Perspectivas de inversión en renta fija: Ingredientes de la cesta para un 2023 más apetecible

Responsables bancarios en una bechamel : endurecimiento monetario y transmisión

Cualquiera que haya hecho una bechamel o una salsa blanca reconocerá el dilema al que se enfrentan los responsables de los bancos centrales. Al principio, la combinación de leche, mantequilla y harina se convierte en un líquido aguado. Lo remueves en el fuego, pero se niega a espesar, de modo que añades más harina. No ocurre nada y entonces echas más harina, pero todavía no reacciona. Te sientes tentado a seguir echando harina, pero existe un riesgo: el efecto acumulado de toda esa harina, junto con el calor, termina por crear una reacción, y de repente la salsa se vuelve demasiado espesa y grumosa.

El endurecimiento monetario de los bancos centrales es la harina y el mecanismo de transmisión (cómo ese endurecimiento se filtra a la economía) es el calor. Las perspectivas para la economía mundial en el próximo año presentan "grumos", ya que el endurecimiento de las condiciones financieras provocan frenazos del crecimiento y recesiones de calado. Sin embargo, para muchos segmentos del mercado de renta fija, el 2023 podría resultar un año mucho más atractivo.

Demasiado caliente para manejarlo: los excesos del enfriamiento en la economía

El año pasado fue desagradable para la renta fija al dispararse la inflación y crearse distorsiones en los precios de los activos como consecuencia de la relajación cuantitativa. Cuando los bancos centrales dejaron de reprimir los rendimientos, volvió la indagación de precios. Los rendimientos de los bonos subieron con fuerza, dando lugar a algunas de las peores rentabilidades totales en la historia de la renta fija.¹

Aún así, el disgusto en los mercados de renta fija se concentró supuestamente al inicio del periodo, al igual que ocurrió con las subidas de tipos aplicadas por la Reserva Federal estadounidense, con incrementos consecutivos de 75 puntos básicos. Seguramente no ocurrirá lo mismo en 2023. El punto de partida del aumento de rendimientos y la ampliación de los diferenciales de crédito debería ofrecer un resultado más propicio para los inversores de bonos.

Los mercados vendrán determinados por cómo las autoridades de los bancos centrales calibran la política monetaria para controlar la inflación sin causar demasiado daño económico, por lo que cabe esperar que la volatilidad persista en fechas próximas a sus declaraciones. Los episodios previos de inflación son instructivos. Como muestra el Gráfico 1, el rápido ritmo de subidas de tipos aplicadas en EE. UU en 2022 solo se había visto anteriormente con los presidentes de la Fed Arthur Burns, a mediados de la década de 1970, y Paul Volcker, en 1979 y 1980, ambos periodos de inflación galopante.

Gráfico 1: Historial de inflación y tipos de interés en EE. UU.

Conviene observar dos cosas:

• Tanto Burns como Volcker empezaron una relajación monetaria cuando la economía se debilitó para luego aumentar los tipos de nuevo cuando la inflación se mantuvo alta. Esto puede inducir a la Fed actual a mantener los tipos a un nivel alto para no repetir este error.
• Históricamente, los tipos no han tocado techo hasta que la inflación desciende por debajo del tipo de los fondos federales. Por lo tanto, aunque esperamos que la Fed modere el ritmo de las subidas y mantenga estables los tipos en los próximos meses, deberá esperar a recortarlos hasta que la inflación se modere de forma significativa.

Por estas razones, y porque creemos que la economía estadounidense se comportará mejor que casi todas las demás economías de mercados desarrollados, pensamos que la Fed seguirá siendo contundente para atajar la inflación. En Europa, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra (BoE) podrían pausar su endurecimiento más pronto, pero incluso allí una actitud resolutiva sobre la inflación probablemente mantenga el discurso "hawkish" durante más tiempo de lo que las economías pueden tolerar.

Un asunto persistente: ¿remitirá la inflación?

Hubo varios factores que mantuvieron atascada la inflación a un alto nivel en 2022, entre ellos los problemas de la cadena de suministro, el conflicto Rusia-Ucrania y, en Estados Unidos, la transmisión de los costes de la vivienda en el Índice de Precios al Consumo. Todos ellos deberían desaparecer, ya que los actuales precios de los productos y sus efectos de base hacen difícil mantener las elevadas cifras de inflación interanual. Aunque prevemos que la inflación en EE. UU. se modere, seguirá siendo superior al tipo objetivo del 2 % establecido por la Fed. La dependencia que presenta Europa del petróleo y el gas importados agrava las perspectivas de inflación en esa región, pero gracias a los avances en la diversificación de las importaciones energéticas y la reducción del uso de la energía, los nuevos shocks estarían relacionados con el clima o la geopolítica.

