Mantener el optimismo frente al pesimismo

Los tipos negativos y la debilidad de los datos económicos dibujan un entorno complicado para los inversores, pero Jim Cielinski, responsable global de renta fija, afirma que hay margen para confiar en su clase de activos, capaz de soportar condiciones mundanas.

Pensamos que la perspectiva sobre renta fija para 2020 se reduce a si la política acomodaticia de los bancos centrales podrá seguir resultando eficaz y descartar una recesión global. Creemos que sí. Mientras los bancos centrales no cometan errores, es de esperar que los tipos de equilibrio reales permanezcan en niveles bajos y reduzcan las primas de riesgo necesarias para poseer activos de mayor riesgo. Esperamos asistir a una ampliación del ciclo de crédito, lo cual debería resultar positivo para los bonos corporativos y la renta variable.

Sin embargo, las valoraciones se han ampliado y dado que los diferenciales de crédito se han estrechado y con los tipos libres de riesgo en cotas tan bajas, apenas existe margen en algunos países para minorar los tipos y compensar la ampliación de los diferenciales. Así las cosas, los precios de la deuda corporativa serán sensibles a las perturbaciones, probables en un año de elecciones presidenciales en Estados Unidos en que la volatilidad creará oportunidades para los gestores activos. Por ahora, los datos económicos exhiben muestras de inflexión alentadoras, que permitirían condiciones económicas globales mundanas en 2020: los inversores probablemente tendrán que conformarse con rentabilidades moderadas.

Máximos y mínimos incongruentes

La segunda mitad de 2019 ha estado repleta de contradicciones. La renta variable estadounidense alcanzó máximos históricos y los mercados de trabajo mostraron gran solidez, pero numerosos índices de directores de compras se contrajeron y la economía china creció a su ritmo más lento en 27 años. Preocupa que la curva de rentabilidades de Estados Unidos se invirtiera y el diferencial entre los valores del Tesoro de dicho país a 2 años y a 10 años, con gran seguimiento, se tornara negativo en agosto, lo cual es, como en ocasiones pasadas, presagio de una recesión.

Gráfico 1: Vencimiento constante del bono del tesoro a 10 años menos vencimiento constante del bono del tesoro a 2 años

Un diferencial negativo entre los valores del Tesoro estadounidense a 2 años y a 10 años a menudo indica una recesión; desde 1978, se ha producido una recesión, de media, 22 meses después de la inversión.

Fuente: FRED, Banco de la Reserva Federal de St Louis, valores del Tesoro estadounidense a 2 años y 10 años e indicadores de recesión de la Oficina Nacional de Análisis Económico (NBER) correspondientes a Estados Unidos de máximo a mínimo (USRECM), del 31 de octubre de 1977 al 31 de octubre de 2019.

Se trata de una situación difícil de ignorar y resultaría atrevido afirmar que no tiene importancia; ha acertado al indicar la fragilidad de la economía mundial. Sin embargo, esta evolución también ilustra por qué la Reserva Federal se ha apresurado a actuar, rebajando los tipos sin demora para revertir el endurecimiento de su política —demasiado agresivo— de 2018. Los bancos centrales de todo el mundo han seguido la estela de Estados Unidos: en el tercer trimestre de 2019, 56 de 62 variaciones de los tipos fueron rebajas, mientras que en el tercer trimestre de 2018, 27 de 31 ajustes fueron subidas.

Una cortina de humo

Pensamos que la debilidad económica de 2019 ha sido una respuesta retardada al endurecimiento de la política monetaria de las dos mayores economías del mundo: Estados Unidos y China. En este momento, ambas están reduciendo claramente los tipos, por lo que esperamos cierta recuperación. La guerra comercial, al elevar los costes y reconfigurar los flujos de inversión, ha exacerbado la ralentización global, pero no ha sido su causa. En caso de que se resuelva el conflicto comercial pero persista la debilidad del crecimiento, prevemos que los diferenciales de crédito se ampliarán y la deuda pública evolucionará favorablemente, pues ello indicaría que la ralentización global es más estructural de lo que se preveía en un principio.

