera un factor en sí misma, creemos que el concepto de flujos de caja constantes y balances fortificados es indiferente en cuanto a estilo y capitalización de mercado; estas empresas existen en todo el universo de la renta variable. Las empresas con fundamentales inestables pudieron disimularlo durante la época de los tipos bajos, ya que podían refinanciar la deuda y los inversores ávidos de rendimiento compraron mercado indiscriminadamente. Con el regreso de la amplitud total del ciclo de mercado a medida que los bancos centrales dejan de apoyar los precios de los activos, la incapacidad de una empresa para generar flujos de caja suficientes para financiar las operaciones existentes y la inversión futura corre el riesgo de quedar expuesta. Y aunque muchos valores pueden presentar características de «calidad», creemos que este rasgo se alinea de forma natural con la categoría growth. Las empresas growth de alta calidad tienden a priorizar el crecimiento orgánico, y por tanto la generación de flujo de caja, lo que les permite invertir en iniciativas prometedoras a lo largo del ciclo empresarial. En contraste, las empresas que dependen de la deuda para financiar el crecimiento futuro son vulnerables en periodos de aumento de los tipos y desaceleración del crecimiento. No es de extrañar que las empresas muy apalancadas, cuyas valoraciones se basan en flujos de caja lejanos, hayan sido de las que peores resultados han obtenido este año.

Con vistas al valle

Centrarse en empresas de calidad es probablemente una táctica prudente hasta que la senda futura de la inflación y los tipos de interés se vuelva más visible. Sin embargo, en algún momento a medio plazo, los inversores tendrán la oportunidad de mirar más allá de las turbulencias y evaluar qué empresas pueden prosperar al otro lado. Para que eso ocurra, creemos que será necesario un evento de compensación. Un buen candidato sería la capitulación de los inversores minoristas que han sido una fuerza en los mercados durante los dos últimos años. Estos inversores se han mantenido fieles a las acciones, en gran medida alcistas, y probablemente están detrás de los repuntes del mercado bajista de 2022. Pero su entusiasmo puede cambiar si las expectativas de beneficios se revisan sustancialmente a la baja. Como hemos dicho, esperamos que esto ocurra en los próximos meses, ya que el mercado, en nuestra opinión, todavía no ha descontado completamente las implicaciones del mayor coste del endeudamiento, un descenso del inventario y, posiblemente, un aumento del desempleo.

Para los inversores activos, estos eventos de compensación presentan la oportunidad de identificar empresas cuyas debilitadas cotizaciones bursátiles han quedado desconectadas de sus prometedoras perspectivas a largo plazo. Dada la naturaleza prospectiva de los mercados, esta desconexión puede ocurrir mucho antes de que la economía, o los beneficios, toquen fondo. Como se ilustra en el gráfico 4, los ratios PER tienden a divergir de la trayectoria descendente de los beneficios cuando los inversores empiezan a ver signos de recuperación, una vez que el exceso de existencias empieza a disminuir y las condiciones de los préstamos se relajan.

Gráfico 4. Meses para mínimos de PER y beneficios en recesiones recientes

Con la excepción de la burbuja puntocom, cuando las altas valoraciones tardaron bastante tiempo en comprimirse, los ratios PER a futuro del S&P 500 tienden a tocar fondo antes de la revisión a la baja de los beneficios, ya que los inversores comienzan a posicionarse para la recuperación.

Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 10 de noviembre de 2022 Datos del índice S&P 500. Meses hasta el mínimo en función de cuándo se alcanzó el máximo del ciclo anterior.

Una nueva era para el mercado

Incluso dentro de nuestra opinión relativamente optimista de que nos enfrentamos a un ajuste de mitad de ciclo y no a una recesión, está claro que la economía se está ralentizando. Y considerando los a menudo mencionados retrasos, largos y variables, de la política monetaria, creemos que la desaceleración continuará durante los próximos meses. Mientras el mercado espera a tocar fondo, los inversores deben estar atentos a títulos cuyas valoraciones ya han descendido a niveles atractivos, pero que todavía presentan las características de calidad y crecimiento sostenible a largo plazo. Esto se corresponde con la filosofía de inversión del crecimiento a un precio razonable (GARP). Dichos títulos, en nuestra opinión, deberían ser más resilientes en una recesión y también en la nueva era que probablemente espera a los inversores.

En cuanto a la era en sí, creemos que tendrá un aspecto diferente al de los últimos 15 años. Los tipos de interés ajustados a la inflación, o «reales», probablemente se mantendrán positivos. Un mayor coste del capital significa que los directivos de las empresas deben actuar con más criterio a la hora de tomar decisiones de inversión. Asimismo, los inversores tendrán que adaptarse y centrarse en las empresas con el potencial de aumentar las ganancias de manera consistente y generar flujos de caja positivos en lugar de las que solo sobreviven mediante la renovación de deuda barata. Las valoraciones también importarán más; no será un mercado de «valor» puro, sino más bien «consciente del valor». En consecuencia, puede que los inversores quieran tener en cuenta el concepto de GARP, no solo en 2023, sino más allá.

Información importante

Los valores de renta variable están sujetos a riesgos, incluido el riesgo de mercado. Las rentabilidades fluctuarán en respuesta a acontecimientos políticos, económicos y relacionados con los emisores.