Política monetaria excesiva... Se avecina una recesión
Los indicadores económicos adelantados a largo plazo han convertido nuestras expectativas de desaceleración del crecimiento económico para el segundo semestre de 2022 en lo que parece ser ahora una recesión mundial larga y profunda para mediados de 2023, como mínimo. Las perspectivas se cuentan entre las más aciagas de nuestras carreras.
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Aspectos destacados:
- Los «indicadores adelantados» más largos de los ciclos económicos muestran ahora un panorama inquietante, marcado por una corrección/recesión profunda, larga y sincronizada en todo el mundo. Estos indicadores largos suelen anteceder en 9-12 meses los datos de crecimiento «coincidentes»: aún no han tocado fondo y han alcanzado suelos que no se veían desde principios de la década de 1980.
- Son las recesiones del crecimiento las que acaban con los ciclos de inflación cíclica; de ahí que la inflación normalmente toque techo en una recesión. Este panorama aleccionador, que sugiere que la economía y los mercados ya han procesado suficiente endurecimiento, contrasta con la atención que los bancos centrales prestan a los indicadores económicos rezagados, que aún no han mostrado ningún cambio de tendencia.
- En consecuencia, el riesgo de tener una política monetaria excesiva es el más alto que hemos visto en nuestras carreras. Las autoridades monetarias, tras haber errado por un exceso de estímulos durante la pandemia de covid, se arriesgan ahora a cometer el mismo error, aunque al revés. Regreso a la formulación de políticas de auge y caída.
No estamos en un contexto de «aterrizaje suave»
Todos los indicadores adelantados de ciclos económicos largos que seguimos habitualmente se han desplomado este año a niveles que anuncian una recesión mundial inusualmente sincronizada. Los mercados de renta variable se lo han olido y ellos mismos se clasifican como un indicador adelantado más corto; por ejemplo, las Bolsas estadounidenses son un componente de los indicadores adelantados del Conference Board desde 1937. Por el contrario, los bancos centrales han apostado por una ronda históricamente agresiva de subidas de tipos y un endurecimiento cuantitativo, dado que los indicadores rezagados como la inflación y el desempleo aún no muestran ningún indicio de cambio de tendencia.
Primero de Ciclo económico y de mercado
Para los que siguen el ciclo económico y sus señales, la trayectoria futura de las economías puede atisbarse mucho antes que los giros de tendencia reales, y los mismos factores anuncian regularmente los giros del ciclo. En cambio, en el mundo macroeconómico sigue habiendo una falta de consenso sobre lo que determina el ciclo económico y un reiterado fracaso a la hora de predecir contracciones.
En este artículo pretendemos desglosar los indicadores del ciclo económico —guías de pistas (anticipatorias), indicadores adelantados, coincidentes y rezagados, véase la Figura 1— y en qué punto podríamos hallarnos en este ciclo de crecimiento.
Figura 1. Primero de Ciclo económico
Fuente: análisis de Janus Henderson Investors, a 10 de agosto de 2022.
Notas: * Simon Ward: www.moneymovesmarkets.com. Los indicadores resaltados en naranja son componentes de los indicadores del Conference Board.
Los indicadores «adelantados», según los define la Conference Board de EE. UU., incluyen partidas como los nuevos pedidos del Institute for Supply Management (ISM), la confianza de los consumidores y el promedio de horas semanales trabajadas en la industria manufacturera. Creemos que el indicador adelantado de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) y las encuestas sobre préstamos bancarios también encajan en esta categoría. Entre los indicadores económicos «coincidentes» cabe destacar la producción industrial, los asalariados no agrícolas, la fabricación y el comercio, el crecimiento del producto interior bruto (PIB) y las revisiones de beneficios (los dos últimos corresponden a nuestra clasificación). Por último, los datos como las tasas de impago de las empresas, el desempleo y la inflación son indicadores «rezagados» típicos.
A lo largo de los años, hemos examinado los procesos macroeconómicos del ciclo económico a través de cuatro indicadores largos, «guías de pistas» o anticipatorios. Se trata del M1 real, el indicador adelantado largo del Economic Cycle Research Institute (ECRI, Instituto de Investigación del Ciclo Económico), la vivienda y la curva de tipos. Estos indicadores por lo general se anticipan a los indicadores «adelantados» entre 9 y 12 meses, vienen inducidos por datos y no cambian (es decir, no sufren revisiones); no solo son útiles para señalar puntos de inflexión, sino que también pueden servir para evaluar en qué medida las recesiones pueden ser profundas y largas.
