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Caution Merited in an Increasingly Uncertain Market

Con la inflación en máximos de varias décadas, los gestores de cartera Jason England y Dan Siluk creen que la trayectoria de los bancos centrales se ha estrechado peligrosamente, lo que aumenta las posibilidades de que un error de política pille por sorpresa a los inversores.

ASPECTOS DESTACADOS

  • La aceleración de la inflación ha obligado a que los bancos centrales avancen sus planes de normalización de las políticas y ahora se espera que este año aumenten los tipos en la mayoría de las economías desarrolladas.
  • La combinación del aumento de la inflación y los acontecimientos geopolíticos ha aumentado el riesgo de que se produzcan errores en la política, ya que un endurecimiento excesivo podría perjudicar al crecimiento, mientras que la falta de acción podría dar lugar a que se consoliden las expectativas de un aumento de la inflación.
  • La incertidumbre política se traduce en un posible aumento de la volatilidad en los bonos a medio y largo plazo, mientras que el tramo corto de la curva parece más estable, ya que el mercado probablemente ha sobreestimado el número de subidas de tipos que acabaremos viendo en 2022.

ASPECTOS DESTACADOS

  • La aceleración de la inflación ha obligado a que los bancos centrales avancen sus planes de normalización de las políticas y ahora se espera que este año aumenten los tipos en la mayoría de las economías desarrolladas.
  • La combinación del aumento de la inflación y los acontecimientos geopolíticos ha aumentado el riesgo de que se produzcan errores en la política, ya que un endurecimiento excesivo podría perjudicar al crecimiento, mientras que la falta de acción podría dar lugar a que se consoliden las expectativas de un aumento de la inflación.
  • La incertidumbre política se traduce en un posible aumento de la volatilidad en los bonos a medio y largo plazo, mientras que el tramo corto de la curva parece más estable, ya que el mercado probablemente ha sobreestimado el número de subidas de tipos que acabaremos viendo en 2022.

Para los inversores en renta fija, se esperaba que 2022 se desarrollara de manera predecible, aunque no falto de desafíos. La continuada reapertura económica debería haber permitido a los bancos centrales mundiales eliminar las medidas políticas extraordinarias, incluido el distanciamiento de la política monetaria de tipo de interés cero (ZIRP). Aunque la subida de los tipos puede suponer un obstáculo para las valoraciones de los bonos, la naturaleza desigual de la reapertura económica permitió que las carteras ágiles aumentaran sus asignaciones en regiones con menos presión para subir los tipos a corto plazo.

Este panorama ha cambiado en las últimas semanas. El ritmo de la inflación, que ya es preocupante, no ha hecho más que crecer, como demuestran los índices de precios al consumo general y subyacente de Estados Unidos, que subieron un 7,9 % y un 6,4 %, respectivamente, en febrero. El aumento de los precios de las materias primas relacionado con el conflicto en Ucrania ha agravado la inflación. Con el rechazo de muchas exportaciones rusas, se han disparado los precios de varias insumos industriales. En lo que va de año hasta el 14 de marzo, el precio de los futuros del crudo Brent ha subido un 37 % y el del níquel, aproximadamente un 131 %. Estos desajustes en el complejo de las materias primas han agravado lo que era ya un choque de oferta que se hacía eco en toda la economía mundial. Gran parte de la aceleración de la inflación del año pasado se ha debido a la escasez de chips semiconductores, mano de obra y otros ingredientes clave de la economía.

Estos acontecimientos aumentan nuestro temor a posibles errores en la política monetaria. Los responsables políticos deben llevar a cabo un arriesgado ejercicio de equilibrio. Si se exceden con la dureza, la economía mundial podría entrar en recesión. Si quedan por detrás de la curva y se consolidan las expectativas de un aumento de la inflación, las valoraciones de los bonos podrían verse presionadas, al exigirse mayores descuentos para compensar el valor reducido de los flujos de caja futuros.

Debido a la presencia de estos riesgos, creemos que los inversores en renta fija deberían considerar dar prioridad a la conservación del capital y minimizar la volatilidad en los próximos meses, en lugar de buscar maneras potencialmente arriesgadas de maximizar la renta en lo que vuelve a ser un entorno económico y de mercado incierto.

