Jim Cielinski, director global de Renta fija, y Greg Wilensky, director de renta fija estadounidense, exponen los principales aspectos de las medidas recientemente anunciadas por la Reserva Federal estadounidense (Fed) en respuesta a la pandemia de la Covid-19 y explican por qué el banco central se ha convertido en prestamista de último recurso. 

  Aspectos destacados:

  • El alcance de los programas de crédito recientemente anunciados de la Fed deja claro que el banco central ha entrado en territorio desconocido con su compromiso de afrontar los efectos económicos de la pandemia de la Covid‑19 y restablecer el funcionamiento normal de los mercados.
  • El anuncio del 9 de abril fue un conjunto potente de nuevos programas y detalles adicionales de programas anteriormente anunciados diseñados para aliviar la preocupación por la solvencia a corto plazo.
  • Sin embargo, aunque estas medidas han supuesto un punto de inflexión para la Fed, nos enfrentamos a una brutal recesión e inevitablemente muchas empresas y otros prestatarios saldrán debilitados de esta crisis.

El conjunto de medidas aprobadas por la Reserva Federal para encarar la crisis de la Covid-19 no tiene precedentes y suponen, en la práctica, un rumbo nuevo en sus políticas. Para quienes todavía dudaban de la voluntad de la Fed para abrir nuevas vías para facilitar los préstamos, las dudas desaparecieron por completo la semana pasada cuando la Fed explicó los detalles de los programas anteriormente anunciados y desveló nuevos programas. Al adoptar una política de préstamos tanto indirectos como directos a diversos prestatarios corporativos, titulizados y públicos, la Fed se ha convertido en prestamista de último recursos. Estas medidas eliminaron también cualquier inquietud que quedase sobre la disposición de la Reserva Federal que dirige Powell para improvisar, saltándose el guion de respuestas a la crisis financiera global del banco central.

Durante gran parte de su existencia, la Fed ha confiado en la rebaja de los tipos de interés para restablecer el crecimiento económico. Las bajadas de los tipos y el aumento de la masa monetaria provocarían una reducción de los costes de endeudamiento, lo que fomentaría la generación de crédito y la recuperación de la economía. Cuando abordó el nivel cero de los tipos de interés, importante desde el punto psicológico, durante la crisis financiera global, la Fed sumó a sus herramientas la expansión cuantitativa para seguir reduciendo los costes de endeudamiento, así como programas de apoyo a la capacidad de bancos, agentes y otros creadores de mercado para facilitar las transacciones del mercado. También creó programas de crédito como la Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF), enfocada en el epicentro de la crisis.

Sin embargo, con las medidas adicionales adoptadas la semana pasada, además de las políticas previamente anunciadas durante el mes pasado, la Fed ha dejado claro que ha inaugurado un nuevo marco. No hay vuelta atrás. Bienvenidos a la nueva Fed.

Balance de la Reserva Federal estadounidense

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Fuente: Bloomberg, del 28 de junio de 2019 al 8 de abril de 2020.

Como sucede con todos los cambios de régimen, debemos centrarnos en dos cuestiones a la hora de evaluar las novedades. En primer lugar, debemos entender los detalles de las medidas para comprender cómo funcionar y cuál será su impacto en las economías y mercados. En segundo lugar, en cualquier giro de este tipo, tenemos que dar un paso atrás y evaluar el mensaje general, ya que presumiblemente tendrá un impacto profundo en cómo invertimos y es probable que altere para siempre la forma en que el mercado evalúa la importante función de la respuesta política.

El anuncio de la semana pasada fue un conjunto potente de programas realmente nuevos (p. ej., la línea Municipal Liquidity Facility), los primeros detalles oficiales de los programas destacados para «próximamente» (es decir, las líneas de crédito Paycheck Protection Lending Facility, Main Street New Loan Facility y la correspondiente Main Street Expanded Loan Facility) y detalles adicionales sobre proyectos anteriormente anunciados y cambios en los mismos (es decir, Primary Market Corporate Credit Facility (PMCCF), Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF) y la TALF anteriormente mencionada).

Los anuncios de medidas de la Fed de primeros de marzo parecían en cierto modo un vídeo de la respuesta de la Fed a la crisis financiera global a una velocidad cuatro veces mayor: rebajar los tipos de interés a nivel cero, empezar a realizar compras de bonos del Tesoro de EE. UU. y valores respaldados por hipotecas, y ofrecer respaldo financiero (como prestamista de último recurso) a intermediarios del mercado para garantizar el funcionamiento de los mercados y la reducción de las excesivas primas de liquidez provocadas por el desplome de los precios de los activos.

