Algunos de nuestros expertos en high yield y riesgo explican las diferentes medidas del riesgo en estos bonos y muestran cómo un conocimiento más a fondo de ellas puede revelar oportunidades potenciales.

Aspectos destacados

  • El término «riesgo» no es muy preciso en muchos casos, especialmente por lo que respecta a las inversiones en renta fija.
  • Entender la diferencia entre el riesgo de tipos de interés y el riesgo de crédito ―y cómo se miden uno y otro― puede servir de ayuda a la hora de evaluar las oportunidades.
  • Al aislar el riesgo de crédito, vemos el valor potencial de los bonos con calificación BB bajo una nueva luz.

El sector de la gestión de activos a menudo utiliza el término «riesgo» de forma imprecisa. Cuando hablamos de inversiones en renta fija, el «riesgo» se refiere normalmente a la volatilidad del precio del bono y, por tanto, la rentabilidad del inversor en un periodo determinado. Cuanto más volátil sea el precio, menos seguro podrá estar el inversor de evitar pérdidas mientras cobra el cupón1 o tipo de interés del bono.

La segunda interpretación más habitual de «riesgo» en los bonos es el «riesgo de crédito», es decir, el riesgo de que el emisor del bono tenga dificultades para pagar. Dado que todos los bonos high yield son emitidos por empresas con una calificación crediticia inferior a investment grade, el riesgo de crédito es más prominente en el mercado high yield que en el mercado de bonos corporativos investment grade o el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. «sin riesgo».2

Como es lógico, el riesgo de crédito y el riesgo de volatilidad suelen ir de la mano. Por ejemplo, las empresas con menor calificación suelen ser más sensibles a los cambios en el entorno económico y, por tanto, a menudo son más volátiles.

Para medir estos riesgos, los gestores activos utilizan una serie de indicadores. En primer lugar, suele considerarse que los bonos corporativos constan de dos riesgos diferentes, aunque relacionados: el riesgo de tipo de interés, que es el riesgo de que los tipos del Tesoro aumenten o disminuyan, y el riesgo de diferencial, que es el riesgo de que los cambios en las perspectivas de una empresa hagan variar su riesgo de crédito específico. Este último se mide por el «diferencial» del bono o la prima de rendimiento que se paga con respecto a un bono del Tesoro con un vencimiento equivalente.

Para medir la sensibilidad de un bono en particular a cada uno de estos riesgos, el sector utiliza el término «duración». La duración de un bono ―o, más concretamente, la duración de su tipo de interés― mide la sensibilidad de su precio a las variaciones de los tipos del Tesoro. Por último, el spread duration de un bono mide la sensibilidad de su precio a los cambios en el diferencial que se paga por el riesgo de crédito adicional que contiene el bono.

Análisis del valor relativo entre los bonos con diferentes calificaciones crediticias

Dado que los bonos de high yield con calificación BB tienen una calificación crediticia más baja, es lógico que ofrezcan una prima de rendimiento más alta y, por tanto, presenten un diferencial más amplio. En el gráfico de abajo se muestra la historia de este diferencial expresado mediante ratio: ¿cuántas veces más rendimiento han ofrecido históricamente los bonos con calificación BB que los bonos con calificación BBB?

El gráfico confirma que el diferencial es positivo (los BB han presentado un diferencial al menos 1,25 veces más amplio que los BBB durante la última década), pero también muestra que el diferencial se redujo lentamente entre 2010 y 2020, para luego dispararse con la aparición de la covid-19. Esto es lógico en la medida en que el shock económica de covid-19 aumentó claramente la volatilidad de los valores y aún más la de las empresas con menor calificación, al exigirse una prima de rendimiento adicional.

Gráfico 1. Ratio de diferenciales BB/diferenciales BBB

Fuente: índices Bloomberg Barclays BB US High Yield y Bloomberg Barclays US BBB Investment Grade , Janus Henderson, del 31 de diciembre de 2010 al 7 de junio de 2021.
Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.

Pero si tenemos en cuenta el papel que el spread duration puede estar desempeñando en la relación histórica entre los valores con calificación BB y BBB, obtenemos una imagen más clara. En el gráfico siguiente se muestran las mismas series que en el anterior, pero la relación entre ambos segmentos de calificación se ha ajustado teniendo en cuenta los cambios de sus respectivos spread duration.

