Movilidad ascendente: el crédito en busca de la gloria
Tom Ross y Tim Winstone, gestores de carteras High Yield, analizan cómo el afán de mejora de los emisores de deuda corporativa puede ofrecer resultados ganadores tanto para las empresas como para los inversores.
5 minutos de lectura
Aspectos destacados:
- En los dos últimos años, el ratio de aumento/disminución de la calificación crediticia ha pasado del mínimo al máximo de una década.
- De no producirse un <em>shock</em>, prevemos que 2022 sea un año especialmente fuerte para los emisores de bonos corporativos que pasen del <em>high yield</em> a la categoría de inversión (<em>investment grade</em>).
- Las amplias divergencias entre los diferenciales de los bonos con calificación BB y BBB y las ineficiencias de precios en el espacio intermedio siguen haciendo de este un segmento importante de la renta fija por el potencial de rentabilidad.
En 2021 ha habido un gran número de eventos deportivos. La pasión por competir, por ascender en la clasificación y por alcanzar la gloria son un poderoso factor de motivación. El mundo corporativo es igual de competitivo, con empresas que buscan mejorar las rentabilidades para sus inversores y sus grupos de interés en general.
Un término equivocado
2021 fue un año peculiar para el deporte, puesto que la Eurocopa de fútbol de 2020 y los Juegos Olímpicos de 2020 llevaban el nombre del año anterior. En nuestra opinión, algo parecido ha sucedido en el mercado del crédito corporativo, donde los emisores de bonos siguen llevando la calificación crediticia de antiguamente.
En 2020, cuando el coronavirus se apoderó de las empresas, el temor era que estas se vieran debilitadas por el cierre de los sectores económicos. Muchas empresas recurrieron a los mercados de capitales para sobrellevar los difíciles días de escasez de ingresos, mediante la obtención de capital social de los accionistas, préstamos de los bancos o deuda de las emisiones de bonos. Los niveles de apalancamiento en general aumentaron tanto para los emisores de bonos investment grade como para los high yield. Las agencias de calificación de crédito trataron de ver más allá de las dificultades de la covid-19, pero con tanta incertidumbre la solvencia de las empresas tuvo que ser calificada ante lo que era visible.
Como consecuencia, 2020 fue un año en el que las rebajas de la calificación crediticia superaron a las subidas por un amplio margen. Solo en EE. UU. ejemplo, el ratio de aumento/disminución de calificación cayó a su nivel más bajo de la última década.
Fuente: Bloomberg, S&P Ratings, Corporate Ratings, todo (investment grade y high yield), EE. UU., 1T de 2011 a 4T de 2021 (4T de 2021 hasta 18 de noviembre de 2021).
En 2021 hemos asistido a una fuerte recuperación, con un ratio claramente superior a 1, lo que significa un exceso de aumentos con respecto a las disminuciones. La recuperación del flujo de caja y de los beneficios de las empresas ha contribuido a este avance. Los balances han mejorado, ya que las empresas han aprovechado el entorno de bajos rendimientos para refinanciarse a tipos atractivos.
Esta dinámica positiva dentro de las mejoras crediticias tiene grandes repercusiones en las perspectivas de las estrellas ascendentes. Se trata de emisores que pasan del <em>high yield</em> al <em>investment grade</em>. Normalmente, esto conlleva aumentos graduales a medida que las agencias de calificación crediticia elevan gradualmente la calificación crediticia de un bono un escalón o dos, por ejemplo, de BB- a BB+ y luego a BBB- (utilizando como ejemplo la metodología de S&P).
El volumen de rebajas de la calificación en 2020 fue tal que dejó un grupo de empresas que se sitúan justo por debajo del <em>investment grade</em> y que están potencialmente preparadas para escalar al <em>investment grade</em>. JPMorgan calcula que podría haber hasta 277.000 millones de dólares de bonos en todo el mundo que podrían dar este paso a finales de 2022 (si no hay otra crisis económica).
Fuente: J.P.Morgan, excepto emisores de mercados emergentes, a 30 de septiembre de 2021. Los datos posteriores a 2020 son estimaciones y no existe garantía de que las tendencias pasadas vayan a continuar o de que las previsiones se cumplan.
