Movilidad ascendente: el crédito en busca de la gloria
Tom Ross y Tim Winstone, gestores de carteras High Yield, analizan cómo el afán de mejora de los emisores de deuda corporativa puede ofrecer resultados ganadores tanto para las empresas como para los inversores.
Aspectos destacados
- En los dos últimos años, el ratio de aumento/disminución de la calificación crediticia ha pasado del mínimo al máximo de una década.
- De no producirse un <em>shock</em>, prevemos que 2022 sea un año especialmente fuerte para los emisores de bonos corporativos que pasen del <em>high yield</em> a la categoría de inversión (<em>investment grade</em>).
- Las amplias divergencias entre los diferenciales de los bonos con calificación BB y BBB y las ineficiencias de precios en el espacio intermedio siguen haciendo de este un segmento importante de la renta fija por el potencial de rentabilidad.
En 2021 ha habido un gran número de eventos deportivos. La pasión por competir, por ascender en la clasificación y por alcanzar la gloria son un poderoso factor de motivación. El mundo corporativo es igual de competitivo, con empresas que buscan mejorar las rentabilidades para sus inversores y sus grupos de interés en general.
Un término equivocado
2021 fue un año peculiar para el deporte, puesto que la Eurocopa de fútbol de 2020 y los Juegos Olímpicos de 2020 llevaban el nombre del año anterior. En nuestra opinión, algo parecido ha sucedido en el mercado del crédito corporativo, donde los emisores de bonos siguen llevando la calificación crediticia de antiguamente.
En 2020, cuando el coronavirus se apoderó de las empresas, el temor era que estas se vieran debilitadas por el cierre de los sectores económicos. Muchas empresas recurrieron a los mercados de capitales para sobrellevar los difíciles días de escasez de ingresos, mediante la obtención de capital social de los accionistas, préstamos de los bancos o deuda de las emisiones de bonos. Los niveles de apalancamiento en general aumentaron tanto para los emisores de bonos investment grade como para los high yield. Las agencias de calificación de crédito trataron de ver más allá de las dificultades de la covid-19, pero con tanta incertidumbre la solvencia de las empresas tuvo que ser calificada ante lo que era visible.
Como consecuencia, 2020 fue un año en el que las rebajas de la calificación crediticia superaron a las subidas por un amplio margen. Solo en EE. UU. ejemplo, el ratio de aumento/disminución de calificación cayó a su nivel más bajo de la última década.
Gráfico 1. Decisiones de calificación de empresas estadounidenses y ratio de aumento/disminución
Fuente: Bloomberg, S&P Ratings, Corporate Ratings, todo (investment grade y high yield), EE. UU., 1T de 2011 a 4T de 2021 (4T de 2021 hasta 18 de noviembre de 2021).
En 2021 hemos asistido a una fuerte recuperación, con un ratio claramente superior a 1, lo que significa un exceso de aumentos con respecto a las disminuciones. La recuperación del flujo de caja y de los beneficios de las empresas ha contribuido a este avance. Los balances han mejorado, ya que las empresas han aprovechado el entorno de bajos rendimientos para refinanciarse a tipos atractivos.
Esta dinámica positiva dentro de las mejoras crediticias tiene grandes repercusiones en las perspectivas de las estrellas ascendentes. Se trata de emisores que pasan del <em>high yield</em> al <em>investment grade</em>. Normalmente, esto conlleva aumentos graduales a medida que las agencias de calificación crediticia elevan gradualmente la calificación crediticia de un bono un escalón o dos, por ejemplo, de BB- a BB+ y luego a BBB- (utilizando como ejemplo la metodología de S&P).
El volumen de rebajas de la calificación en 2020 fue tal que dejó un grupo de empresas que se sitúan justo por debajo del <em>investment grade</em> y que están potencialmente preparadas para escalar al <em>investment grade</em>. JPMorgan calcula que podría haber hasta 277.000 millones de dólares de bonos en todo el mundo que podrían dar este paso a finales de 2022 (si no hay otra crisis económica).
Gráfico 2. Se espera que los volúmenes de las estrellas ascendentes se aceleren conforme se consolide la recuperación
Fuente: J.P.Morgan, excepto emisores de mercados emergentes, a 30 de septiembre de 2021. Los datos posteriores a 2020 son estimaciones y no existe garantía de que las tendencias pasadas vayan a continuar o de que las previsiones se cumplan.
