Los gestores de carteras de la estrategia Absolute Return Income analizan los factores que conforman los mercados de crédito privado, desde el apoyo de los bancos centrales a la capacidad de resistencia de los valores financieros.

Aspectos destacados

  • Las ganancias corporativas y los flujos de efectivo están bajo presión, pero aunque un aumento de la morosidad parece inevitable, es probable que se mantenga limitada en gran medida a los inversores con calidad crediticia inferior al grado de inversión.
  • Las medidas de apoyo masivas y proactivas de los bancos centrales han inyectado confianza en los mercados, pero esto no impide que se produzcan brotes esporádicos de volatilidad en el futuro, y aconseja un enfoque selectivo.
  • Los gestores opinan que probablemente podrán encontrarse oportunidades más sólidas en emisiones de grado de inversión, de calidad más elevada y vencimientos a plazos más cortos, y siguen mostrando preferencia por los bonos del sector financiero y los corporativos con atributos defensivos.

¿Qué está impulsando los mercados de crédito privado?

Arrastrados por el nivel continuo de incertidumbre debida a la pandemia de la COVID‑19, los mercados financieros han mostrado una volatilidad elevada, y aunque recientemente se han calmado, se mantienen en un estado de zozobra. La dirección del mercado parece depender, por una parte, de las perspectivas de que una vacuna llegue al mercado antes de lo esperado y de que terminen los confinamientos, y en sentido contrario, del aumento de las tasas de contagio, del incremento de los fallecimientos y de los riesgos de una segunda ola de contagios.

Aunque los mercados de crédito privado se han visto apoyados por los bancos centrales, que han introducido nuevos programas para comprar directamente bonos corporativos (Reserva Federal de EE. UU., Banco Central Europeo y Banco de Inglaterra) o bien garantías admisibles (Banco de Reserva de Australia), ha habido tensiones considerables, y los diferenciales en el grado de inversión suelen ser más amplios actualmente que a finales de febrero, cuando se inició la crisis (ver Gráfico 1).

Gráfico 1: Diferenciales de crédito privado en bonos corporativos con grado de inversión. 

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Fuente: Bloomberg, ICE BofA US Corporate Index, ICE BofA Euro Corporate Index, government Option‑Adjusted Spreads (OAS), 12 de junio de 2019 a 12 junio de 2020. El diferencial ajustado a opciones (OAS) mide el diferencial entre el tipo de rendimiento de un valor de renta fija y la tasa de rentabilidad libre de riesgo, que se ajusta para tener en cuenta una opción implícita. El índice ICE BofA US Corporate representa a la deuda corporativa de grado de inversión denominada en dólares estadounidenses y emitida al público en el mercado nacional de EE. UU. El índice ICE BofA US Corporate representa a la deuda corporativa de grado de inversión denominada en euros y emitida al público en el mercado europeo.

Con el fin de evaluar si estas variaciones de precios representan una oportunidad o un riesgo, resulta crucial si estos cambios se ven impulsados por factores técnicos o fundamentales. No puede sorprender que a corto plazo los diferenciales del crédito privado se hayan visto impulsados por los factores técnicos. Al principio, la demanda de efectivo por parte de los inversores, dada la huida hacia la calidad, provocó una venta indiscriminada de activos de riesgo, incluido el crédito privado.

Más recientemente, los mercados están dando paso al optimismo, alimentado por la voluntad política y las iniciativas de apoyo de los bancos centrales. Aunque hasta ahora los fundamentales corporativos han estado en un segundo plano, la experiencia histórica sugiere que en el plazo medio a largo, elementos fundamentales como el apalancamiento, la cobertura de intereses y el acceso a efectivo recuperarán su posición de variable más importantes en cuanto a impulsar los diferenciales de crédito privado.

¿Han variado los fundamentales del crédito privado en los tres últimos meses?

La mayor parte de los sectores y las empresas están sufriendo una reducción de sus ingresos y su rentabilidad. Ahora bien, tiene mayor importancia para los fundamentales de crédito el impacto consiguiente sobre el flujo libre de efectivo. Las empresas tratarán de reducir lo más posible su consumo de efectivo, o alargar el gasto de capital y controlar los costes variables.

A medida que el flujo de efectivo positivo se hace más difícil de generar y aumenta el apalancamiento, es importante centrarse en la posición de liquidez de una empresa — un indicador clave de si podrá sobrevivir a la caída. ¿Cuánto efectivo tiene disponible? ¿Puede tener acceso a líneas de crédito o a una facilidad de crédito rotatoria?  ¿Están los mercados de bonos corporativos abiertos para nuevas operaciones?

Al contestar a estas preguntas, es importante asegurarse de que estas facilidades de crédito están comprometidas; si no lo están, resultaría demasiado fácil para un banco retractarse de estos compromisos en tiempos de dificultades.  Frecuentemente, las empresas en dificultades retirarán los fondos de estas líneas, y a pesar del elemento de «carry» negativo optarán por mantener el efectivo en su balance. De esta forma, los gestores pueden garantizar que pueden acceder a liquidez y así ganar tiempo hasta que se recupere la demanda.

