Nick Sheridan, gestor de la cartera de value europea, explica por qué espera que la inversión en value vuelva al primer plano.

Key takeaways:

  • A medida que las economías reabren, es probable que veamos un impulso al producto interior bruto (PIB). En general, esto es bueno para las acciones <em>value</em>, que suelen tener una correlación más positiva con el PIB que las acciones <em>growth</em>.
  • El dinero barato y la gran euforia de los inversores han generado en muchos casos empresas de crecimiento muy apreciadas y sobrevaloradas que pueden no ser suficientemente sólidas para resistir el paso del tiempo.
  • Si el periodo posterior a la pandemia supone una vuelta a la normalidad, los inversores ya no tendrían que pagar grandes cantidades de dinero por empresas con potencial de ofrecer atractivas rentabilidades en el futuro. Podrían ser mejores tiempos para la clase de activos <em>value</em>.

Los últimos años han sido especialmente complicados para las estrategias de inversión enfocadas en acciones que entran dentro de la categoría <em>value</em>, o que al menos se perciben como tales, dada la diferencia extrema de rentabilidades comparado con las acciones <em>growth</em> en el mercado. Por tanto, dado el reciente resurgimiento del <em>value</em>, ¿es momento de replantearse el argumento?

Los inversores en <em>value</em> buscan acciones de empresas cuyas cotizaciones no coinciden con su valor intrínseco, que puede medirse de varias formas, como los ratios precio-valor contable, precio-beneficio futuro o el rendimiento por dividendo. Pero un bajo ratio precio-beneficio no implica automáticamente que una acción suponga una buena oportunidad de inversión o que empresas mediocres no puedan beneficiarse también de los factores del mercado en general. Cabe tener en cuenta que las empresas en dificultades (<em>distressed</em>) o con un exceso de apalancamiento pueden ser unas de las primeras beneficiarias de cualquier repunte del <em>value</em>. Al fin y al cabo, si le preocupa que una empresa pueda quebrar y esa situación cambia de repente, ese activo pasa de tener un valor esperado de cero a un valor superior a cero. En términos porcentuales, tal como hemos visto, dicho movimiento puede ser importante.

Pero ¿hay alguna perspectiva de un cambio más fundamental del <em>growth</em> al <em>value</em>? La respuesta podría estar en por qué el <em>growth</em> se ha comportado bien.

El factor del «dinero gratis»

La era del enorme gasto público, financiado en su mayoría mediante deuda, ha inyectado una enorme cantidad de liquidez al sistema. Como vemos en el gráfico de abajo, los tipos de interés casi nulos han alentado una asunción de riesgo en favor de las acciones <em>growth</em>. Las medidas de estímulo durante la pandemia han sido ingentes, especialmente en EE. UU.1, donde las medidas fiscales del gobierno incluidas en el Plan de rescate de EE. UU. (1,8 billones de dólares), la Ley del Programa de protección salarial y Mejora sanitaria (483.000 millones de dólares), la Ley de asistencia, socorro y seguridad por el coronavirus (CARES) (2,3 billones de dólares), etc., más varias medidas de la Reserva Federal estadounidense.  En algún momento habrá que revertir todo esto.

Gráfico. Los bajos tipos de interés alientan la asunción de riesgos

Los bajos tipos de interés pueden beneficiar a los activos de larga duración (acciones <em>growth</em>) a la vez que alientan la asunción de riesgo. Esto tendrá que revertirse.

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Universidad de Harvard y Autoridad de los Mercados Financieros de los Países Bajos, 2018: https://voxeu.org/article/new-take-low-interest-rates-and-risk-taking. El eje X muestra el tipo libre de riesgo en cada condición de los tipos de interés.

La rentabilidad superior media del activo de riesgo es de un 5% en todas las condiciones. El eje Y es la asignación media al activo de riesgo. La barra vertical muestra el intervalo de confianza del 95% para la asignación media. 

El entorno de crecimiento empresarial

Muchos nuevos emprendedores han aprovechado la oportunidad que ofrecen los bajos costes del endeudamiento de los últimos años para crear nuevos negocios, utilizando la tecnología moderna para competir con los negocios tradicionales. Algo que no se circunscribe solo a los bienes de consumo, sino que comprende cualquier servicio/sector integrado con altos costes heredados, como bancos (sustituidos por aplicaciones), finanzas (aplicaciones), editoriales (disrupción de Internet), hoteles (aplicaciones/Internet) o cualquier sector que sea básico, pero que esté fragmentado, como gimnasios, servicios de alquiler de coches o incluso productos básicos de alimentación.

