En los últimos años, las acciones inmobiliarias no han gozado del favor del mercado, y hay señales de que el inmobiliario cotizado en bolsa está actualmente infravalorado. Guy Barnard, Tim Gibson y Greg Kuhl, gestores de los fondos inmobiliarios global y paneuropeo, evalúan los indicadores que ven y exploran los riesgos y las oportunidades asociadas a los mismos.

  Key takeaways:

  • El inferior comportamiento relativo al inmobiliario cotizado respecto al mercado amplio de renta variable parece cada vez más desmesurado según baremos históricos.
  • Hay señales de que los inversores en deuda REIT perciben a la clase de activos como completamente recuperada de la pandemia en términos de su perfil de riesgo; no se refleja lo mismo en los mercados de renta variable.
  • El acceso a liquidez barata y abundante a largo plazo está apoyando la refinanciación de la deuda existente y podría impulsar la actividad de fusiones y adquisiciones en el inmobiliario.

En una mesa redonda reciente se nos preguntó a los participantes si habíamos identificado algún signo de burbuja valorativa; nuestra respuesta en cuanto al mercado inmobiliario fue un irónico «qué más quisiéramos». Los demás participantes, respectivamente inversores en tecnología, salud y estrategias sostenibles, coincidieron en que había algunos segmentos en sus clases de activos en las que sin duda era aconsejable la prudencia (¿alguien ha dicho tecnologías de hidrógeno?).

A diferencia del mercado general de renta variable, los REIT cotizados en bolsa no han protagonizado casos sonados de subidas astronómicas de su precio en los últimos años, y el comportamiento total del sector desde principios de 2020 muestra un retraso acumulado de un 25% respecto al mercado bursátil más amplio. En el periodo de cinco años hasta el 31 de diciembre de 2020, las acciones inmobiliarias globales rindieron un 4,7% anual, frente al 12,9% de la renta variable mundial.1

Como se puede observar en el gráfico 1, una inferior rentabilidad relativa de esta magnitud es rara y no se veía desde la antesala del estallido de la burbuja «punto com». Posteriormente, las acciones inmobiliarias generarían una rentabilidad del 16% anual durante los cinco años comprendidos entre 2000 y 2005; en contraste, la renta variable mundial tuvo una evolución plana.2 Aunque no puede decirse que el decorado no haya cambiado desde entonces, ciertamente merece la pena prestar atención a este hecho.

Gráfico 1. El inmobiliario cotizado va rezagado respecto a la renta variable mundial

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Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 31 de diciembre de 2020. Inmobiliario cotizado = Índice FTSE EPRA NAREIT Developed Total Returns Market, renta variable mundial = Índice MSCI World Total Returns. Las rentabilidades relativas para periodos móviles reflejan el exceso de rentabilidad generado por el sector inmobiliario cotizado respecto a la renta variable mundial. Rentabilidades en tasa anual y expresadas en dólares estadounidenses. Past performance is not a guide to future performance.

¿Será diferente esta vez?

Pese a que los precios de los activos inmobiliarios subyacentes puedan no parecer «baratos» en términos absolutos con respecto a su historial a largo plazo  —el yield por alquileres de un contrato a largo plazo sobre oficinas en una ubicación «prime» en Londres hoy está alrededor del 4%, un nivel idéntico al de 20063(antes de la última corrección)— el entorno monetario es muy diferente. En 2006, los gilts británicos a 10 años rendían un 5%, con lo que no había un argumento contundente para invertir en el inmobiliario y por tanto cualquier teoría que tratase de justificar los precios se basaba en una apuesta sobre la revalorización futura del capital (bajo la hipótesis de que «siempre habrá alguien que pague más»). Hoy en día, con el rendimiento de los gilts a 10 años por debajo del 0,5%, el spread de los REITs sobre el coste de la deuda se sitúa cerca de máximos históricos, lo que proporciona a los inversores un sólido argumento de ingresos para invertir en el inmobiliario, un sector que tradicionalmente ha demostrado otorgar protección contra la inflación a largo plazo.4

Aunque recientemente el énfasis ha girado en torno al cambio de las expectativas a favor de un aumento de la inflación y un empinamiento de la curva de tipos, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años (al momento de escribir estas líneas) está cerca del 0,7%, más bajo que hace un año. Esto hace que la brecha relativa en rentabilidad entre los mercados amplios de renta variable y el sector inmobiliario parezca algo desmesurada.

¿Mismos activos, diferentes valoraciones?