Los emisores de mercados de crédito privado se han vuelto bastante polarizados. Las empresas con el grado de inversión, de calidad más elevada, tiene una mayor probabilidad de sortear la tormenta, dado su acceso a efectivo, líneas de crédito bancarias y mercados de capital (acciones y/o crédito privado). En el caso de este último, el mercado primario de deuda de EE. UU. ha visto un volumen récord de emisiones en los últimos meses, dominadas por empresas sólidas y de grado de inversión. Las empresas más pequeñas, más endeudadas y de peor calificación probablemente pasarán dificultades, por tener menos palancas de las que tirar.

Debido a que este último ciclo de crédito privado fue uno de los más largos que se recuerde, con un acceso a liquidez casi ilimitado, algunas empresas tendrán ahora dificultades para refinanciarse y mantenerse solventes. De forma que probablemente se producirán no solo más revisiones a la baja de la calidad crediticia, sino también un incremento de la morosidad. No obstante, la morosidad, según nos enseña la historia, podría mantenerse restringida a las empresas consideradas de alto rendimiento y ya revisadas a la baja.

¿Qué están diciendo las agencias de calificación sobre las revisiones a la baja?

Dado que la crisis actual es una perturbación negativa anormalmente grande, ¿cabe esperar una serie de revisiones a la baja de la calidad crediticia? Moody’s ha publicado recientemente un informe que analizaba los movimientos de las calificaciones crediticias desde 1920, y que tiene en cuenta otras perturbaciones económicas, incluyendo la Gran Depresión de 1929. El informe enfatiza que aunque los ingresos y el flujo de efectivo más débiles de lo esperado repercutirán sobre la calidad crediticia, las agencias de calificación están intentado evaluar todo el ciclo del crédito privado, y capturar los cambios duraderos en la calidad crediticia. Para aquellas empresas que experimentaron un cambio de calificación histórico (o bien una revisión al alza o a la baja) Moody’s examinó más de 100 años de datos de empresas estadounidenses y anotó que solo se revertía un cambio de calificación en un 3% aproximadamente en el plazo de un año, y tan solo un 20% después de cinco años.1

1 Fuente: Moody’s, Sector In-Depth, Las calificaciones se mueven con el ciclo de crédito pero no lo amplifican, 12 de mayo de 2020.

El informe también manifiesta que: “Las revisiones a la baja netas aumentan durante los retrocesos del crédito privado, pero solo en una magnitud pequeña. Esto no es sorprendente, dado que el deterioro de la situación financiera y económica es un indicador clave de que los riesgos totales de morosidad están aumentando. No obstante, el alcance de las revisiones a la baja es relativamente limitado, en particular para aquellos emisores de calificación más elevada, que deberían ser más robustos frente a la evolución cíclica normal. Durante los tres últimos retrocesos del crédito privado, en promedio las calificaciones solo han declinado en aproximadamente un escalón.”

No obstante, sí que prevemos que la crisis de la COVID‑19 sea la causa de que más bonos BBB transiten al alto rendimiento, dado que el segmento BBB ha oscilado en torno al 50% del grado de inversión estadounidense en los últimos meses, desde aproximadamente un 35% antes de la Crisis Financiera Global2. Según nuestra experiencia, los bonos que pasan del grado de inversión al alto rendimiento pueden depreciarse en torno a un 10%, de forma que la selección individualizada de emisores sigue siendo crucial.

2 Fuente: Bloomberg. ICE BofA BBB US Corporate Index como % del ICE BofA US Corporate Index, 31 de mayo de 2020.

¿Qué están diciendo las agencias de calificación sobre la morosidad?

Antes de hablar de fallidos, cabe destacar que la mayor parte de los datos examinan solamente el universo de alto rendimiento — los bonos de calificación BB+/Ba1/BB+ (S&P/Moody’s/Fitch) e inferior — debido a que la morosidad en la categoría de grado de inversión es demasiado infrecuente para permitir un análisis significativo.

Por ejemplo. la tasa de morosidad media global de S&P en un año para un bono corporativo BBB- (la calificación de grado de inversión más baja) en los últimos 38 años es tan solo del 0,2%, con un máximo del 1,4% en 1983. La tasa de morosidad en alto rendimiento mundial a largo plazo es del 3,7%.3 Se prevé que la crisis actual de la COVID‑19 provoque un aumento de las tasas de morosidad en el alto rendimiento.

3 Fuente: S&P 2018 Annual Global Corporate Default and Rating Transition Study, 9 de abril de 2019. Abarca el periodo 1981-2018 inclusive.

S&P prevé que la tasa de fallidos de los últimos 12 meses en los bonos de alto rendimiento estadounidenses salte al 10% para finales de diciembre de 2020, desde un 3,1% en diciembre de 2019. Esto da por supuesta una recesión mundial en este año. Este incremento se debe en parte al hecho de que el porcentaje de emisores con una calificación de B o inferior se situaba en un máximo histórico ligeramente por encima del 30% en marzo de 2020.4

4 Fuente: S&P Global Ratings, Default Transition and Recovery, 20 de marzo de 2020.

Lo mismo que en crisis anteriores, prevemos que el riesgo de morosidad se mantenga más o menos contenido dentro del universo de calidad crediticia inferior al grado de inversión, y específicamente en sectores como energía, ocio, videojuegos y comercio minorista.

