Tapering without the tantrum (Artículo en inglés)
Tapering without the tantrum (Artículo en inglés)
John Kerschner, Director de Productos titularizados de EE. UU., Nick Childs, gestor de carteras, y Thomas Polus, operador de renta fija, analizan las perspectivas de los valores respaldados por hipotecas (MBS), mientras la Reserva Federal estadounidense se prepara para reducir gradualmente sus compras.
Aspectos destacados
- The Fed will soon begin to taper its purchases of U.S. Treasuries and mortgage-backed securities.
- We think the Fed learned from the 2013-2014 "taper tantrum." While bouts of volatility may arise, the Fed's efforts to better communicate intentions should help to mitigate volatility overall.
- MBS may actually benefit from tapering if they are favored over “risk assets,” including corporate bonds, as the tapering process unfolds.
La cantidad de ayuda fiscal y monetaria facilitada a la economía estadounidense en 2020 batió récords y, bajo nuestro punto de vista, sentó nuevos precedentes de intervención en los mercados financieros por parte de la Reserva Federal estadounidense (Fed). Pero en un año han cambiado muchas cosas. Tanto los fundamentos macroeconómicos como los microeconómicos han mejorado, los mercados de bonos corporativos se han recuperado hacia mínimos históricos de los diferenciales y los productos titulizados se han recuperado en general. Puesto que el escenario base del mercado parece ser una continua recuperación económica, el mercado se plantea ahora cuándo y con qué rapidez retirará la Fed los estímulos monetarios. Hemos escrito largo y tendido sobre nuestras expectativas en cuanto a la política de tipos de interés, pero ¿qué efecto tendrá reducir el ritmo actual de expansión cuantitativa (es decir, la compra directa de valores en el mercado abierto) en los mercados de crédito en general y específicamente en el mercado hipotecario?
La contundencia de la Fed en 2020
Antes de la aparición del covid-19, la Fed poseía alrededor del 23 % de los valores respaldados por hipotecas (MBS) en circulación. Mientras la enfermedad se propagaba, la Fed comenzó a comprar MBS1 y bonos del Tesoro de EE. UU. en el mercado abierto para ofrecer liquidez a las instituciones financieras y ayudar a reducir los tipos hipotecarios. Mientras que la liquidez actuaba como una medicina a corto plazo, la rebaja de los tipos hipotecarios era una estrategia a más largo plazo para ofrecer a los consumidores la oportunidad de refinanciar sus hipotecas a tipos más baratos, que lograban así una mayor renta disponible. La estrategia funcionó. Los tipos hipotecarios se desplomaron al caer los rendimientos del Tesoro de EE. UU., la refinanciación se disparó2 y la Fed compró enérgicamente las nuevas hipotecas.
Gráfico 1. Posiciones de la Fed en MBS de agencias
Fuente: Bloomberg, a 31 de agosto de 2021.
A finales de septiembre, la Fed poseía más del 30 % del mercado de MBS de agencias en circulación, o el equivalente a 2,5 billones de dólares3. Y la Fed sigue comprando. Las estimaciones varían, pero parece probable que la Fed termine siendo dueña de alrededor del 40 % del mercado antes de llegar al punto en el que el volumen de compras sea inferior al ritmo de vencimiento de sus posiciones, es decir, que se paguen o se paguen anticipadamente a medida que los propietarios refinancien o se muden. Independientemente de dónde esté ese punto, ya sea algo por encima o por debajo del 40 %, al mercado no le preocupa tanto que a la larga la Fed planee reducir su exposición.
El mercado recuerda lo que sucedió en 2013-2014
Durante la crisis financiera mundial, la Fed adoptó un programa similar de compras de MBS y bonos del Tesoro de EE. UU., aunque a menor escala. Lamentablemente, su intento de desconectar ese programa, o de reducir gradualmente sus compras (tapering), supuso una especie de debacle. Cuando los mercados se enteraron de que el ritmo de compras de bonos del Tesoro iba a ralentizarse, los rendimientos a 10 años se dispararon en torno al 1,0 % en solo unos meses. A ese periodo se le denominó taper tantrum (una reacción exagerada a la reducción gradual del estímulo).