Nos centramos en los indicadores adelantados más largos
1. M1 real: crecimiento del dinero estrecho
Si analizamos el crecimiento del M11 real, un indicador adelantado clave monetario de la economía, que en promedio ha anunciado puntos de inflexión en los nuevos pedidos del PMI manufacturero global con una antelación de 6-7 meses, la velocidad y alcance de la contracción se encuentra en un nivel que no se veía desde la década de 1970 (Figura 2), y esas dos ocasiones ocurrieron antes de recesiones severas.
Figura 2. El crecimiento del dinero estrecho real del G7 se contrae
Fuente: Refinitiv Datastream, Simon Ward, a 23 de agosto de 2022.
Nota: Solo con fines ilustrativos. No hay garantía de que las tendencias pasadas vayan a continuar ni de que las previsiones se vayan a cumplir.
Ahora, el dinero estrecho es más sensible a los cambios en las políticas que el dinero en sentido amplio. Sin embargo, el ritmo de contracción de este último, en términos reales, también es más rápido ahora que durante esos episodios.
2. Los índices del ECRI reflejan algo similar
El ECRI, que lleva a cabo una investigación del ciclo económico, tiene índices que se remontan a la década de 1920 en Estados Unidos y la década de 1960 en Europa. Su amplio «índice adelantado largo», que incluye 22 países, anuncia puntos de inflexión económicos con 9-12 meses de antelación y está emitiendo un mensaje similar al de la M1 real: no muestra indicios de tocar fondo en el próximo año. Además, los índices del ECRI que examinan el área industrial y de servicios de la economía (de nuevo, con una antelación de entre 9 y 12 meses) también muestran el mismo deterioro, lo que refuerza el mensaje en todos los sectores.
3. Vivienda: se dice que representa el ciclo económico
La vivienda es un indicador clásico del ciclo económico temprano. Aunque no tiene importancia en periodos normales, el deterioro de la vivienda constituye una parte crítica de la recesión económica, como se describe en el artículo de Edward Leamer de 2007 «Housing is the Business Cycle».
Estamos asistiendo al inicio de una brusca contracción de la vivienda en distintas economías, como las de EE. UU., Canadá, Suecia y Australia, por no hablar de China, donde la contracción está muy avanzada. El índice de confianza de la National Association of Home Builders (NAHB, por sus siglas en inglés) de EE. UU refleja una caída muy pronunciada y repentina (Figura 3), mientras que en el Reino Unido, una encuesta reciente mostró que las consultas de los compradores de viviendas se sitúan a sus niveles más bajos desde 2008 y la crisis del covid 19.
Figura 3. Caída brusca y repentina del índice de confianza de la NAHB
Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 31 de julio de 2022.
Nota: Solo con fines ilustrativos. No hay garantía de que las tendencias pasadas vayan a continuar ni de que las previsiones se vayan a cumplir.
La profunda recesión inminente también se evidencia en las existencias de viviendas, que generalmente van por delante del ciclo económico. Cuando se contrastan con la tasa de desempleo y los precios de las acciones, ambos muestran un cambio brusco y rápido.
4. El indicador más largo del mercado de renta fija: la curva de tipos
Las inversiones de la curva de tipos son a la vez un síntoma y una causa de recesiones. La curva de tipos del Tesoro estadounidense inicialmente se invirtió en marzo de este año, pero ya se ha extendido a todos los tramos de la curva, como los «2s 5s» (el diferencial entre los rendimientos a dos y cinco años) y los «2s 10s». Este tipo de inversiones de la curva constituye un impedimento para la concesión de préstamos tanto para los bancos, que suelen adquirir préstamos a tipos a corto plazo y prestar a tipos a largo plazo, como para los inversores en bonos. Si los rendimientos en el tramo corto de la curva se sitúan en niveles razonablemente altos, ¿cuál es el incentivo para prestar (comprar bonos) con vencimientos más largos? Así pues, la creación de un bucle de retroalimentación endurece aún más las condiciones financieras.