¿Por qué es importante? Sigue habiendo una diferencia de coste sustancial entre una calificación de high yield y una calificación de investment grade para los emisores de bonos. Por ejemplo, el diferencial de crédito medio de un bono high yield con calificación BB es de 218 puntos básicos (pb), frente a los 115 pb de un bono estadounidense con calificación investment grade BBB, es decir, una divergencia de diferencial (218 menos 115) de 103 pb. La divergencia de diferencial es aún más marcada en Europa, donde los bonos con calificación BB presentan de media diferenciales de 256 pb, comparado con los 114 pb del grupo de calificación BBB.1 De hecho, el ratio de diferencial (diferencial BB dividido por el diferencial BBB) es relativamente alto en términos históricos, lo que podría interpretarse como un indicio de mayor valor en los bonos con calificación BB que en los bonos con calificación BBB.
Estas divergencias de diferencial de 100 puntos básicos o más suponen oportunidades potenciales de beneficiarse de la reducción de los diferenciales a medida que algunos bonos ascienden en la clasificación crediticia. Esto puede dar lugar a una situación en la que todos salgan ganando, tanto los inversores (ya que los bonos existentes se revalorizan por la reducción del rendimiento) como la empresa emisora (ya que el coste del préstamo disminuye).
Los motivos de las mejoras son variados. Por ejemplo, Fiat Chrysler fue revisada al alza en enero de 2021 debido a la fusión de Fiat Chrysler con Peugeot, de mayor calificación, para crear Stellantis, así como por las expectativas de que la industria automovilística se recupere de la recesión provocada por la covid-19. JBS, empresa envasadora de carne brasileña, fue revisada al alza en noviembre de 2021, debido a la fuerte demanda de proteínas por parte de una economía estadounidense en recuperación y a su positiva generación de flujo de caja libre.
Creative disruption
Para algunas empresas, la disrupción provocada por el covid-19 y los consiguientes confinamientos no fue del todo una mala noticia. Esto se debe a que provocó un reajuste de los hábitos de consumo. Uno de los principales beneficiarios fue Netflix, la compañía de difusión de contenidos, que registró un enorme aumento del número de abonados, ya que las familias, privadas de entretenimiento fuera de casa, recurrieron en masa a su servicio de transmisión. Como resultado, S&P elevó la calificación de Netflix a <em>investment grade</em> en octubre de 2021, aludiendo a la mejora de los márgenes de Netflix y las expectativas positivas de flujo de caja.
Por consiguiente, la identificación de posibles candidatos a la mejora puede resultar rentable para los inversores y es una de las razones por las que el espacio intermedio entre el <em>investment grade</em> y el <em>high yield</em> sigue siendo, bajo nuestro punto de vista, una de las áreas más atractivas para buscar rentabilidad dentro de la renta fija.
1Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA BBB US Corporate, índice ICE BofA BB US High Yield, índice ICE BofA BBB Euro Corporate, índice ICE BofA BB Euro High Yield, Govt OAS, 18 de noviembre de 2021. Un punto básico es igual a una centésima de un punto porcentual (1/100). 1 p.b. = 0,01 %. 100 p.b. = 1 %.
Credit spread: The additional yield (typically expressed in basis points) of a corporate bond (or index of bonds) over an equivalent government bond.
Crossover space: The credit ratings area surrounding the border between investment grade and high yield.
High yield: A bond that has a lower credit rating than an investment grade bond. Sometimes known as a sub-investment grade bond. These bonds carry a higher risk of the issuer defaulting on their payments, so they are typically issued with a higher coupon to compensate for the additional risk
Investment grade: A bond typically issued by governments or companies perceived to have a relatively low risk of defaulting on their payments. The higher quality of these bonds is reflected in their higher credit ratings.
Leverage: The level of debt at a company.
Upgrade/downgrade: A bond is upgraded when it is given a higher credit rating eg moves from BB to BB+. A downgrade is when a bond is given a lower credit rating.
Ratings/credit ratings: A score assigned to a borrower, based on their creditworthiness. It may apply to a government or company, or to one of their individual debts or financial obligations. An entity issuing investment grade bonds would typically have a higher credit rating than one issuing high yield bonds. The rating is usually given by credit rating agencies, such as Standard & Poor’s or Fitch, which use standardised scores such as ‘AAA’ (a high credit rating) or ‘B-‘ (a low credit rating). Moody’s, another well known credit rating agency, uses a slightly different format with Aaa (a high credit rating) and B3 (a low credit rating) as per the table below. The ratings spectrum starts at the top with AAA (highest quality) and progresses down the alphabet to C and D, which indicate a borrower that is vulnerable to defaulting or has defaulted.