Pero, en nuestra opinión, los mercados de renta fija no registraron rentabilidad porque la Fed diera un giro más restrictivo a su política, sino porque no logró dar tiempo a los mercados para asimilar su plan. Casi por definición, la volatilidad depende de que haya una sorpresa. En 2013, el mercado llegó a la peor conclusión posible, porque la Fed no comunicó de antemano sus intenciones. Igual que subir los tipos de interés oficiales puede tener grandes consecuencias en el mercado si se hace por sorpresa, pero puede ocasionar movimientos ordenados del mercado si se espera, reducir con éxito el estímulo requiere una comunicación satisfactoria.
Creemos que la Fed aprendió la lección de 2013-2014 y, por tanto, ha tenido mucho más cuidado de comunicar sus ideas de antemano. Ya en junio, el presidente Jerome Powell afirmó, como bien es sabido, que «esta reunión es una de esas reuniones en las que se habla de seguir hablando»4. Aunque se refería a la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto que acababa de celebrarse, en la que se fija la política de tipos de interés, su argumento era claro: antes de que la Fed hable de endurecer la política monetaria, primero hablará de hablar al respecto. Dicho de otro modo, este proceso se llevará a cabo en etapas, mantendrán informado al mercado y (a partir de junio) este solo deberá considerar el primer paso dado. El resultado fue que los rendimientos de los bonos a 10 años aumentaron muy brevemente, pero cayeron al mes siguiente.
Los planes de la Fed de reducir las compras de MBS han ido por una senda similar. Por ello, las estimaciones del mercado sobre cuándo empezará y a qué ritmo se han reducido gradualmente Básicamente, la Fed no quiere sorprender al mercado, porque las consecuencias de hacerlo son de sobra conocidas. Y, por tanto, en caso de que el mercado se equivoque con sus expectativas, creemos que la Fed dará un (suave) empujón al mercado en la dirección correcta.
Se espera que empiece a finales de 2021, a un ritmo modesto
Bajo nuestro punto de vista, la Fed probablemente anunciará la fecha en la que empezará a reducir sus compras de MBS tras su reunión de noviembre. Esperamos que digan que comenzará poco después de esa reunión, reduciendo primero las compras de MBS en 5.000 millones de dólares adicionales cada mes. Esta opinión es una posición de gran consenso, en la medida en que la mayoría de los participantes del mercado creen que la fecha de inicio será poco después de la fecha del anuncio y las estimaciones de la cantidad en dólares son igualmente reducidas.
Teniendo en cuenta el volumen de bonos mantenidos y que se compran actualmente, creemos que el tapering de la Fed durará menos de un año, pero dejar el volumen de su cartera de MBS en su objetivo podría llevar algunos años. Pensamos que la Fed desearía volver a tener cerca del 20 % del mercado, aproximadamente el nivel que tenía antes del covid-19. Seamos claros, no prevemos que la Fed venda directamente MBS en el mercado abierto, lo que podría plantear preocupaciones sobre la oferta, sino que con el tiempo comprará menos bonos, a la vez que dejará que venzan o pagará anticipadamente los que tenga.
La rapidez con la que vuelva al 20 % depende en parte de las perspectivas económicas, pero también de las perspectivas de los tipos de interés, dada la sensibilidad de los tipos de pago anticipado a los rendimientos de la deuda pública. Si los rendimientos del Tesoro de EE. UU. suben de manera sostenida, ya sea por el temor a la inflación o por la recuperación de los tipos reales, los tipos hipotecarios seguirán sus pasos, lo que podría frenar la velocidad de pago anticipado. De igual modo, si los tipos del Tesoro se mantienen en un rango más estable, es más probable que muchos propietarios de viviendas que deberían o podrían refinanciar ya lo hayan hecho, lo que también reduce el ritmo de pago anticipado. Teniendo en cuenta nuestras previsiones de escenario base de que la economía estadounidense seguirá recuperándose, volviendo a la tendencia de crecimiento en los próximos dos años, y que los tipos de interés subirán, pero en su mayor parte de forma ordenada, no esperamos cambios sustanciales en los tipos de pago anticipado. Por ello, esperamos una reducción relativamente modesta de las posiciones de MBS de la Fed en los próximos años.