Gráfico 2. Ratio de diferenciales BB/diferenciales BBB, ajustado por los cambios en spread duration

Fuente: índices Bloomberg Barclays BB US High Yield y Bloomberg Barclays US BBB Investment Grade , Janus Henderson, del 31 de diciembre de 2010 al 7 de junio de 2021.
Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.

Parece que la continua disminución de la prima que se paga por los bonos con calificación BB con respecto a los bonos con calificación BBB tuvo menos que ver con los cambios en sus perspectivas de crédito y más con una evolución de su sensibilidad a los cambios en su perspectiva de crédito, es decir, su spread duration. Cuando se ajustan las series para reflejar estos cambios, la relación entre los diferenciales BB y BBB es sumamente constante entre 2010 y 2019. Y fue en 2019, no en 2020, cuando los diferenciales BB empezaron teniendo en cuenta el ajuste del spread duration. De hecho, la volatilidad de principios de 2020 resulta llamativa en el gráfico, pero también es más claramente «solo» un episodio de alta volatilidad dentro de una tendencia más amplia hacia el aumento de los diferenciales de la calificación BB.

¿Qué sucedió en 2019 y por qué importa el spread duration?

Como se muestra en el primer gráfico, los diferenciales BB se redujeron con respecto a los BB en el periodo de 2010 a 2019. Pero en el segundo gráfico vemos que la reducción se debe en su mayor parte a los cambios en el spread duration entre los bonos BB y BBB. Aunque no lo hemos representado en un gráfico, los spread duration de los bonos BBB aumentaron en general durante el periodo de 2010 a 2019, mientras que los bonos BB se mantuvieron más estables.

El aumento de las duraciones de los BBB se debe en gran parte a la tendencia a la baja de los rendimientos del Tesoro durante la década. A medida que esos tipos bajaban, pedir préstamos era más barato y, por tanto, las empresas emitían bonos cada vez a más largo plazo, tratando de asegurarse unos tipos de interés más bajos durante más tiempo. Como los plazos de amortización más largos aumentan la sensibilidad de un bono a los cambios en las perspectivas de una empresa, estos bonos con mayor vencimiento tienen mayores spread duration. Este efecto no fue tan importante en los bonos con calificación BB porque, al tener una calificación más baja, la variación de los rendimientos del Tesoro no influyó tanto en sus rendimientos generales. Con más riesgo de crédito que los bonos BBB, la disminución gradual de los rendimientos subyacentes del Tesoro no fue tan significativa.

Entonces, ¿qué cambió en 2019? Por lo que respecta a los bonos con calificación BBB, no mucho. Los spread duration de los bonos BBB siguieron subiendo en 2019. Pero en los bonos con calificación BB, sus spread duration agregados se desplomó. Cayeron en parte porque los rendimientos del Tesoro bajaron, ayudando a elevar el precio de los bonos como resultado de la duración de su tipo de interés, y en parte porque los diferenciales de los bonos BB se habían reducido, lo que también incrementó sus precios. El efecto acumulado de estas subidas de precios alcanzó una especie de punto de inflexión en 2019, ya que los precios de muchos de los bonos se acercaron a sus niveles de rescate (es decir, el precio previamente acordado al que el emisor tiene derecho a comprar los bonos al propietario o «rescatarlos»).

A medida que los bonos BB se acercaban a este nivel de rescate, el spread duration disminuía. Aunque existe una explicación matemática para esto, la lógica puede tener más sentido: si una empresa puede recomprar sus bonos y emitir otros nuevos a tipos de interés más baratos, los inversores pueden preocuparse menos por los cambios en las perspectivas de la empresa (porque los costes de endeudamiento más bajos suelen ir ligados a una mejor calidad crediticia) y más por la posibilidad de que la empresa se los lleve. El resultado neto es que la sensibilidad a los cambios en las perspectivas de crédito de las empresas disminuye cuando la atención se centra en la cuestión de si los bonos que tenemos se pagarán o no se pagarán de repente.

«Todo el mundo habla sobre el tiempo, pero nadie hace nada al respecto».

- Mark Twain

Al igual que el tiempo, los índices de renta fija cambian. A veces estos cambios vienen bien a los inversores, otras veces no. Y a veces traen oportunidades que un gestor activo puede aprovechar. Lo importante es hacer algo al respecto: analizar lo que ha sucedido y determinar si el cambio genera una oportunidad.