Seguir estos indicadores adelantados largos es similar a embarcarse en un viaje: una vez que han cambiado de rumbo y empiecen a hacerlo los indicadores coincidentes, podemos ver lo que nos espera. Después vendrán giros en los indicadores rezagados de la economía. El dilema para los bancos centrales es que están persiguiendo indicadores rezagados como la inflación y el desempleo, que tienden a variar en distintos ciclos económicos. Por ejemplo, el empleo puede ser un indicador rezagado o anunciar una recesión; las altas tasas de asalariados no agrícolas al inicio de una recesión fueron frecuentes en las recesiones inflacionarias de los años 70.
Apostar por este último conjunto de datos aumenta los riesgos de exageración de política monetaria y, con ello, la posibilidad de cometer errores en esta área.
Implicaciones para los rendimientos de la deuda pública
¿Qué pasa con los rendimientos de la deuda pública? En las últimas décadas, el dinamismo del crecimiento ha sido el mayor impulsor de los rendimientos de la deuda pública y de los activos de riesgo (aunque no es infalible), y para nosotros, como gestores de carteras, el dato clave que debemos vigilar aquí son los nuevos pedidos del ISM.
Durante casi toda nuestra carrera, los rendimientos de la deuda pública por lo general han reflejado la tasa de cambio del dinamismo del crecimiento, como se observa en la Figura 4 (se han elegido los nuevos pedidos del ISM como índice representativo); sin embargo, como muestra el gráfico, los rendimientos de los bonos se han desbordado (moviéndose en la dirección contraria) cuando el Índice de Precios al Consumo (IPC) subyacente (es decir, la inflación) ha repuntado en momentos de contracción del crecimiento.
Figura 4. Los rendimientos de la deuda pública se han desvinculado del ciclo de crecimiento en 2022
Fuente: Janus Henderson Investors, Bloomberg, Bank of America, a 10 de agosto de 2022.
Los tres desajustes (marcados con un círculo) producidos en los años 70 se debieron a una convulsión del IPC. En retrospectiva, en 1970 y 1981, el responsable de que los rendimientos de los bonos se desvincularan del crecimiento fue una cifra negativa de asalariados no agrícolas (indicador coincidente). El episodio de 1974-75 fue distinto, ya que los rendimientos de los bonos tocaron techo muy tarde, después de que los indicadores económicos rezagados tocaran fondo, y tardaron cerca de un año en darse la vuelta finalmente.
Unas palabras sobre la inflación
En los ciclos económicos, la recesión acaba con la inflación. Dicho de otro modo, los ciclos de inflación alcanzan su punto máximo después de ciclos de crecimiento.
Desde una perspectiva monetarista, el ciclo de inflación actual parece muy distinto al de la década de 1970. Lo explicamos: el crecimiento del dinero en sentido amplio, tras alcanzar su máximo en febrero de 2021, se desplomó hasta su media prepandémica en julio (en torno al 5 % interanual), pero nunca cayó por debajo del 10 % en los periodos inflacionistas de mediados o finales de los años 70 (en parte porque fue una década de desregulación del crédito y de fuerte crecimiento de este). El patrón actual parece un episodio de auge y caída, con un crecimiento nominal del dinero amplio que apenas ha aumentado en los últimos meses.
Perspectivas
Las perspectivas, a nuestro modo de ver, son de las más aciagas de nuestras carreras. La amplitud y alcance del desplome en los indicadores adelantados globales que observamos son ahora de una magnitud histórica. El líder de indicadores adelantados no muestra ningún indicio de cambio de tendencia y es improbable que el crecimiento toque fondo hasta el segundo trimestre de 2023, como muy pronto.
Aunque nuestro proceso no es infalible, también hay una serie de catalizadores potencialmente negativos en el trasfondo recesivo mundial, entre ellos la continua crisis energética, el desplome del crecimiento estructural en China (impagos inmobiliarios) y su política de cero covid, así como las medidas agresivas de los bancos centrales inducidas por el pánico (subidas de los tipos de interés y endurecimiento cuantitativo). Los mercados seguramente dejarán de estar preocupados por la inflación para centrarse en la falta de crecimiento y en las perspectivas de recesión que atisbamos.
1El trabajo de nuestro asesor económico, Simon Ward
Dinero amplio: se trata de una categoría que mide la cantidad de dinero que circula en una economía. Se define como el método más inclusivo para calcular la oferta monetaria de un país determinado, e incluye el dinero estrecho junto con otros activos que pueden convertirse fácilmente en efectivo para comprar bienes y servicios.