Con esos anuncios, la Fed ha dejado claro que haría lo que sea necesario para alejar a los mercados del precipicio y asegurarse de que funcionan con mayor normalidad. Al parecer, estas primeras medidas fueron muy eficaces: en efecto, los mercados financieros empezaron a operar con menores dificultades, los principales fondos del mercado monetario y los valores en los que invierten comenzaron a normalizarse, el mercado de nuevas emisiones de bonos corporativos investment grade volvió con un volumen récord de emisiones de emisores muy diversos, e incluso se reabrió el mercado de nuevas emisiones de bonos y préstamos de emisores con calificación inferior a investment grade. Al mismo tiempo, los diferenciales de todos los tipos de bonos de renta fija sensibles al crédito redujeron considerablemente desde los amplios niveles observados en la primera mitad de marzo y las acciones recuperaron gran parte del terreno perdido.

Recientes diferenciales de los bonos corporativos estadounidenses y precios de acciones

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Fuente: Bloomberg, del 28 de junio de 2019 al viernes, 10 de abril de 2020. El diferencial ajustado a opciones (OAS) mide el diferencial entre el tipo de un valor de renta fija y la tasa de rentabilidad libre de riesgo, que se ajusta para tener en cuenta una opción implícita. Un punto básico (pb) es igual a una centésima de un punto porcentual (1/100). 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.

Ciertamente, parte del repunte de los diferenciales de crédito se debió a que la Fed dio a entender inicialmente que iría más allá de las medidas adoptadas durante la crisis financiera global para apoyar a los grandes emisores investment grade, así como a las empresas de pequeña y mediana capitalización. Sin embargo, el volumen real de esos programas y la disposición de la Fed para ir más de allá de fijar un techo al nivel de los diferenciales no quedaron claros. Tampoco estaba claro que la Fed iría más allá de asumir riesgo de crédito de emisores investment grade y activos titulizados con calificación AAA que casi con toda seguridad sobrevivirían a la crisis económica que viene, siempre y cuando se interrumpiera la locura de ventas masivas para obtener liquidez.

Los anuncios realizados el 9 de abril han respondido a estas preguntas y a algunas más. Aunque sigue sin estar claro cuántas compras y préstamos hará la Fed en algunos de estos programas (el anuncio contiene varios «la Fed PODRÍA comprar hasta»), es evidente que la Fed esta vez no se ha limitado a tratar de poner un techo al nivel de los diferenciales de crédito. En su lugar, parece decidida a reducir los diferenciales de crédito más allá de los niveles que habían recuperado. Aunque los diferenciales de crédito siguen mucho más anchos que a principios de año, los niveles generales de los rendimientos a los que muchos emisores investment grade están emitiendo nuevos bonos parecen atractivos comparado con sus niveles históricos. Como es lógico, para los inversores, la cuestión es si esta combinación de diferenciales y rendimientos ofrece suficiente compensación para la que será, como mínimo una recesión corta, aunque profunda, con enorme incertidumbre sobre la senda de recuperación.

Últimos detalles

Así pues, ¿qué hizo la Fed el 9 de abril? Los detalles son numerosos, pero a continuación ofrecemos un resumen de los aspectos principales ―la mayoría de los cuales mucho más amplios de lo esperado― y su posibles efectos.

  • La Fed incluirá los «ángeles caídos» (emisores high yield que hasta hace poco eran investment grade) en sus programas de compras de bonos corporativos del mercado primario y secundario. Posible impacto: amortigua el golpe del deterioro de títulos de crédito que ha disparado el coste de financiación en las últimas semanas y reduce la penalización por bajar de una calificación BBB a high yield para otros emisores.
  • La inclusión de bonos high yield en los programas de compra se realizará mediante compras de fondos cotizado (ETF), lo que permitirá a la Fed apoyar al mercado en general en lugar de elegir empresas a título individual. Posible impacto: se desconoce el alcance de la intervención, pero envía un mensaje importante que demuestra el respaldo de la Fed a empresas próximas al impago.
  • Los criterios de admisión de la línea Term Asset‑Backed Securities Loan Facility (TALF) se ampliaron para incluir algunos valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) emitidos anteriormente y bonos de préstamos garantizados (CLO) fijos de reciente emisión. Posible impacto: aunque los criterios ampliados son ligeramente favorables, las restricciones siguen siendo importantes y no serán la panacea para facilitar la originación de nuevos préstamos.
  • Se expusieron los detalles de las dos líneas Main Street Loan Facilities y Paycheck Protection Program Lending Facility. Posible impacto: además de ayudar a las pequeñas y medianas empresas a sortear esta crisis ampliando el acceso a la financiación asequible (y préstamos condonables en algunos casos), esas líneas limitarán el impacto de los impagos a los bancos y liberarán los balances de los bancos y agentes-intermediarios. Al reducirse los impagos y aumentar la capacidad de los balances, los bancos están mejor posicionados para ampliar el crédito a otros prestamistas y facilitar la recuperación económica.
  • La línea Municipal Liquidity Facility facilitará la emisión directa de deuda por parte de algunos estados y municipios. Posible impacto: junto con los planes fiscales que probablemente se anunciarán en el futuro, este programa amortiguará considerablemente el golpe que asestará la crisis a los gobiernos estatales y locales.