Políticas convergentes

Llevamos tiempo diciendo que todas las regiones de la economía mundial sufrieron un varapalo similar al inicio de la pandemia. Desde entonces, nuestras expectativas han sido que los países individuales saldrían del bache de maneras diferentes y que la velocidad y dificultad con la que lo hicieran vendrían dictadas por su nivel de reapertura económica y de consiguiente inflación. Los diferentes ritmos de recuperación económica resultarían favorables para la renta fija, ya que algunos países que permanecen más flexibles que otros podrían servir como refugio frente a los riesgos que plantea el aumento de los tipos de interés oficiales.

Sin embargo, en los últimos meses se ha visto una avalancha hacia una única salida, más rápida y complicada de lo que casi todos esperaban. En vez de reducir el nivel de flexibilidad, la trayectoria de la política monetaria ahora puede considerarse como de endurecimiento. Esto se debe a meses de aceleración de la inflación y, como prueba reciente, están los datos de febrero. Las expectativas basadas en el mercado ofrecen poco consuelo, ya que los promedios de inflación a cinco y diez años implícitos en el mercado de TIPS estadounidense son del 3,60 % y el 2,95 %, respectivamente, ambos muy por encima de la línea roja del 2,0 % que hasta ahora ha marcado la Reserva Federal (Fed). La perspectiva de rigidez de precios es similar para casi todo el resto de mercados desarrollados (y muchos emergentes).

Gráfico 1. Cambio en las expectativas del mercado para las subidas de tipos de interés en las principales regiones durante 2022.

La aceleración de la inflación ha hecho que los mercados de futuros y swaps prevean un número considerablemente mayor de subidas de tipos en 2022.

Gráfico. Cambio en las expectativas del mercado para las subidas de tipos de interés en las principales regiones durante 2022.

Fuente: Bloomberg, datos a 11 de marzo de 2022. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros.

Los países han respondido con una aceleración de sus programas de normalización, un acontecimiento que se evidencia en el dramático aumento de las expectativas del mercado respecto al número de subidas de los tipos que van a producirse en las principales economías durante el resto del año. Un movimiento sincronizado de los tipos al alza reduciría la habilidad de los inversores en bonos de encontrar jurisdicciones menos susceptibles al riesgo inminente de los tipos de interés.

A pesar de que los bancos centrales reconocen que los tipos deben subir, existe el riesgo de que el remedio no se ajuste a la dolencia. El basto instrumento de una subida de tipos tiende a ser menos eficaz para combatir la inflación alentada por los desajustes de la oferta que contra la aceleración de precios impulsada por la demanda. Pero con la inflación en máximos de varias décadas, los bancos centrales tendrán que reaccionar. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, afirmó recientemente su compromiso de adoptar un «momento Volcker» para controlar el ritmo de la inflación. Esta falta de coherencia entre el origen de la inflación y su posible solución es lo que creemos que ha aumentado el riesgo de error en la política.

Descifrar una curva más plana

Con el aumento de la incertidumbre geopolítica y el riesgo cada vez mayor de un error en la política, cualquier previsión sobre la forma que adoptará la curva de rendimiento en los próximos meses tiene muchas posibilidades de fallar. Con respecto a los dos resultados que nos preocupan, no creemos que la economía mundial derive en una recesión, a pesar de la reciente inversión entre los rendimientos de los bonos del Tesoro a 2 y 10 años. Lo más probable es que lo que dispare la recesión sea que los tipos de interés oficiales aumenten demasiado rápido (escenario que, una vez más, consideramos improbable). Tal endurecimiento conduciría a un aumento del precio de los valores del Tesoro a largo plazo, mientras que un aplanamiento (y, posiblemente, una inversión más sostenida) de las curvas de rendimiento reflejan un debilitamiento de la economía. Aunque el endurecimiento progresivo podría poner freno al crecimiento económico y a los precios de apoyo para los bonos a más largo plazo, no creemos que los números justifiquen un aumento de las asignaciones a esta parte de la curva. En nuestra opinión, tras años de políticas flexibles, el desajuste entre la duración y el rendimiento ha hecho que la rentabilidad gradual que supone generar rendimientos en los vencimientos a más largo plazo no merezca el riesgo considerablemente mayor de los tipos de interés (o duración) inherente a estos títulos.

Gráfico 2. Los valores a corto plazo son menos vulnerables a los desajustes entre el rendimiento y la duración.

El reciente aumento de los rendimientos a corto plazo ha dado lugar a que los valores asociados se posicionen mejor para resistir cualquier aumento adicional de los tipos de interés.

