El giro: high yield, camino del desapalancamiento
Tom Ross, gestor de fondos High Yield y miembro del equipo de Crédito Corporativo Global, analiza si la evolución de los fundamentos de crédito respalda la fortaleza de los mercados de bonos high yield.
4 minutos de lectura
Aspectos destacados:
- Los precios de los bonos <em>high yield</em> se han recuperado sustancialmente en el último año, en parte por la previsión de unas mejores perspectivas corporativas.
- Los calendarios de publicación de datos implican que los indicadores del crédito irán a la zaga de la recuperación efectiva, pero cada vez hay más pruebas de una mejora de los fundamentos.
- Sigue siendo fundamental ser selectivos y consideramos los sectores en tres categorías distintas por su capacidad de recuperarse.
Ha pasado ya más de un año desde que los precios de los activos se desplomaron al inicio de la crisis de la covid-19. Se puede decir que los mercados de activos se han recuperado rápidamente. El apoyo de los bancos centrales y los planes de estímulo de los gobiernos han logrado atenuar los daños económicos que normalmente se habrían producido al cerrar sectores enteros de la economía.
Los mercados de bonos corporativos high yield han respondido positivamente. Los diferenciales de crédito (el rendimiento adicional que paga un bono corporativo con respecto a un título de deuda pública de vencimiento equivalente) se ampliaron con fuerza en la primera parte de la crisis en 2020, pero a mediados de mayo de 2021, los diferenciales de crédito del high yield global se habían reducido hasta casi los niveles de antes de la crisis.1 Pero, ¿qué sucede con toda la deuda adicional que las empresas han asumido para sortear las pérdidas de ingresos durante los confinamientos? ¿Están diciendo los mercados que los niveles de deuda no importan?
El endeudamiento podría haber tocado techo
Si echamos un rápido vistazo al gráfico de abajo, vemos el rápido aumento del endeudamiento corporativo (apalancamiento) en Europa. El ratio de apalancamiento bruto (deuda total/ebitda) mide la deuda total que tiene una empresa en relación con sus beneficios antes de deducirse los intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones. De ahí se obtiene un múltiplo de la deuda en relación con el beneficio. El apalancamiento neto (deuda neta/ebitda) es el mismo ratio, pero restando a la deuda total el volumen de caja (o equivalentes) que la empresa tiene en su balance. Un múltiplo más alto indica un mayor endeudamiento y viceversa. En principio, el gráfico podría parecer desalentador, pero nos permite deducir muchas cosas
En primer lugar, observen la gran diferencia entre el apalancamiento bruto y el apalancamiento neto. Esto nos dice que, en total, las empresas del mercado high yield han ido acumulando caja por prudencia. En efecto, según JP Morgan, los balances de caja de los emisores de high yield europeos aumentaron hasta aproximadamente 190.000 millones de euros, cifra récord, a fin de 2020.2 Esto podría deberse al carácter intermitente de los confinamientos, así como a que algunas empresas hayan aprovechado los tipos de endeudamiento aparentemente bajos para captar capital. Con la aceleración de las vacunaciones y la reapertura de las economías, cabría esperar un pago parcial de esta deuda o un uso más productivo de la caja.
En segundo lugar, la cifra de apalancamiento neto disminuyó tanto en tercer como en el cuarto trimestre de 2020. Y en ello en un momento en que muchas economías de Europa y de otros lugares del mundo estaban sujetas a restricciones de distancia social, por lo que no estaban a plena capacidad. Las empresas lograron avanzar en la reconfiguración de las cadenas de suministro y un funcionamiento más eficiente, pero, según Morgan Stanley, los beneficios de los emisores de high yield cayeron un 2% intertrimestral en el último trimestre de 2020.3 Sin embargo, las empresas redujeron su gasto en bienes de equipo, liberando caja. Otra forma de retener efectivo en el negocio fue reduciendo los pagos de dividendos a los accionistas.
Tres categorías diferentes
Y lo que es más, la deuda no se ha acumulado de manera homogénea. Algo que hay que tener en cuenta al mirar los niveles totales de deuda. Empresas de diferentes sectores habrán vivido experiencias muy distintas. En primer lugar, están las empresas que no vieron afectadas en absoluto o que incluso se beneficiaron de la covid-19 (como las compañías de streaming de contenidos y logística). En este caso, sus beneficios se han mantenido sólidos y la deuda (si ha aumentado) normalmente ha sido para financiar el crecimiento, en lugar de para pagar el déficit de ingresos. En segundo lugar, están las empresas de los sectores cíclicos, como el del automóvil, químico y de bienes de consumo, que han logrado repuntar cuando la actividad industrial se ha recuperado y los consumidores han empezado a gastar más generosamente en bienes. En el tercer grupo están los sectores de los servicios que siguen afectados por las restricciones de distancia social, como los relacionados con los viajes internacionales. En este caso, no está tan claro cuándo empezarán a disminuir sus niveles de apalancamiento.