Nos tranquiliza que el crecimiento del dinero amplio (un factor que suele presagiar el rumbo de la inflación) ha retrocedido en los mercados desarrollados desde que alcanzó su máximo en 2021 (Gráfico 2). Esto sugiere que la inflación reculará en 2023 y no persistirá como lo hizo en la década inflacionaria de 1970, cuando el crecimiento del dinero amplio nunca cayó por debajo del 10 %.

Gráfico 2: Por qué no se trata de una réplica de la inflación de los años 70

La cuestión clave es si la Fed podrá orquestar un aterrizaje suave y evitar el exceso de endurecimiento. La respuesta puede residir en la evolución del mercado laboral. Los anteriores ciclos de endurecimiento se basaron en el aumento del desempleo para contener el crecimiento de los salarios y evitar que la alta inflación se enquiste. Las condiciones económicas de hoy día parecen favorecer a los trabajadores, lo que complica mucho más el trabajo de la Reserva Federal (Gráfico 3).

Gráfico 3: Condiciones económicas de EE.UU. predominantes durante periodos de aterrizaje suave

Ciclo de endurecimiento	1965/6	1983/4	1994/5	Octubre de 2022
Tasa de desempleo (%)	3,9	8,7	6,0	3,7
Ratio vacantes/desempleo	1,7	0,6	0,8	1,8
Inflación salarial (% interanual)	4,0	4,0	2,6	5,5
¿Tipo de interés > tasa de inflación?	Sí	Sí	Sí	No

Fuente: Bloomberg, Refinitiv Datastream, Janus Henderson Investors, Bureau of Labor Statistics (BLS). Tasa de desempleo: Tasa de desempleo media de EE.UU. durante los ciclos de endurecimiento y a 31 de octubre de 2022. Ratio vacantes/desempleo: Conference Board Help quiso determinar la ratio media de desempleo durante los ciclos de endurecimiento y la tasa de vacantes de empleo de la BLS dividida entre la tasa de desempleo a septiembre de 2022. Inflación salarial: Ganancia media por hora BLS de los empleados de producción que no son supervisores, total privado, variación interanual, media desestacionalizada durante ciclos de endurecimiento y a 31 de octubre de 2022. El tipo de interés es el tipo de los fondos federales y la inflación es el IPC estadounidense en % interanual durante ciclos de endurecimiento y a 31 de octubre de 2022.

¿Qué se está cociendo?

Creemos que el efecto retardado acumulado del endurecimiento temprano, e incluso de ciertas fuerzas globales, comenzará a calar en el planteamiento de la Fed. Los indicadores económicos adelantados a escala mundial solo predicen una cosa: la recesión. Debemos tener cuidado al interpretar algunos datos de la encuesta referidos al futuro, ya que a menudo pueden describir un cambio de dirección, pero no de magnitud. Sin embargo, muchas encuestas sobre nuevos pedidos están disminuyendo y la mayoría de los índices de confianza de los consumidores son turbios.

Ya se está notando el endurecimiento de las condiciones financieras. Las áreas de la economía sensibles a los tipos de interés están respondiendo rápidamente al aumento de los costes de financiación. En el caso de la vivienda en EE. UU, el tipo hipotecario a 30 años ha escalado del 3,1 % al 7,1 % en un año; en el Reino Unido, el tipo a 5 años ha aumentado del 2,7 % al 5,6 %.² Estos bruscos aumentos acabarán por sacudir al mercado de la vivienda, y ya hemos visto a los bancos centrales de Australia y Canadá adoptar subidas de tipos más pequeñas a medida que se acusa el efecto retardado del endurecimiento monetario. En nuestra opinión, este es el inicio de un descenso que seguirán otros bancos centrales de mercados desarrollados en 2023.

Ingredientes de riesgo: subidas de tipos frente a riesgo de crédito

El riesgo de tipos de interés fue el que más incidió en la renta fija en 2022, ya que el aumento de los tipos provocó un desplome de los precios de los activos. Eso va a cambiar irremediablemente. De hecho, el riesgo de tipos de interés podría resultar beneficioso si, tal como esperamos, los tipos tocan techo en 2023 y se emprende una trayectoria de tipos decreciente. Como muestra el Gráfico 4, los rendimientos nominales del 4 % ofrecidos por la deuda pública estadounidense a 10 años ahora son lo bastante altos como para atraer a los inversores que buscan ingresos, además de ofrecer cierta apreciación del capital durante entornos de aversión al riesgo. Además, los rendimientos reales (los ajustados a la inflación) son positivos.