Los MBS, tal vez contra toda lógica, podrían beneficiarse del tapering
Cuando los mercados empezaron a asimilar las intenciones de la Reserva Federal de reducir las compras, los MBS tuvieron dificultades. Aunque las rentabilidades totales de los índices hipotecarios se vieron respaldadas por el descenso de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. en los últimos meses, los diferenciales se ampliaron a medida que aumentaron las expectativas de una reducción gradual del estímulo5. El hecho de que se hayan estabilizado en el tercer trimestre indica que el mercado ha alcanzado un consenso sobre sus expectativas sobre el ritmo de tapering de la Fed y sobre lo cómodo que se siente con él.
Es difícil determinar un «valor razonable» para el efecto del tapering en el mercado de MBS, dada la incertidumbre sobre el rumbo de los tipos de interés y otros factores como la demanda de los bancos. Los bancos estadounidenses están entre los mayores compradores de MBS y su demanda está muy correlacionada con el nivel de sus depósitos, ya que los MBS se consideran en general activos relativamente seguros en los que invertir a corto plazo. Sin embargo, nuestros modelos internos sugieren que los diferenciales de los MBS en los niveles actuales son atractivos con respecto a otros mercados de crédito, en particular los bonos corporativos investment grade.
En nuestra opinión, es más probable que retirar la liquidez de los mercados de MBS y del Tesoro de EE. UU. surta un mayor efecto en los bonos corporativos y otros «activos de riesgo» en general. En cambio, los MBS se siguen considerando en general activos «refugio seguro», con correlaciones relativamente bajas con las rentabilidades de los bonos corporativos. Si los diferenciales de los activos de mayor riesgo se amplían a medida que la Fed retira la liquidez, creemos que los inversores pueden encontrar atractiva la ventaja de rendimiento de los MBS de alrededor de un 0,9 % con respecto a los bonos del Tesoro de EE. UU. (con la misma calificación crediticia)6. En cambio, si una reducción en la compra de valores del Tesoro de EE. UU. por parte de la Fed provoca un aumento de sus rendimientos (incluso de forma ordenada), esto elevaría los tipos hipotecarios de manera proporcional, lo que reduciría la velocidad a la que pagarían anticipadamente, otro factor positivo para los MBS.
Gráfico 2. Diferenciales de bonos corporativos con calificación investment grade y high yield en relación con los diferenciales de los MBS
Fuente: Bloomberg, a 31 de agosto de 2021.
Finally, we should remember that in addition to buying MBS and Treasuries, the Fed bought corporate bonds and – for the first time – signaled its willingness to buy high-yield corporate bond exchange-traded funds. Their overall message was clear: Not only will the Fed provide liquidity by purchasing Treasuries and MBS, but it will also directly support the corporate bond markets. The Fed, in our view, wanted to drive yields down on both Treasuries and MBS to encourage investors to take more risk. And, as if to underscore the point, they would lower the risk implied in corporate bonds by making it clear they would be a buyer of last resort. Insofar as the Fed encouraged investors to leave the relative safety of Treasuries and MBS in 2020, a reversal of that encouragement could see more demand for MBS in 2022.
A trend toward greater intervention?