La unánime calma del mercado podría verse perturbada si el desempleo aumentara. El consumo ha sido clave para proteger la economía estadounidense y contrasta con la debilidad registrada en Alemania, con gran dependencia de las exportaciones. La sensibilidad de esta última a la debilidad del crecimiento global implica que es de esperar que el Banco Central Europeo (BCE) mantenga una política marcadamente acomodaticia. La marcada defensa de los tipos negativos por parte de Christine Lagarde, la nueva presidenta del BCE, no sugiere cambios con respecto a las políticas de su predecesor, lo cual debería anclar las rentabilidades soberanas de la zona euro en torno a cero. También prevemos que Lagarde reitere las peticiones de más estímulos presupuestarios que complementen la política monetaria del regulador; unas cargas de la deuda pública bajas en el norte de Europa en un entorno de inquietud política harán que resulte cada vez más difícil ignorar tales peticiones.

Gráfico 2: Deuda pública bruta como porcentaje del PIB en países de la unión europea

Numerosos países del norte de Europa, incluida Alemania, presentan niveles de deuda relativamente bajos para poder asumir estímulos presupuestarios.

Fuente: Eurostat; deuda pública en circulación como porcentaje del producto interior bruto a precios de mercado actuales (código sdg_17_40). Cifra anual al cierre de 2018.

Por otra parte, la eficacia de la política monetaria se está encontrando con dificultades en China. Una serie de quiebras de bancos regionales se ha traducido en un endurecimiento de las condiciones del crédito, moderando el efecto de la rebaja de los tipos. La deuda de mercados emergentes, muy vinculada a la suerte de China, podría ganar atractivo si ganara impulso el mecanismo de transmisión de una política más laxa.

El crecimiento de los salarios parece estar en máximos y los tipos a plazo sugieren que la inflación se contendrá en la mayoría de los mercados desarrollados. Pensamos que el consenso es correcto, pues los bancos centrales siguen sin alcanzar sus objetivos de inflación. Consideramos que la Reserva Federal volverá a rebajar los tipos en una o dos ocasiones en 2020, acercando su tipo de los fondos federales al 1,25 %, lo cual debería anclar con mayor firmeza los tipos reales (es decir, descontada la inflación) en terreno negativo.

Dado que Estados Unidos está rebajando el precio del dinero, es de esperar que se pronuncie la curva de rentabilidades, lo cual podría ser una buena noticia para los márgenes bancarios. En el caso de las aseguradoras y los planes de pensiones, para los que es importante el nivel nominal de las rentabilidades de los bonos soberanos, proseguirá la búsqueda de rentabilidad. Esto podría impulsar a los inversores hacia segmentos más bajos del universo de crédito y duraciones mayores, acumulando riesgo en el sistema.

Gestión activa

Defendemos la cautela en particular con respecto a las valoraciones. El descenso de los tipos adelantó ganancias en 2019. Dado que los tipos libres de riesgo se miden en puntos básicos y no en puntos porcentuales en numerosos mercados desarrollados —y son negativos en zonas enteras de Europa—, se trata de una base parca sobre la que potenciar las rentabilidades.

Se requerirá un enfoque de inversión más activo, lo cual implicará identificar mercados en que persistan las rentabilidades reales y donde se espere que los tipos oficiales de los bancos centrales vayan a seguir cayendo. No prevemos una recesión global en 2020, pero esto no excluye recesiones en sectores concretos, como la que vivió el sector de la energía en 2015 y que se tradujo en una marcada ampliación de los diferenciales de crédito en dicho ámbito.

Nos preocupa que el mercado apenas distinga entre emisores con grado de inversión con una calificación de BBB y emisores sin grado de inversión con una calificación de BB en términos de coste de capital, lo cual genera escasos incentivos para que las empresas mantengan parámetros propios del grado de inversión. Dado que los diferenciales de crédito se están aproximando a sus niveles más bajos del ciclo tanto en el ámbito del grado de inversión como en el de alta rentabilidad, apenas existen también mecanismos para proteger a los inversores si los mercados sufrieran una perturbación. Dado que el ámbito político ha sido el origen de las últimas sacudidas, un año de elecciones presidenciales en Estados Unidos supone un obstáculo.