Evidentemente, hay factores que podrían poner en riesgo las valoraciones del crédito corporativo, como variantes del virus resistentes a las vacunas que provoquen nuevos desajustes económicos o preocupación por la inflación, pero la experiencia del tercer trimestre de 2020 nos demostró que los beneficios pueden recuperarse rápidamente cuando las economías puedan reabrir. La pérdida de ingresos y el aumento del apalancamiento han sido repentinos, pero también podría serlo la recuperación.
1Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA Global High Yield Bond, diferencial ajustado a opciones del gobierno, 17 de mayo de 2021.
2Fuente: JPMorgan, ajustado a emisores que aún no han publicado resultados, 13 de abril de 2021.
3Fuente: Morgan Stanley, mediana, 7 de mayo de 2021.
4Fuente: ONS, estimación mensual del PIB, Reino Unido; marzo de 2021, 12 de mayo 2021.
5Fuente: Moody’s. La tasa de impagos a 12 meses para los bonos especulativos globales marcó máximo en aproximadamente el 6,8% en diciembre de 2020, comparado con el 13,4% en 2009 tras la crisis financiera global; 10 de mayo de 2021.
Balance sheet: A financial statement that summarises a company’s assets, liabilities and shareholders’ equity at a particular point in time.
Cyclical sectors: sectors that are highly sensitive to changes in the strength of the economy, such as miners or companies that sell discretionary items, such as autos.
Default: The failure of a debtor (such as a bond issuer) to pay interest or to return an original amount loaned when due. The default rate is a measure of defaults over a set period as a proportion of debt originally issued.
High yield bond: A corporate bond that has a lower credit rating than an investment grade bond. Sometimes known as a sub-investment grade bond. These bonds carry a higher risk of the issuer defaulting on their payments, so they are typically issued with a higher coupon (interest payment) to compensate for the additional risk.
Fundamentals: the basic information that contributes towards the valuation of a security, including financial information, growth prospects and qualitative factors such as management experience.
Yield: The level of income on a security, typically expressed as a percentage rate. For a bond this is calculated as the annual coupon payment divided by the current bond price.
Estas son las opiniones del autor en el momento de la publicación y pueden diferir de las opiniones de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Las referencias realizadas a valores concretos no constituyen una recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector del mercado, y no deben considerarse rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados pueden tener una posición en los valores mencionados.
La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.
La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.
Comunicación Publicitaria.
Información importante
Le recomendamos que lea la siguiente información acerca de los fondos relacionados con el presente artículo.
- Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá.
- Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan. Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
- El Fondo invierte en bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) y, si bien éstos suelen ofrecer tipos de interés más altos que los bonos de grado de inversión, son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
- Algunos bonos (bonos rescatables) otorgan a los emisores el derecho a la amortización del capital antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
- Si un Fondo tiene una gran exposición a un país o una región geográfica en concreto, lleva un nivel más alto de riesgo que un fondo que está mucho más diversificado.
- El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un "apalancamiento", que puede magnificar el resultado de una inversión y las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
- Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones/ participaciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté "cubierto"), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- Los CoCos (Bonons Convertibles Contingentes) pueden caer bruscamente en valor si la cualidad financiera de un emisor se debilita y un evento desencadenante predeterminado hace que los bonos se conviertan en acciones del emisor o que se amorticen parcial o totalmente.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
Specific risks
- Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá. Los bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
- Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan. Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
- Algunos bonos (bonos rescatables) otorgan a los emisores el derecho a la amortización del capital antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
- Los mercados emergentes exponen al Fondo a una mayor volatilidad y a un mayor riesgo de pérdida que los mercados desarrollados; son susceptibles a eventos políticos y económicos adversos, y pueden estar menos regulados con procedimientos de custodia y liquidación poco sólidos.
- El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un "apalancamiento", que puede magnificar el resultado de una inversión y las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- El Fondo puede incurrir en un mayor nivel de costes de transacción como resultado de la inversión en mercados menos activos o menos desarrollados en comparación con un fondo que invierte en mercados más activos/desarrollados.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- Los CoCos (Bonons Convertibles Contingentes) pueden caer bruscamente en valor si la cualidad financiera de un emisor se debilita y un evento desencadenante predeterminado hace que los bonos se conviertan en acciones del emisor o que se amorticen parcial o totalmente.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
- Además de los ingresos, esta clase de acciones podrá distribuir las ganancias de capital realizadas y no realizadas y el capital original invertido. Los honorarios, cargos y gastos también se deducen del capital. Ambos factores pueden dar lugar a una erosión del capital y a una reducción del potencial de crecimiento de capital. Los inversores también deben tener en cuenta que las distribuciones de esta naturaleza pueden ser tratadas (y gravadas) como ingresos dependiendo de la legislación fiscal local.
Specific risks
4 minutos de lectura
Aspectos destacados:
- Los precios de los bonos <em>high yield</em> se han recuperado sustancialmente en el último año, en parte por la previsión de unas mejores perspectivas corporativas.
- Los calendarios de publicación de datos implican que los indicadores del crédito irán a la zaga de la recuperación efectiva, pero cada vez hay más pruebas de una mejora de los fundamentos.
- Sigue siendo fundamental ser selectivos y consideramos los sectores en tres categorías distintas por su capacidad de recuperarse.