Un aspecto digno de resaltar en el actual entorno es la divergencia de valoraciones entre los mercados de renta variable y de deuda para el caso concreto de los REIT (en el gráfico 2 se muestran datos de EE. UU.). En el mercado de deuda, los <em>yield spreads</em> de la deuda corporativa y de los bonos hipotecarios sobre inmuebles comerciales (CMBS) emitidos por REIT respecto a la deuda del Tesoro han regresado a sus niveles anteriores a la pandemia, y están también en línea con su historial de largo plazo (gráfico 3). Esto sugiere que los inversores en deuda consideran que el perfil de riesgo de la clase de activos se ha recuperado completamente de la pandemia. Sin embargo, en el mercado de renta variable, muchos parámetros de valoración, incluido el <em>yield spread</em> por dividendo de los REIT frente al rendimiento de sus propios instrumentos de deuda, se encuentran en o cerca de niveles máximos históricos.

Gráfico 2. La renta variable de REIT parece históricamente barata respecto a la deuda de REIT

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Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors. Deuda REIT = Índice Barclays Investment Grade (IG) REIT, renta variable REIT = Índice FTSE NAREIT Equity REIT. «Spread»: aquí se refiere a la diferencia que existe entre el rendimiento de los REIT estadounidenses y la deuda emitida por REIT y el rendimiento de un bono del Tesoro equivalente p. ej. del Tesoro estadounidense. Las rentabilidades pueden variar y no están garantizadas.

Dado que la financiación con deuda es una parte clave en la estructura de capital de la mayoría de REIT, el hecho de que los rendimientos de la deuda corporativa «investment grade» (IG) y las CMBS «investment grade» de los REIT se encuentren cerca de mínimos de más de 20 años (ambos en el 1,7% al final de 2020) —véase gráfico 3— es también un enorme beneficio. Ello presenta a los equipos directivos de los REIT una excelente oportunidad para generar ahorros en intereses mediante la refinanciación de la deuda viva, o para financiar nuevas adquisiciones con deuda a largo en condiciones muy ventajosas. La abundancia de deuda a tipos de interés bajos también podría brindar a compradores privados oportunidades para generar rentabilidades muy jugosas a través de la actividad corporativa (fusiones y adquisiciones) sobre REIT cotizados o activos inmobiliarios no cotizados.

Gráfico 3. «Spreads» de la renta fija inmobiliaria sobre la deuda pública (%)

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Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 31 de diciembre de 2020. nmobiliario = Índice Bloomberg Barclays Investment Grade REIT Index (IG REIT OAS), bonos del Tesoro estadounidense = Índice ICE BoFA US Fixed Rate CMBS (CMBS Govt OAS). «Spread»: aquí se refiere a la diferencia que existe entre el rendimiento de la deuda emitida por un REIT y el rendimiento de un bono del Tesoro equivalente p. ej. del Tesoro estadounidense). El spread ajustado por opcionalidad (OAS) mide la diferencia entre el rendimiento de un bono con una opción implícita («embedded»), como un bono hipotecario, y la amortización anticipada del bono.

En conclusión, en un entorno en el que las expectativas de rentabilidad en otras muchas clases de activos han empeorado, creemos que los ingresos inmobiliarios están empezando a destacar como atractivos tanto en los mercados inmobiliarios directos como en los inmuebles cotizados. Además, a nuestro parecer, la reciente fortaleza mostrada por los mercados de deuda inmobiliarios podría ser un preludio de futura fortaleza en el inmobiliario cotizado.

 

Fuente

1,2 Fuente: Bloomberg, a 31 de diciembre de 2020. Inmobiliario cotizado = Índice FTSE EPRA NAREIT Developed, renta variable general = Índice MSCI World.  Rentabilidades del Índice expresadas en términos de rentabilidad total en USD. La rentabilidad histórica no constituye una garantía de rentabilidad futura.

3 Fuente: Análisis de Deutsche Bank y CB Richard Ellis a 31 de diciembre de 2020.

4 Fuente: NAREIT (National Association of Real Estate Investment Trusts), a 26 de enero de 2021.

Bonos hipotecarios sobre inmuebles comerciales (CMBS): productos de inversión de renta fija respaldados por hipotecas sobre inmuebles comerciales. Los CMBS proporcionan liquidez a los inversores en inmobiliario y a los prestamistas comerciales. En el supuesto de un impago, los préstamos hipotecarios que respaldan un mismo CMBS actúan de garantía, y el principal y los intereses pagados en ellos se transmiten los inversores.