¿Por qué es importante? Sigue habiendo una diferencia de coste sustancial entre una calificación de high yield y una calificación de investment grade para los emisores de bonos. Por ejemplo, el diferencial de crédito medio de un bono high yield con calificación BB es de 218 puntos básicos (pb), frente a los 115 pb de un bono estadounidense con calificación investment grade BBB, es decir, una divergencia de diferencial (218 menos 115) de 103 pb. La divergencia de diferencial es aún más marcada en Europa, donde los bonos con calificación BB presentan de media diferenciales de 256 pb, comparado con los 114 pb del grupo de calificación BBB.1 De hecho, el ratio de diferencial (diferencial BB dividido por el diferencial BBB) es relativamente alto en términos históricos, lo que podría interpretarse como un indicio de mayor valor en los bonos con calificación BB que en los bonos con calificación BBB.
Estas divergencias de diferencial de 100 puntos básicos o más suponen oportunidades potenciales de beneficiarse de la reducción de los diferenciales a medida que algunos bonos ascienden en la clasificación crediticia. Esto puede dar lugar a una situación en la que todos salgan ganando, tanto los inversores (ya que los bonos existentes se revalorizan por la reducción del rendimiento) como la empresa emisora (ya que el coste del préstamo disminuye).
Los motivos de las mejoras son variados. Por ejemplo, Fiat Chrysler fue revisada al alza en enero de 2021 debido a la fusión de Fiat Chrysler con Peugeot, de mayor calificación, para crear Stellantis, así como por las expectativas de que la industria automovilística se recupere de la recesión provocada por la covid-19. JBS, empresa envasadora de carne brasileña, fue revisada al alza en noviembre de 2021, debido a la fuerte demanda de proteínas por parte de una economía estadounidense en recuperación y a su positiva generación de flujo de caja libre.
Creative disruption
Para algunas empresas, la disrupción provocada por el covid-19 y los consiguientes confinamientos no fue del todo una mala noticia. Esto se debe a que provocó un reajuste de los hábitos de consumo. Uno de los principales beneficiarios fue Netflix, la compañía de difusión de contenidos, que registró un enorme aumento del número de abonados, ya que las familias, privadas de entretenimiento fuera de casa, recurrieron en masa a su servicio de transmisión. Como resultado, S&P elevó la calificación de Netflix a <em>investment grade</em> en octubre de 2021, aludiendo a la mejora de los márgenes de Netflix y las expectativas positivas de flujo de caja.
Por consiguiente, la identificación de posibles candidatos a la mejora puede resultar rentable para los inversores y es una de las razones por las que el espacio intermedio entre el <em>investment grade</em> y el <em>high yield</em> sigue siendo, bajo nuestro punto de vista, una de las áreas más atractivas para buscar rentabilidad dentro de la renta fija.
1Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA BBB US Corporate, índice ICE BofA BB US High Yield, índice ICE BofA BBB Euro Corporate, índice ICE BofA BB Euro High Yield, Govt OAS, 18 de noviembre de 2021. Un punto básico es igual a una centésima de un punto porcentual (1/100). 1 p.b. = 0,01 %. 100 p.b. = 1 %.
Diferencial de crédito: el rendimiento adicional (normalmente expresado en puntos básicos) de un bono corporativo (o índice de bonos) sobre un bono gubernamental equivalente.
Espacio intermedio: la zona de calificación crediticia en torno al límite entre el investment grade y el high yield.
High yield: bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional.
Investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de estos bonos se refleja en su mayor calificación de crédito.
Apalancamiento: el nivel de deuda de una empresa.
Aumento/disminución: un bono se eleva cuando obtiene una calificación de crédito más alta, por ejemplo, al pasar de BB a BB+. Una rebaja se produce cuando un bono recibe una calificación crediticia más baja.
Calificación/rating de crédito: puntuación otorgada a un prestatario según su solvencia. Puede aplicarse a un gobierno o empresa, o a una de sus deudas u obligaciones financieras específicas. Las entidades que emiten bonos investment grade tendrían normalmente una mayor calificación crediticia que las que emiten bonos high yield. La calificación la otorgan normalmente las agencias de calificación crediticia, como Standard & Poor’s o Fitch, que utilizan puntuaciones estandarizadas como «AAA» (alta calificación crediticia) o «B-» (baja calificación crediticia). Otra agencia de calificación crediticia muy conocida, Moody’s, utiliza un formato algo distinto: Aaa (alta calificación crediticia) y B3 (baja calificación crediticia), según la tabla de abajo. El espectro de calificaciones empieza en la parte superior con la AAA (máxima calidad) y desciende por el alfabeto hasta la C y la D, que indican que un emisor es vulnerable a incumplir a incurrir o ha incurrido en impago.