Gráfico 3: Diferenciales de crédito globales en puntos básicos durante los últimos 10 años

Fuente: Bloomberg, índice ICE BofAML Global Corporate (G0BC), índice ICE BofAML Global High Yield (HW00), diferencial en el peor escenario con respecto a la deuda pública, 1 punto básico = una centésima parte de un 1 %, es decir, un 0,01 %. El diferencial en el peor escenario con respecto a la deuda pública es la diferencia de rentabilidad de los bonos corporativos con respecto a deuda pública equivalente, teniendo en cuenta aspectos como las opciones de compra que podría ocasionar que la rentabilidad sea menor. Datos del 11 de noviembre de 2009 al 11 de noviembre de 2019

Hincapié en los fundamentales

La dispersión debería seguir estando presente y evitar pérdidas será clave, pues la disrupción sigue con paso firme. Las quiebras que se han producido en 2019, como la de Thomas Cook, la empresa de viajes, son sintomáticas de cómo la tecnología y los cambios en los patrones de consumo están reformulando el mundo. Financiar empresas que seguirán en activo en el futuro exige a los inversores posicionarse en el lado correcto del cambio. Pensamos que esto implica prestar atención no solamente a parámetros tradicionales, sino también a lo que importará a los inversores y los consumidores del futuro, como un mayor hincapié en los factores medioambientales, sociales y de buen gobierno (ESG).

Si bien el entorno de bajas rentabilidades reales reduce el riesgo de quiebra, asistimos a menores ganancias por refinanciación, en particular, en Europa. Los prestatarios corporativos deben depender cada vez más de los flujos de caja, más que de ingeniería financiera, para sostener su deuda. En Estados Unidos, la rentabilidad de los recursos propios sigue por debajo del coste del capital en acciones, lo cual continuará alentando las recompras de acciones por encima de la inversión en inmovilizado. Los inversores en bonos tendrán que seguir si el producto de la financiación se destina a fines proclives a los titulares de bonos o empeora el balance.

Sin reincidentes

La búsqueda de rentabilidad obligará a los inversores a abordar todo el universo de renta fija, lo cual podría traducirse en mayores intereses de los bonos de titulización de activos y de titulización hipotecaria. El exceso de deuda hipotecaria fue la razón de la crisis financiera mundial, pero no es habitual que un sector reincida tan pronto. El crédito hipotecario en Estados Unidos no es donde se ha acumulado deuda en este ciclo, sino que esta se ha centrado en el crédito corporativo.

La economía global se encuentra en un punto crítico. Los inversores no deben anclarse y seguir las indicaciones clave. Los mercados de trabajo y los ingresos serán importantes indicadores de confirmación de una recesión y los cambios en la geopolítica y la confianza posiblemente se traducirán en disrupción para el mercado. Incluso con rentabilidades bajas, los bonos soberanos de mercados desarrollados deberían continuar ofreciendo diversificación frente a la renta variable, si bien ámbitos más sensibles a la evolución de la renta fija privada, como los bonos de alta rentabilidad, serían vulnerables en caso de corrección de las acciones. Un mundo caracterizado por rentabilidades bajas podría reducir los rendimientos nominales, pero no eliminará oportunidades, salvo en el caso de quienes se nieguen a adaptarse al nuevo marco.

Un mundo caracterizado por rentabilidades bajas podría reducir los rendimientos nominales, pero no eliminará oportunidades, salvo en el caso de quienes se nieguen a adaptarse.

Jim Cielinski
Responsable global de renta fija

En Janus Henderson, nuestros equipos de inversión abordan y debaten sus puntos de vista con regularidad, pero son libres de formarse sus propias opiniones acerca de las oportunidades y los riesgos que ofrece el mercado. Ofrecemos comentarios de cada gestor de carteras en el apartado Perspectivas del sitio web de Janus Henderson, en el marco de nuestro enfoque Knowledge. Shared.

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