Actualmente, los bonos high yield con calificación BB ofrecen casi cuatro veces el diferencial de los bonos BBB ―el doble de su media histórica― ajustados por sus diferencias de spread duration. ¿Se trata de otro cambio de tiempo imprevisible o de una oportunidad?

Puesto que ahora entendemos mejor el papel que ha tenido la duración de los tipos de interés en la relación histórica entre los bonos BB y BBB, podemos considerar el papel que puede desempeñar la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) en cómo puede evolucionar su relación en el futuro. Creemos que es más probable que la Fed suba los tipos de interés oficiales desde cero a que los baje a negativo. Y, si el riesgo de los tipos del Tesoro a más largo plazo tiende más hacia los tipos más altos que hacia los más bajos, puede que la tendencia de aumento del spread duration BBB, que dura una década, se termine. Dicho de otro modo, si los menores costes de los préstamos aumentaron el spread duration durante la última década, puede que los mayores costes de los préstamos no reduzcan el spread duration, pero sí que moderen su subida.

Además de la ventaja de casi cuatro veces el diferencial de los bonos BB sobre los BBB, otra ventaja de apostar por los bonos con calificación BB en el mercado actual es la mayor prevalencia de posibles «estrellas ascendentes», es decir, empresas cuya calificación de crédito podría ser revisada al alza dadas las mejores perspectivas económicas, lo que las haría ascender y entrar en el mercado de bonos corporativos investment grade.

Aunque elegir entre estas estrellas potenciales requiere una amplia experiencia y análisis, nos tomamos muy en serio el viejo consejo de los jugadores de ajedrez: nunca hagas un movimiento por menos de tres razones. Si los diferenciales de los bonos BB parecen atractivos desde el punto de vista histórico y aún más atractivos ajustados al spread duration, y el universo BB está lleno de estrellas ascendentes al alza, y puede haber una buena razón para que los spread duration BBB se revaloricen a menor ritmo, tal vez deberíamos dejar que el reloj de ajedrez marque unos minutos más y sopesar la oportunidad potencial que podría suponer pasar al segmento BB.

1El término cupón se refiere a los pagos de intereses periódicos acordados en el contrato de un bono. Tradicionalmente, los contratos de bonos eran certificados en papel que incluían cupones que debían desprenderse y presentarse físicamente para recibir el pago de intereses. Por ello, la frase «recortar el cupón» llegó a significar poseer un bono y recibir los pagos de intereses periódicos, porque se utilizaban tijeras de verdad para recortar los cupones.

2Ponemos «sin riesgo» entre comillas porque, aunque es la forma habitual de referirse al riesgo de los bonos del Tesoro de EE.UU., la frase se refiere específicamente a la falta de riesgo de crédito de los bonos del Tesoro, pero no a la falta de riesgo de volatilidad.

Los bonos corporativos son bonos que emiten las empresas.

El riesgo de crédito se refiere a la posibilidad de que el emisor de un bono no pueda realizar los pagos del capital y los intereses. El capital de valores respaldados por activos o por hipotecas podría pagarse anticipadamente en cualquier momento, lo que reducirá el rendimiento y el valor de mercado de esos valores. La inversión en derivados conlleva riesgos específicos relacionados con la liquidez, el apalancamiento y el crédito, y puede reducir las rentabilidades y/o aumentar la volatilidad.

El diferencial de crédito es la diferencia de rentabilidad entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora.

La duración mide la sensibilidad del precio de un bono a los cambios en los tipos de interés. Cuanto mayor es la duración de un bono, mayor es su sensibilidad a los cambios en los tipos, y viceversa.

Un bono corporativo high yield es bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto. Conllevan un mayor riesgo de impago y de volatilidad del precio, y pueden registrar cambios de precios repentinos y fuertes.

El rendimiento es el nivel de ingresos que genera un valor, normalmente expresado mediante un porcentaje. Para un bono, puede calcularse fácilmente dividiendo el cupón anual total pagado entre el precio actual del bono.

Los valores de renta fija están sujetos al riesgo de tipo de interés, inflación, crédito e impago. El mercado de renta fija es volátil. Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos normalmente bajan, y viceversa. La devolución del capital no está garantizada y los precios pueden disminuir si un emisor no efectúa pagos puntuales o su solvencia crediticia se deteriora.