Carta de un amigo preocupado a la Fed

Aspectos destacados

  • La Reserva Federal (Fed) ha demostrado que puede apoyar a los mercados financieros, pero apenas hay pruebas de que su caja de herramientas de política sumamente flexible impulse el crecimiento económico.
  • La reciente relajación del objetivo de inflación del 2% de la Fed supone el reconocimiento implícito de que la inflación preocupa poco y que se necesitan más medidas para propiciar un entorno favorable al crecimiento.
  • Con los tipos de interés en niveles mínimos, los inversores en renta fija tienen opciones limitadas a la hora de buscar valores que ofrezcan las características que esperan de una asignación a renta fija.

 

Estimada Fed:

Hace tiempo que quería escribirte, pero como entiendo lo ocupada que has estado en este año turbulento, no quería distraerte del trabajo titánico que te han asignado. En los últimos meses, has demostrado tu buen corazón, ya que has hecho grandes esfuerzos para apoyar a las familias, las pequeñas empresas y los empleados; ya sabes, los componentes de la economía real que fueron el pilar de tu constitución hace más de un siglo. Como no te falta grandeza, también has echado una mano a almas vulnerables como Apple, Citigroup, AT&T, Ford, United Airlines y muchas otras inquebrantables de la lista Fortune 500.

Sin embargo, creo que esa misma predisposición tuya a dar puede hacer que se aprovechen de ti. Ante esta preocupación, creo que debo decir lo que pienso. Me refiero a tu relación con los mercados financieros, que creo que cada vez se ha vuelto más unilateral, hasta el punto de volverse disfuncional. Resulta evidente, al menos así lo reflejan los datos de emisiones de bonos corporativos de este año. Supone el mayor nivel histórico, ya que tus programas, creados inicialmente para activar los mercados, han permitido a las empresas darse un atracón por los bajos costes del endeudamiento, eludiendo la preocupación justificada por los bajos beneficios.

Puedo entender tu deseo de echar una mano a los mercados durante la crisis financiera global. Sin embargo, a menudo estas relaciones «proyecto» acaban mal, ya que algunos socios son incapaces de cambiar. Entiendo que la promesa estaba ahí. Una corriente de pensamiento defendía que los tipos de interés en mínimos y las compras de bonos reducirían el coste del capital, lo que provocaría un auge de la inversión que elevaría la productividad y los salarios. Pero esto no sucedió. En su lugar, las empresas se atiborraron de crédito barato para financiar una ola de recompras de acciones. Entonces, tenías la esperanza de que la subida de los precios de los activos provocaría un efecto riqueza, ya que los elevados precios de las acciones propiciaron un auge del consumo que llegaría a la economía. Aunque puede que los concesionarios de vehículos eléctricos, las bodegas del área de la bahía de San Francisco y los agentes inmobiliarios de distintos lugares hayan disfrutado los beneficios, esta promesa de «marea ascendente» apenas se ha notado en la mayoría del país. Disculpa mi cinismo, pero tengo mis dudas de que el reciente banquete de financiación barata de las grandes compañías vaya a traducirse en nuevas fábricas relucientes o una creación de empleo a gran escala.

Me gustaría afirmar que no tienes la culpa de esta situación, pero la dura realidad es que estás permitiendo este comportamiento precipitado del mercado. Tras darles la mano y haberse tomado el brazo, cualquier intento de infundir responsabilidad y moderación en el mercado es recibido inevitablemente con irritación, como sucedió con el berrinche por la reducción gradual del estímulo (taper tantrum) en 2013 y la convulsión por la normalización de 2018.

No puedo evitar pensar lo mucho más feliz que parecías cuando la economía real acaparaba toda tu atención. Aquella relación parecía mucho más sana. La economía se debilitaba, tú bajabas los tipos y el impulso de crédito alentaba la inversión y el consumo. Claro que esa relación también tenía sus fallos; muchas veces tardabas en controlar la aceleración de la inflación, pero ese es un error que probablemente no se repita en el futuro. Tú y yo sabemos que la inflación no es un peligro evidente actualmente.

Aunque tu reciente relajación de la definición de «pleno empleo» resulta bienvenida, ya que debería contribuir a la creación de empleo en comunidades que lo necesitan, es tu expectativa de una inflación siempre baja ―cuando no desinflación― lo que te ha permitido dar este paso sin temer ninguna consecuencia inflacionista. Es una pena que ahora sean los mercados los que lleven la voz cantante, porque tu nueva visión sobre el empleo y la inflación implica que finalmente has desechado la curva, que ha demostrado ser una herramienta ineficaz en la gestión de la economía en la era posterior a la crisis financiera mundial.

HASTA LA VISTA, SEÑOR PHILLIPS
Durante la década pasada, la inflación subyacente apenas se movió ―con una media del 1,6%―, a pesar de que la Fed mantuvo los tipos de interés bajos y el desempleo disminuyó de forma constante, lo cual indica una ruptura entre la supuesta relación de la inflación y el empleo que propugna la curva de Phillips, que ha sido el principio fundamental de la política de la Fed.


Fuente: Bloomberg, a 11 de septiembre de 2020. El índice de precios del gasto de consumo personal (PCE) mide los precios que los residentes en EE. UU., o quienes compran por ellos, pagan por los bienes y servicios. El índice es conocido por reflejar la inflación (o deflación) de una amplia serie de gastos de consumo y mostrar los cambios de comportamiento de los consumidores.