Estas son las opiniones del autor en el momento de la publicación y pueden diferir de las opiniones de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Las referencias realizadas a valores concretos no constituyen una recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector del mercado, y no deben considerarse rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados pueden tener una posición en los valores mencionados.
La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.
La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.
Comunicación Publicitaria.
Información importante
Le recomendamos que lea la siguiente información acerca de los fondos relacionados con el presente artículo.
- Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá.
- Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan. Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
- El Fondo invierte en bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) y, si bien éstos suelen ofrecer tipos de interés más altos que los bonos de grado de inversión, son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
- Algunos bonos (bonos rescatables) otorgan a los emisores el derecho a la amortización del capital antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
- Si un Fondo tiene una gran exposición a un país o una región geográfica en concreto, lleva un nivel más alto de riesgo que un fondo que está mucho más diversificado.
- El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un "apalancamiento", que puede magnificar el resultado de una inversión y las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
- Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones/ participaciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté "cubierto"), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- Los CoCos (Bonons Convertibles Contingentes) pueden caer bruscamente en valor si la cualidad financiera de un emisor se debilita y un evento desencadenante predeterminado hace que los bonos se conviertan en acciones del emisor o que se amorticen parcial o totalmente.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
Specific risks
- Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá. Los bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
- Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan. Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
- Algunos bonos (bonos rescatables) otorgan a los emisores el derecho a la amortización del capital antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
- Los mercados emergentes exponen al Fondo a una mayor volatilidad y a un mayor riesgo de pérdida que los mercados desarrollados; son susceptibles a eventos políticos y económicos adversos, y pueden estar menos regulados con procedimientos de custodia y liquidación poco sólidos.
- El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un "apalancamiento", que puede magnificar el resultado de una inversión y las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- El Fondo puede incurrir en un mayor nivel de costes de transacción como resultado de la inversión en mercados menos activos o menos desarrollados en comparación con un fondo que invierte en mercados más activos/desarrollados.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- Los CoCos (Bonons Convertibles Contingentes) pueden caer bruscamente en valor si la cualidad financiera de un emisor se debilita y un evento desencadenante predeterminado hace que los bonos se conviertan en acciones del emisor o que se amorticen parcial o totalmente.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
- Además de los ingresos, esta clase de acciones podrá distribuir las ganancias de capital realizadas y no realizadas y el capital original invertido. Los honorarios, cargos y gastos también se deducen del capital. Ambos factores pueden dar lugar a una erosión del capital y a una reducción del potencial de crecimiento de capital. Los inversores también deben tener en cuenta que las distribuciones de esta naturaleza pueden ser tratadas (y gravadas) como ingresos dependiendo de la legislación fiscal local.
Specific risks
- Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá.
- Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan. Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
- El Fondo invierte en bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) y, si bien éstos suelen ofrecer tipos de interés más altos que los bonos de grado de inversión, son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
- Algunos bonos (bonos rescatables) otorgan a los emisores el derecho a la amortización del capital antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
- Si un Fondo tiene una gran exposición a un país o una región geográfica en concreto, lleva un nivel más alto de riesgo que un fondo que está mucho más diversificado.
- El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un "apalancamiento", que puede magnificar el resultado de una inversión y las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
- Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones/ participaciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté "cubierto"), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- Los CoCos (Bonons Convertibles Contingentes) pueden caer bruscamente en valor si la cualidad financiera de un emisor se debilita y un evento desencadenante predeterminado hace que los bonos se conviertan en acciones del emisor o que se amorticen parcial o totalmente.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
Specific risks
5 minutos de lectura
Aspectos destacados:
- En los dos últimos años, el ratio de aumento/disminución de la calificación crediticia ha pasado del mínimo al máximo de una década.
- De no producirse un <em>shock</em>, prevemos que 2022 sea un año especialmente fuerte para los emisores de bonos corporativos que pasen del <em>high yield</em> a la categoría de inversión (<em>investment grade</em>).
- Las amplias divergencias entre los diferenciales de los bonos con calificación BB y BBB y las ineficiencias de precios en el espacio intermedio siguen haciendo de este un segmento importante de la renta fija por el potencial de rentabilidad.