La política de los bancos centrales evoluciona a lo largo del tiempo, pero la tendencia ha sido ofrecer cada vez más apoyo a los mercados financieros. La famosa «Greenspan put»7 hizo confiar a los mercados bursátiles en que había un cierto nivel de caídas que la Fed no toleraría. Si las cosas se pusieran demasiado feas, Greenspan los rescataría. Los siguientes responsables de los bancos centrales mantuvieron este enfoque. Durante la crisis financiera mundial, la Fed amplió el apoyo al sistema bancario (lo que provocó las críticas del público) y a los mercados financieros en general mediante compras a gran escala de valores del Tesoro de EE. UU. y MBS. Con el tiempo, este tipo de «expansión cuantitativa» (una forma de brindar liquidez a los mercados financieros sin bajar los tipos de interés) se convirtió en una política aceptable de los bancos centrales.
Today, we don’t believe the Fed will lower its holdings of MBS to zero. Instead, we think both the GFC and the COVID-19 crisis showed the Fed that purchasing MBS was a useful tool for supporting the economy and moderating market volatility in times of stress. At the risk of oversimplification, we believe the Fed sees managing their MBS portfolio as akin to managing policy rates. They can, with relative ease, manage money supply through the mortgage market while also impacting the most significant rate in consumer borrowing.
Is the Fed likely to provide the same support, or even more, in the next crisis? The trend would suggest the answer is yes. But, regardless of how much the Fed’s intervention in bond markets may grow in breadth or depth out of a desire to support markets, we believe it makes sense for them to remain active in both the U.S. Treasury market and the MBS market. The logic is simple: Quantitative easing has proven to be an effective and uncontroversial policy tool, and with interest rates globally uncomfortably near or through zero, the Fed needs all the tools it can get. It may also help that the Fed needs congressional approval to buy corporate bonds but does not to buy Treasuries, or MBS.
Tapering, without the tantrum
The Fed deserves credit for learning from mistakes and being willing to first “talk about talking about” their plans to both raise interest rates and taper their bond purchases. It will still be a change, but with time, change can be understood and absorbed without excessive volatility. Because tapering does not mean the Fed is or will remove all of its support for the mortgage market, MBS spreads have had only to price the uncertainty of how, not the cost of what. As there is now consensus about the how, in our view most of the potential widening in MBS spreads due to tapering has already taken place.
Meanwhile, we expect a rise in demand for MBS from other participants, including U.S. banks and asset managers broadly. In our estimates, many asset managers have favored corporate credit over mortgages (demonstrated in their relative outperformance) in recent quarters, and thus are more likely to add back mortgages to their portfolios as tapering slowly drains liquidity from the bond markets. In our view, “risk assets,” including investment-grade and high-yield corporate bonds, have potentially greater exposure to the risk of wider spreads or lower returns as the tapering process unfolds. And, with interest rates more likely to rise, or at least be stable, than to fall again, we think the wave of prepayments that swept the mortgage market in 2020 has seen its peak for this cycle. Because falling prepayments are generally supportive for MBS, our forecast suggests yet another reason MBS should remain supported through the coming tapering.
1 Bloomberg, a 31 de agosto de 2021.
2 Entre el 21 de febrero de 2020 y el 6 de marzo de 2020, el índice de refinanciación de EE. UU. subió más de un 200 %.
3Bloomberg, a 23 de septiembre de 2021.
4 Según Pension & Investments, 16 de junio de 2021.
5 Bloomberg, a 31 de agosto de 2021.
6 Bloomberg, a 31 de agosto de 2021. Representa el índice Bloomberg U.S. MBS frente a la bono del Tesoro estadounidense de duración equivalente.
7 El término «Greenspan Put» hace referencia a las políticas aplicadas por el presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, para ayudar a frenar las caídas excesivas de las bolsas. Se deriva de una opción de venta (put option), que es un tipo de producto vendido en el mercado de opciones que permite a un inversor vender un valor a un precio previamente acordado. Una opción de venta puede utilizarse para proteger a su titular frente a una depreciación del valor, ya que tiene derecho a venderlo al valor previamente acordado, independientemente de cuánto pueda disminuir su precio.