¿Es la crisis actual la misma que la Crisis Financiera Global (CFG)?

El retroceso económico provocado por la COVID‑19 es distinto de la CFG, debido a que su fuente no es el sector financiero. La severidad de la crisis dependerá de cada sector, variando desde los más afectados (viajes, ocio, energía, productos de lujo) a los sufren menos repercusiones (alimentos, productos de consumo básico, infraestructuras, agricultura, productos farmacéuticos, tecnología).

Mientras que en la CFG el crédito privado corporativa puro era preferido al crédito financiero, en la crisis actual ocurre precisamente lo contrario. Desde la CFG, a través de distintas regulaciones nuevas, los bancos se han visto obligados a incrementar sustancialmente sus pérdidas absorbiendo bases de capital, y deberían quedar mejor situados para sobrevivir. Es evidente que los bancos se verán afectados por las pérdidas del crédito privado en sus libros de préstamos corporativos, de propiedad y personales, pero se espera que aquellos que estén bien gestionados tengan capital suficiente para soportar esos choques.

Una gran ventaja de tener esta vez unos bancos más fuertes es que están más dispuestos a conceder créditos a empresas sólidas, incluso a las de sectores más volátiles.

¿Cuáles son los factores técnicos que están impulsando el mercado?

Los bancos centrales han sido proactivos en su intento de sostener las economías mundiales y los mercados financieros.  Han surgido varias iniciativas que han servido para apoyar a los mercados de crédito privado. Entre ellas se encuentra el Programa de Adquisición de Emergencia para Situaciones de Pandemia (PEPP) del Banco Central Europeo (BCE), por valor de 750.000 millones de euros, que se llevará a cabo hasta finales de 2020 e incluye todas las categorías de activos elegibles en el marco del actual programa de adquisición de activos, y la decisión de la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) de comprar bonos corporativos, incluyendo bonos de alto rendimiento seleccionados. En abril, la Fed detalló diversas medidas que le permitirán inyectar hasta 2,3 billones de USD para apoyar a los mercados de crédito privado y la economía en general5. Por otra parte, el Banco de Inglaterra ha extendido su plan de compras de bonos corporativos, mientras que el Banco de la Reserva de Australia ha permitido que algunos bonos corporativos sean admisibles para repos, y está contribuyendo a administrar el Fondo Estructurado de Apoyo Financiero del gobierno australiano, el cual está ayudando tanto a los emisores como al mercado de valores, comprando valores primarios y secundarios de titulización de activos y de hipotecas.

Debido al apoyo extraordinario por parte de los bancos centrales y a la exhibición de potencia de fuego adicional si hiciera falta, los factores técnicos están siendo actualmente más decisivos que los fundamentales puros del crédito privado. Los inversores en crédito privado se han tranquilizado por la existencia de un posible comprador de última instancia, y desde entonces los diferenciales se estrecharon desde sus máximos alcanzados durante la crisis.

5 Fuente: Reserva Federal de EE. UU., “La Reserva Federal toma medidas adicionales para suministrar hasta 2,3 billones de USD en préstamos para sostener la economía” comunicado de prensa, 9 de abril de 2020, Deutsche Bank, COVID-19: Respuestas políticas de las economías del G20, 21 de mayo de 2020.

¿Cuáles son los aspectos más destacados y dónde vemos oportunidades?

Las perspectivas financieras mundiales siguen siendo inciertas. En consecuencia, nos mantenemos atentos a la posibilidad de volatilidad y al mismo tiempo, a la ampliación de los diferenciales del crédito privado. Es probable que el ritmo de revisiones a la baja del crédito privado, así como la morosidad, se incrementen, pero esto debería seguir bastante limitado a emisores con calidad crediticia por debajo de las emisiones de grado de inversión.

En última instancia, no deberían infravalorarse los esfuerzos coordinados desplegados por los bancos centrales mundiales para volver a inyectar en el sistema confianza y estabilidad, a través de su apoyo al crédito privado. Casi en el mundo entero, los bancos centrales manifiestan que seguirán haciendo cuanto sea necesario. La mayor amplitud de los diferenciales en bonos corporativos también podrá ofrecer a los inversores la oportunidad de beneficiarse de una rentabilidad potencialmente más elevada. En consecuencia, nos sentimos cómodos al añadir algo de riesgo en crédito privado, de forma no general sino muy específica, al tiempo que mantenemos la alerta ante la persistente incertidumbre y los brotes esporádicos de volatilidad futura.

En el marco de nuestras competencias, estamos convencidos de que probablemente podrán encontrarse oportunidades más sólidas en las emisiones de grado de inversión, de calidad más elevada y vencimientos a plazos más cortos, y seguimos prefiriendo los bonos del sector financiero y los corporativos con atributos defensivos. También esperamos aprovechar las oportunidades en las jurisdicciones más líquidas como EE. UU., que sigue disfrutando de un nivel más alto de apoyo por parte de la Fed, respecto de otros bancos centrales.