Dentro de un par de años, estos emprendedores podrían enfrentarse a desafíos: negocios con ingresos cada vez mayores, pero con deudas, o que tienen pérdidas (ya sea por los costes iniciales, gastos imprevistos o ventas por debajo de costes). Puede que estos negocios tengan que venderse o reflotarse para generar inversiones y capital adicionales. Siempre y cuando los inversores estén contentos, la empresa puede seguir ampliando capital a pesar de tener pérdidas o no pagar impuestos, lo que reducirá las rentabilidades para todos en el sector... ¿Les suena de algo?

Algunas de estas empresas de crecimiento superarán los obstáculos existenciales a los que se enfrenta cualquier nuevo negocio y lograrán grandes cosas, sin las costosas trabas tradicionales de épocas pasadas. Pero hay algunos negocios avalados por capital riesgo (private equity) e inversores particulares cuyas probabilidades de éxito podrían ser muy bajas o cuyas expectativas están sobrevaloradas y cuya existencia aumenta o afecta a la oferta, lo que, por tanto, reduce las rentabilidades de las empresas actuales. Parece un juego en el que «el ganador se lo lleva todo», una estrategia que puede tener éxito si el dinero barato y la gran euforia de los inversores continúan.

La ambientación musical importa

Siempre y cuando todos bailen al mismo son, nada cambiará. Pero si la música cambia, los inversores deberían tener en cuenta que las valoraciones se basan en gran medida en los siguientes fundamentos:

1. Ventas (ingresos)
2. Márgenes de explotación
3. Apalancamiento (el nivel de deuda de una empresa)
4. Coste de la deuda
5. Tipos impositivos

Si algo altera estos factores, no solo afectará al valor intrínseco de un negocio, sino también ―lo que es más importante― al valor que el inversor otorga al negocio. Aunque los fundamentos corporativos suelen variar en un ciclo más lento, la música ambiental para los inversores puede cambiar en un momento.

Ventas y márgenes

Es difícil ignorar el argumento de que el producto interior bruto (PIB) global probablemente aumentará con fuerza en los próximos meses con la reapertura económica. Por lo general, esto debería ser bueno para las acciones value, ya que las ventas y beneficios suelen guardar una mayor correlación con el rumbo de la economía (PIB) que las acciones growth. Las acciones value suelen tener mayores costes fijos, por lo que tienen más probabilidades de beneficiarse más que las acciones growth, desde el punto de vista del crecimiento de los márgenes, de cualquier recuperación de las ventas (véanse los puntos 1 y 2 anteriores).

La vuelta de la inflación, tanto si es pasajera como si no, favorece también al value. Permite a las empresas subir los precios y adelanta la demanda ―comprar ahora mejor que luego cuando los precios hayan subido― y debería correlacionarse con unos mayores niveles salariales (otro motor de demanda). Por último, la inflación y el cambio en la política monetaria (subidas de tipos de interés) aumenta las tasas de descuento de las acciones, lo que es una mejor noticia para las acciones value que las growth.

Apalancamiento y tipos impositivos

Si nos fijamos en los puntos 3 y 4, el nivel de deuda y el coste de dicha deuda puede ser un arma de doble filo, en el sentido de que puede perjudicar a las acciones value (que suelen tener un mayor apalancamiento) en los malos momentos, pero ofrecer un impulso cuando las condiciones son buenas. Si entramos en un periodo de recuperación, podría ser favorable para el value.

Por lo que respecta a la fiscalidad, las empresas de nuevas tecnologías se han enfrentado a presiones para pagar más impuestos. Estamos viendo cómo gobiernos de todo el mundo tratan de hacerse con lo que algunos consideran un «proporción más justa» de sus beneficios, lo que afectaría claramente a la valoración de esas empresas.

Pero, ¿está cambiando la música ambiental?

La confianza de los inversores puede ser especialmente difícil de evaluar, al estar sujeta tanto a factores de mercado como ajenos al mercado, además de las complicaciones añadidas del miedo y la euforia. Los puntos de inflexión a menudo solo pueden identificarse en retrospectiva. Por tanto, ¿qué podemos decir?

Hemos defendido que los fundamentos del mercado parecen favorecer actualmente al value, pero algunos factores exigen una advertencia. Si el crecimiento del PIB global dar lugar a una inflación sostenible y unos tipos de interés más altos, el value debería ir bien. Si vemos que la inflación salarial generalizada impulsa la demanda, el value debería ir bien. Si las barreras comerciales aumentan a escala global, elevando los costes de las transacciones para algunos negocios, las empresas más orientadas al mercado interno deberían beneficiarse, lo que beneficiaría al value.

Pero no dejan de ser afirmaciones condicionales. En definitiva, los inversores deben empezar a analizar las rentabilidades subyacentes que obtienen las empresas, en lugar de soñar con el futuro. Si el periodo posterior a la pandemia supone una vuelta a la normalidad, los inversores ya no tendrán que pagar con la esperanza de mantener empresas con potencial de ofrecer atractivas rentabilidades en el futuro. Podrían ser mejores tiempos para la clase de activos value.