Gráfico 4: Los rendimientos nominales y reales tienen algo que ofrecer

Tanto los rendimientos reales como los nominales de la deuda pública estadounidense a 10 años son firmemente positivos.

Sin embargo, el riesgo de crédito está aumentando, con el deterioro de los fundamentales de las empresas, lo que suscita dudas sobre su capacidad para atender las cuotas de amortización de deuda a los inversores. Aunque los beneficios de las empresas se han mostrado sorprendentemente resistentes, las cifras declaradas del tercer trimestre de 2022 reflejan una desaceleración. Dados los altos niveles de existencias y el repliegue del consumo, creemos que los próximos trimestres mostrarán un mayor deterioro. Las empresas también pueden contar con menos respaldo fiscal, ya que los gobiernos tratan de reducir sus déficits después del covid. Prevemos que las agencias de calificación crediticia rebajarán el rating de más empresas, y las rebajas de calificación superarán a las revisiones al alza en 2023.

Los impagos también tienen visos de aumentar. Normalmente, esto ocurre cuando las empresas tienen dificultades para refinanciarse. Muchas de ellas han podido estirar su deuda, ampliando los años hasta el vencimiento y captando fondos a tipos de interés bajos en los últimos años. La crisis de la COVID también hizo aflorar a muchos emisores más débiles y la calidad crediticia de los prestatarios es alta comparado con el histórico. Aunque esto ofrece la posibilidad de una trayectoria de impagos más modesta, seguimos creyendo que la tasa de impago global de los bonos high yield se duplicará hasta el 4-5 % a finales de 2023.³ No obstante, mientras que las tasas de impago en EE. UU y Europa tenderán a aumentar, estaremos atentos a la tasa en Asia por si disminuye, ya que las políticas de desapalancamiento en China, que provocaron fuertes impagos en el sector inmobiliario, pueden ser ya cosa del pasado, en su mayoría.

Dada la perspectiva de aumento de las rebajas de calificación y los impagos, será fundamental evaluar los fundamentales crediticios, lo que brindará oportunidades de generación de alfa para esquivar a los perdedores y elegir a los ganadores.

La preocupación por la liquidez no debe ignorarse en 2023. Los problemas que existen en el Reino Unido respecto al minipresupuesto y las secuelas en su mercado de gilts y pensiones son un ejemplo de cómo la inestabilidad financiera suele aumentar en periodos de política monetaria más restrictiva. Tanto la Fed como el BoE se han embarcado en un endurecimiento cuantitativo (QT), lo que permite que los bonos venzan o se vendan activamente. Esto elimina a un comprador ciertamente sensible al precio, lo que podría aumentar la tensión en los mercados.

Aunque el BCE aún no ha anunciado formalmente la QT, ha modificado las condiciones de su operación de refinanciación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO). Esta medida está animando a los bancos comerciales a amortizar anticipadamente los préstamos TLTRO, lo que podría producir una reducción de 1,2 billones de euros en el balance del BCE hacia junio de 2023. Tampoco han desaparecido las dudas sobre los bonos soberanos de la zona euro periférica. El nuevo Instrumento de Protección de Transmisiones (IPT) del BCE permite al banco comprar bonos soberanos de países que sufren un deterioro de las condiciones financieras causado por su política monetaria, pero es la primera vez que vemos un reajuste tan rápido de los rendimientos del Bund. Así pues, nos encontramos en terreno inexplorado para determinar si los rendimientos de los bonos soberanos de la zona euro pueden permanecer anclados o no: otra razón para pensar que el BCE será más cauto que la Fed en lo que respecta al endurecimiento.

Japón también podría ser interesante. El mandato de Haruhiko Kuroda como gobernador del Banco de Japón (BoJ) finaliza en abril de 2023, y ha sido un firme defensor de la política de tipos de interés negativos del BoJ y del control de la curva de tipos. El modesto crecimiento mundial en 2023 hace improbable que el Banco de Japón se aleje de su postura política ultralaxa, aunque cualquier indicio de cambio podría incidir en los flujos de capitales.