Las medidas de la Fed facilitarán el acceso de las empresas a los mercados de capitales para crear colchones de liquidez que puedan ayudarles a soportar la fuerte contracción económica provocada por los esfuerzos globales por contener la crisis sanitaria de la covid-19, así como refinanciar su deuda que venza en los próximos años. Además de mejorar los factores técnicos del mercado al añadir gran cantidad de demanda de deuda relacionada con crédito, las medidas de la Fed ayudarán también a mejorar las perspectivas fundamentales a corto plazo de esos emisores, al eliminar básicamente la inquietud por la solvencia a corto plazo.

Las dudas siguen ante la inminente recesión

Aunque sus recientes medidas han supuesto un punto de inflexión para la Fed, habrá empresas y otros prestatarios que saldrán debilitados de esta crisis. El lastre de la deuda, ya de por sí elevado, seguirá aumentando en los próximos meses y años. Aunque es vital para los prestatarios que lo merecen, el acceso al capital no es la solución para las empresas débiles, sino más bien una vía en momentos difíciles. Sin embargo, con las recesiones los beneficios se desploman. Las medidas de la Fed han ayudado a eliminar un riesgo excepcional importante, pero nos enfrentamos a una recesión brutal.

Además, sigue habiendo muchos interrogantes sin responder, como el precio de algunas de las líneas, la preferencia de la posición de la Fed como acreedor, el volumen de las compras reales de la Reserva Federal y los precios a los que realizarán las compras en el mercado secundario. Las respuestas a estas preguntas son muy importantes para la respuesta del mercado.

Es probable que algunas de las líneas de crédito no se utilicen mucho. El programa Primary Market Corporate Purchase, por ejemplo, conlleva unas comisiones de originación de 100 puntos básicos (pb), además de otras restricciones, lo que limita su uso a las empresas cotizadas de máxima calidad. Sin embargo, como sucede con tantos detalles de las medidas, también debemos tener en cuenta la capacidad de las autoridades para intervenir y cambiar rápidamente las reglas del juego si los programas no funcionan como estaba previsto. Por ejemplo, la Fed sigue teniendo abundante munición para ampliar su entrada sin precedentes en los mercados financieros. Los 195.000 millones de dólares estadounidenses de los programas anunciados la semana pasada son poco comparado con los 454.000 millones que el Congreso asignó a la Fed en el marco de la Ley CARES. Mediante apalancamiento, la Fed cuenta con casi 3 billones de dólares más que puede utilizar para ampliar los programas actuales o lanzar nuevos programas específicos para las grietas que puedan surgir en los mercados financieros.

¿Y ahora qué va a suceder?

El conjunto de medidas en su totalidad garantizará que no nos enfrentemos a los problemas habituales de liquidez que congelan los mercados y generan una dinámica de desapalancamiento que se retroalimenta. Sin embargo, el mensaje es que las autoridades responderán haciendo lo que esté en su mano para proteger la economía. Para los prestatarios en peligro a los que aún no se ha dedicado programas específicos, es probable que se aprueben dichos programas si la situación empeora. Y la mayoría de los programas actuales podrán modificarse o ampliarse fácilmente ahora que ya están en marcha. Los mercados miran hacia delante y pueden esperar una respuesta proactiva.

Algo importante, las políticas monetaria y fiscal van a la zaga: las autoridades dejarán el grifo abierto hasta que vean mejoras, pero hasta entonces podrían pasar meses. Cada vez será más difícil saber cuándo han hecho suficiente, pero cabe esperar que pequen de un exceso de flexibilidad, aunque la pandemia remita. Esto permitirá a los mercados descontar un peor escenario y mirar más allá, siempre y cuando la desaceleración no se prolongue mucho.

Los pasos específicos son importantes para determinar el comportamiento de los mercados. Como sucede con la mayoría de las declaraciones políticas, la reacción inicial será sencillamente «comprar lo que compre la Fed». Y hay algo de verdad en ello, pero debemos tener en cuenta dos cosas: en primer lugar, el conjunto de medidas al completo que han aprobado, y no cada uno de los programas en sí, lo que moverá los mercados; y segundo, para las autoridades, el «mensaje» a menudo puede ser tan importante como las propias medidas.

Ahora somos más optimistas con respecto a los activos de riesgo, como los bonos corporativos y los títulos garantizados, Se debía a las valoraciones extremas, el pánico de las autoridades y los indicios de que las curvas de la covid‑19 se estaban aplanando. Los anuncios de la semana pasada ponen en evidencia hasta dónde irán las autoridades, lo que tranquilizará los mercados. Este nivel de medidas en la primera fase de una recesión resulta insólito, pero es que esta no es una recesión normal. En las próximas semanas se sucederán las malas noticias, pero las autoridades están gritando: «no pasa nada, vuelvan dentro de unos meses y todo irá bien». El tiempo dirá si es un buen consejo, pero creemos que justifica un mayor optimismo.