La necesidad de los mercados ―especialmente los de activos de mayor riesgo― ha provocado una confusión de las prioridades. La solidez de los mercados financieros debería ser el reflejo de una economía dinámica. Los inventos empleados para sostener de manera artificial los precios de los activos no sirven para reavivar el crecimiento en la economía real, como se ha demostrado en los últimos doce años.

UU. cuenta con unos mercados de capitales sólidos, pero resulta irónico que tu reciente decisión de permitir implícitamente burbujas de activos mientras tratas de reforzar la economía real en realidad podría dificultar el crecimiento a largo plazo. La función principal de los mercados de capitales consiste en dirigir fondos hacia las oportunidades de inversión más atractivas, facilitando así el crecimiento. Las distorsiones actuales provocadas por la política sumamente flexible tienen el efecto contrario: malas decisiones de inversión que no consiguen canalizar fondos para su uso más prometedor. Un ejemplo de ello es la supervivencia de empresas zombis de baja calidad gracias a que descargan continuamente nueva deuda en inversores ávidos de rentabilidad.

Y en medio, están atrapados los inversores prudentes. El intento de abrirse paso en unos mercados en los que los fundamentales de las empresas importan menos que la política supone invertir el enfoque tradicional de la gestión activos. Los activos de mayor riesgo conllevan riesgo por un motivo. Por ello las acciones exigen una prima de riesgo de renta variable y las rentabilidades de los bonos un diferencial superior a los de los valores sin riesgo. Si siempre se tiene el respaldo de los mercados, hay pocas razones para tener en cuenta esas primas de riesgo y los valores supuestamente de riesgo pueden subir movidos por la euforia.

Dada la prioridad que se ha dado al auge de los mercados, no habría muchos motivos para invertir en bonos debido a sus rentabilidades diminutas.  Pero aunque muchas acciones puedan generar más rentabilidad en un día que la que ofrece en un año el bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años, las ventas masivas principios de septiembre nos recuerdan que aún puede haber breves episodios de volatilidad.

La selección de una posible protección frente a esta volatilidad también se ha visto afectada por su apoyo inquebrantable a los mercados. Con la rentabilidad de los bonos a largo plazo apenas por encima de la de los vencimientos más cortos, los tramos cortos de la curva son uno de los pocos segmentos de los mercados financieros donde parece imponerse la lógica. El perfil de riesgo y remuneración de esos valores parece ser incluso más un refugio de última instancia, dado tu compromiso de no subir los tipos.

CURVAS DE LOS BONOS DEL TESORO DE EE. UU. Y CRÉDITO INVESTMENT GRADE
Con los tipos de interés en mínimos en todos los vencimientos ―y la probabilidad de que así sigan―, uno de los pocos segmentos del mercado de renta fija. Que ofrecen una prima de plazo atractiva son los títulos de crédito investment grade a corto plazo, que pueden generar ingresos al «renovarse» hacia el vencimiento.


Fuente: Bloomberg, a 11 de septiembre de 2020. Los bonos corporativos investment grade son los bonos emitidos normalmente por empresas que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de dichos bonos se refleja en sus calificaciones de crédito superiores a las de aquellos bonos de los que se considera que tienen un mayor riesgo de impago.

Años de hipótesis políticas erróneas te han arrinconado y ahora el mercado es el que lleva la voz cantante. Aquí la víctima es la economía real. Si eres honesta contigo misma, sabes que esta lealtad a los mercados no te dará lo que realmente quieres y que estás obligada por ley a lograr. Tienes esperanzas en la posible ayuda de las autoridades fiscales, pero sabemos que estas son poco de fiar.

Haría falta un ajuste de cuentas para sacarte de este apuro. El mercado necesita una dosis de mano dura. Debe aceptar que el riesgo forma parte de la vida y que no puede aprovecharse de tu generosidad, sin tener que compartir su atención con la economía real.

Salir de esta situación destructiva en la que estás es más fácil de decir que de hacer y, cuanto más tiempo dure, más dolorosa será la hora de la verdad. Un mundo en el que la interminable política blanda y las salvaguardas de la Fed mantienen altas valoraciones de los activos podría parecer una situación en la que todos salen ganando, pero en realidad al final todos acaban perdiendo.

 

 

 

Glosario de términos

Taper tantrum: reacción de los mercados tras los comentarios del presidente de la Reserva Federal estadounidense en mayo de 2013, al sugerir que EE. UU. se planteaba reducir gradualmente el ritmo de su programa de compras de bonos (expansión cuantitativa).

Curva de Phillips: modelo económico de ecuación única que describe una relación inversa entre las tasas de desempleo y los correspondientes porcentajes de subidas salariales que se producen en una economía.

Prima de riesgo: la rentabilidad adicional con respecto a la liquidez que un inversor espera como compensación por invertir en un activo que conlleva riesgo. Cuando más riesgo se considere que tiene el activo, mayor será su prima.

Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente expresado como tipo porcentual.

Diferencial/diferencial de crédito: la diferencia de rentabilidad entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora

Vencimiento: fecha en que vence una deuda y debe pagarse el capital y/o los intereses a los acreedores.

PERSPECTIVAS DE LA RENTA FIJA

Más perspectivas de la renta fija

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