Indice de Precios al Consumo (IPC): el índice de precios al consumo mide la variación media de los precios a lo largo del tiempo que pagan los consumidores urbanos por una cesta de bienes y servicios del mercado.
Ciclo económico: la fluctuación de la economía entre la expansión (crecimiento) y la contracción (recesión). Se ve influenciado por muchos factores, como el gasto de los hogares, de las administraciones públicas y de las empresas, el comercio, la tecnología y la política de los bancos centrales.
Indicadores económicos: estadísticas sobre la actividad económica; se utilizan para evaluar, medir y valorar el estado general de salud de la macroeconomía.
Inflación: tasa a la que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía. El IPC y el RPI (índice de precios minoristas ) son dos medidas habituales. Lo contrario de la deflación.
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ISM: El índice manufacturero ISM o Índice de Directores de Compras se considera un indicador clave del estado de la economía estadounidense. Indica el nivel de demanda de productos midiendo la cantidad de actividad de pedidos que registran las fábricas del país.
M1: La oferta monetaria que se compone de monedas y billetes, depósitos a la vista y otros depósitos líquidos, que incluyen los depósitos de ahorro.
Política monetaria: políticas de un banco central para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de los tipos de interés y la oferta monetaria. Estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costes de endeudamiento. La restricción monetaria se da cuando el banco central actúa para frenar la inflación y desacelerar el crecimiento de la economía, elevando los tipos de interés y reduciendo la oferta de dinero.
Oferta monetaria: la oferta monetaria es la cantidad total de dinero que existe en una economía. La definición estrecha de oferta monetaria incluye billetes y monedas en circulación y equivalentes al dinero que pueden convertirse en efectivo fácilmente. La definición más amplia engloba diversos tipos de depósitos bancarios a más largo plazo y menos líquidos.
Dinero estrecho: el dinero estrecho es una categoría de oferta monetaria que incluye todo el dinero físico, como monedas y billetes, los depósitos a la vista y otros activos líquidos que mantiene el banco central.
PMI: el índice de Directores de Compras (PMI) es un indicador que mide hacia dónde se dirigen principalmente las tendencias económicas en los sectores manufacturero y servicios.
Endurecimiento cuantitativo): política monetaria contractiva. Es lo opuesto a la expansión cuantitativa, que es una política monetaria poco convencional que utilizan los bancos centrales para estimular la economía aumentando la cantidad de dinero total en el sistema bancario.
Recesión: un período de declive económico temporal durante el cual se reduce la actividad comercial e industrial; generalmente se identifica por una caída del crecimiento del producto interior bruto (PIB) en dos trimestres sucesivos.
Volatilidad: el ritmo y medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice. Si el precio oscila con movimientos amplios, es que es muy volátil. Si el precio varía más lentamente y en menor medida, es que presenta una volatilidad inferior. Cuanto mayor sea la volatilidad, mayor riesgo asumirá la inversión.
Curva de tipos: gráfico que representa las rentabilidades de bonos de calidad similar respecto a sus vencimientos. En una curva de tipos con una pendiente normal/ascendente, los bonos con vencimientos más largos tienen mayores rendimientos que los bonos a corto plazo. Una curva de tipos puede señalar las expectativas del mercado sobre la trayectoria económica de un país.
Inversión de la curva de tipos: una curva de tipos se invierte cuando los tipos de interés a largo plazo bajan por debajo de los tipos a corto plazo, lo que indica que los inversores están rembolsando los bonos a corto plazo para adquirir bonos a largo plazo.
Información importante
Los valores de renta fija están sujetos al riesgo de tipos de interés, de inflación, de crédito y de impago. Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos normalmente bajan, y viceversa. Los bonos de alto rendimiento, o bonos «basura», entrañan un mayor riesgo de impago, así como una mayor volatilidad de precios. Los valores extranjeros, incluida la deuda soberana, están sujetos a fluctuaciones de las divisas, incertidumbre política y económica, así como a una mayor volatilidad y una menor liquidez, todos ellos factores que se agravan en mercados emergentes.
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- En consecuencia, el riesgo de tener una política monetaria excesiva es el más alto que hemos visto en nuestras carreras. Las autoridades monetarias, tras haber errado por un exceso de estímulos durante la pandemia de covid, se arriesgan ahora a cometer el mismo error, aunque al revés. Regreso a la formulación de políticas de auge y caída.
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