Este documento recoge las opiniones expresadas por el autor en el momento de su publicación y podrían ser diferentes de las de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Cualquier instrumento, fondo, sector e índice citados en este artículo no constituyen ni forman parte de ninguna oferta o solicitud para comprar o vender alguno de ellos.
La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.
La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.
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Información importante
Le recomendamos que lea la siguiente información acerca de los fondos relacionados con el presente artículo.
- Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá.
- Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan (o se espera que aumenten). Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
- El Fondo invierte en bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) y, si bien éstos suelen ofrecer tipos de interés más altos que los bonos de grado de inversión, son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
- Los títulos de deuda rescatables, como los bonos de titulización de activos y de titulización hipotecaria (ABS/MBS, por sus siglas en inglés), otorgan a los emisores el derecho a la amortización del principal antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
- Si un Fondo tiene una gran exposición a un país o una región geográfica en concreto, lleva un nivel más alto de riesgo que un fondo que está mucho más diversificado.
- El Fondo podrá utilizar derivados para ayudar a alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un apalancamiento (mayores niveles de deuda), que puede magnificar el resultado de una inversión. Las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
- Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones/participaciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté «cubierto», es decir, protegido adoptando una posición de compensación en un valor relacionado), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base (cobertura), la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- Los CoCos (Bonons Convertibles Contingentes) pueden caer bruscamente en valor si la cualidad financiera de un emisor se debilita y un evento desencadenante predeterminado hace que los bonos se conviertan en acciones del emisor o que se amorticen parcial o totalmente.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
Specific risks
- Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá. Los bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
- Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan (o se espera que aumenten). Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
- Los títulos de deuda rescatables, como los bonos de titulización de activos y de titulización hipotecaria (ABS/MBS, por sus siglas en inglés), otorgan a los emisores el derecho a la amortización del principal antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
- Los mercados emergentes exponen al Fondo a una mayor volatilidad y a un mayor riesgo de pérdida que los mercados desarrollados; son susceptibles a eventos políticos y económicos adversos, y pueden estar menos regulados con procedimientos de custodia y liquidación poco sólidos.
- El Fondo podrá utilizar derivados para ayudar a alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un apalancamiento (mayores niveles de deuda), que puede magnificar el resultado de una inversión. Las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base (cobertura), la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- El Fondo puede incurrir en un mayor nivel de costes de transacción como resultado de la inversión en mercados menos activos o menos desarrollados en comparación con un fondo que invierte en mercados más activos/desarrollados.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- Los CoCos (Bonons Convertibles Contingentes) pueden caer bruscamente en valor si la cualidad financiera de un emisor se debilita y un evento desencadenante predeterminado hace que los bonos se conviertan en acciones del emisor o que se amorticen parcial o totalmente.
- Además de los ingresos, esta clase de acciones podrá distribuir las ganancias de capital realizadas y no realizadas y el capital original invertido. Los honorarios, cargos y gastos también se deducen del capital. Ambos factores pueden dar lugar a una erosión del capital y a una reducción del potencial de crecimiento de capital. Los inversores también deben tener en cuenta que las distribuciones de esta naturaleza pueden ser tratadas (y gravadas) como ingresos dependiendo de la legislación fiscal local.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
Specific risks
- Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá.
- Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan (o se espera que aumenten). Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
- El Fondo invierte en bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) y, si bien éstos suelen ofrecer tipos de interés más altos que los bonos de grado de inversión, son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
- Los títulos de deuda rescatables, como los bonos de titulización de activos y de titulización hipotecaria (ABS/MBS, por sus siglas en inglés), otorgan a los emisores el derecho a la amortización del principal antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
- Si un Fondo tiene una gran exposición a un país o una región geográfica en concreto, lleva un nivel más alto de riesgo que un fondo que está mucho más diversificado.
- El Fondo podrá utilizar derivados para ayudar a alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un apalancamiento (mayores niveles de deuda), que puede magnificar el resultado de una inversión. Las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
- Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones/participaciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté «cubierto», es decir, protegido adoptando una posición de compensación en un valor relacionado), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base (cobertura), la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- Los CoCos (Bonons Convertibles Contingentes) pueden caer bruscamente en valor si la cualidad financiera de un emisor se debilita y un evento desencadenante predeterminado hace que los bonos se conviertan en acciones del emisor o que se amorticen parcial o totalmente.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.