La prueba del gusto: identificar oportunidades de inversión

Observando el espectro de la renta fija, la deuda soberana de mercados desarrollados nos parece atractiva, al haber descontado los rendimientos la mayor parte del endurecimiento, lo que allana el camino para un repunte al vislumbrarse el final del ciclo de endurecimiento. Estados Unidos y Europa buscan ofrecer mejores oportunidades que el mercado de gilts del Reino Unido, que puede sufrir una indigestión por la alta oferta y la participación del BoE en la QT. Los indicios de que los tipos en EE. UU han tocado techo también pueden favorecer a la deuda de mercados emergentes (ME), al igual que un repunte de la economía china para los países exportadores de dicha región. Conviene recordar que algunos países emergentes, como Brasil, endurecieron su política pronto y ya han tenido cierto éxito en moderar la inflación. Mientras que casi todos los bancos centrales se embarcaron en un endurecimiento rápido en 2022, prevemos una mayor dispersión de la política monetaria y de los resultados económicos en 2023.

Nos decantamos por los activos de mayor calidad frente a los más apalancados, ya que es probable que un entorno de crecimiento débil favorezca a los emisores más estables. Creemos que está surgiendo valor en bonos corporativos investment grade (IG) Como se muestra en el Gráfico 5, estos bonos están reflejando mejor el riesgo de crédito que la deuda high yield, con unos diferenciales muy por encima de los niveles medios.

Gráfico 5. Diferenciales de los bonos corporativos globales con grado de inversión y high yield.

Los diferenciales de la categoría "investment grade" se sitúan por encima de los niveles medios.

Eso no significa que los diferenciales sean inmunes a una nueva ampliación. A principios de 2023 podrían estar intentándolo a medida que la incertidumbre sobre los beneficios se atenúa, pero creemos que esto pasará. Un fenómeno que se infravalora es la desconexión entre las cifras de crecimiento económico reales y las nominales en este ciclo. Las cifras de crecimiento económico se indican normalmente en términos reales (ajustados a la inflación), pero los ingresos de las empresas se indican en términos nominales, lo que permite explicar por qué los beneficios y los flujos de caja se han mantenido altos. En nuestra opinión, esto puede ayudar a salvar la brecha entre la débil confianza y la resistencia de los flujos de caja; la mayor sensibilidad de la deuda investment grade a las variaciones de los tipos respecto a su homóloga high yield la sitúa en una posición más sólida para generar una rentabilidad superior.

Por lo demás, la volatilidad de los tipos ha provocado una ampliación de los diferenciales de los valores con garantía hipotecaria (MBS) hasta alcanzar niveles atractivos en un momento en que la regulación sobre los activos ponderados por riesgo ha inducido a los bancos comerciales a dejar de comprar MBS mientras construyen sus coeficientes de capital. Sin embargo, este proceso puede estar llegando a su fin, ya que aunque la QT de la Fed permite que las posiciones actuales de valores MBS en su balance se reduzcan pasivamente a medida que se amortiza el capital, vemos improbable que la Fed decida venderlos activamente. Los diferenciales de los MBS son altos en un momento en que el riesgo de amortización anticipada es bajo, ya que pocas familias querrán refinanciar su hipoteca ahora que los tipos hipotecarios rondan el 7 % (véase el Gráfico 6).

Gráfico 6: Perfil de rendimiento de la emisión de hipotecas por año

También es probable que la desaceleración de la economía reafirme la importancia de los factores ambientales, sociales y de gobernanza (ASG). Las polémicas suelen salir a relucir en momentos difíciles en los que las empresas se someten a un mayor escrutinio; de ahí que adquieran mayor resonancia los factores sociales y de gobierno corporativo, con su énfasis en el riesgo reputacional y financiero. En lo que respecta a los factores ambientales, el mayor interés en la eficiencia energética supone que 2023 debería ser otro año de fuertes emisiones de bonos verdes en las áreas de suministros públicos e inmobiliaria, y cabría esperar que la financiación de la transición aumente a medida que los prestatarios en sectores con altas emisiones de carbono traten de vincular las nuevas emisiones con un avance demostrable en la transición energética.

Recetas comprobadas: el atractivo tradicional de la renta fija

Los mayores rendimientos de la renta fija han restaurado las cualidades de los ingresos y probablemente las ventajas de diversificación que aporta esta clase de activos. Dada la enorme mejora de las ratios de solvencia de las pensiones, también creemos que puede haber menos incentivos para poseer activos de mayor riesgo, lo que genera demanda de productos de renta fija.

Aunque se baraja una desaceleración, ya está perfectamente anunciada. La clave es determinar si la inflación puede frenarse lo suficientemente rápido como para impedir que las autoridades monetarias se pasen de endurecimiento y generen tensiones graves en el sistema financiero. Sin embargo, con la llegada de la desaceleración mundial, totalmente esperada, los inversores se ven compensados por unos rendimientos más altos y mayores rentabilidades potenciales. Por lo tanto, creemos que el próximo año debería resultar más atractivo para los inversores de renta fija.