Gráfico. Los valores a corto plazo son menos vulnerables a los desajustes entre el rendimiento y la duración.

Fuente: Bloomberg, datos a 11 de marzo de 2022. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros.

Como se muestra en el gráfico 2, este desajuste entre la duración y el rendimiento implica que los bonos a largo plazo pueden ver sus rentabilidades de todo un año superadas por incluso el más ligero aumento de los tipos de interés. Con el historial que tienen los bancos centrales de quedar por detrás de la curva y el riesgo de que las expectativas de inflación más altas se consoliden, el atractivo que supone obtener rendimientos solo ligeramente más altos en los bonos de más larga duración no merece, en nuestra opinión, el riesgo de duración que conlleva, y que es significativo.

Durante gran parte de los dos últimos años, el perfil de riesgo de los bonos a corto plazo no fue mucho mejor. Sin embargo, esto ha cambiado a medida que el segmento de la curva de rendimiento ha respondido a las previsiones de los bancos centrales relativas a una inminente subida de los tipos. Los rendimientos de los bonos a uno y tres años han subido tanto que pueden soportar mejor una subida adicional de los tipos. Es importante destacar que creemos poco probable que los tipos de interés suban más y, en nuestra opinión, el número de subidas que ya ha descontado el mercado es el máximo que veremos. De hecho, creemos que las modificaciones en la composición de los miembros de la Reserva Federal con derecho a voto harán que el banco central estadounidense adopte una postura más moderada de lo que muchos prevén.

Como consecuencia, creemos que las presiones que han amortiguado de forma aguda el extremo corto de la curva de rendimiento durante gran parte del año pasado no tienen mucho más margen de ejecución y es probable que estos vencimientos exhiban niveles de volatilidad más bajos que los bonos a más largo plazo en los próximos meses. Creemos que esta reducción de la volatilidad, combinada con unos niveles de rendimiento no disponibles hace solo unos meses, hace que el extremo corto de la curva sea un destino atractivo para la asignación de capital durante este periodo de incertidumbre.

Una asignación táctica del crédito

La asignación a bonos a corto plazo no tiene por qué condenar a los inversores a rentabilidades escasas. Aunque los bonos del Tesoro a corto plazo (con vencimientos hasta los 10 años) rinden actualmente menos del 2,20 %, esta cifra es considerablemente superior a la de hace unos meses. E incluso al concentrarse en este segmento «más seguro» de la curva, los inversores pueden tomar medidas para optimizar la rentabilidad. Una estrategia consiste en aumentar la asignación a crédito corporativo, incluidos los valores de emisores con calificaciones inferiores (pero todavía investment grade) que ofrecen rendimientos más atractivos que los de homólogos con calificaciones superiores.

Por ejemplo, los bonos corporativos a dos años con calificaciones BBB generan un rendimiento del 2,7 % (a 14 de marzo de 2022). Para lograr el mismo rendimiento en el segmento AA, los inversores deben extender el vencimiento a cinco años. En el caso de los títulos BBB a tres años, su rendimiento del 3,05 % equivale aproximadamente a las emisiones AA a nueve años. Los vencimientos más largos van de la mano de una mayor exposición a la duración. Pese a tener una calificación menor, el plazo más corto de los títulos BBB permite una mayor visibilidad de sus flujos de pago a medida que se aproximan a su vencimiento, lo que debería traducirse en una menor volatilidad. Esto tiene especial importancia, ya que las empresas con mayor calificación tienden a ser más sensibles a la clase de oscilaciones de los tipos de interés que creemos posibles a lo largo de la curva.

Dicho de otro modo, los créditos de menor calificación cuentan con un «colchón» más grande para absorber las variaciones de los tipos de interés. Como se muestra en el gráfico 3, tanto los créditos corporativos con calificación AAA como los AA tienen poco colchón en su diferencial (la diferencia entre su rendimiento y el de su índice de referencia sin riesgo) para absorber los cambios en los tipos de interés. Las empresas de menor calificación, incluidas las emisiones high yield,, pueden resistir mejor un repunte adicional de los tipos de interés. Y dado nuestro temor a que las expectativas de aumento de la inflación se consoliden en las mentes de los consumidores, esta es una consideración que creemos que no se puede ignorar.

Gráfico 3. Composición de los rendimientos de los distintos segmentos de calificación de las empresas estadounidenses.

Los créditos corporativos con calificación investment grade con calificaciones más bajas y emisiones high yield poseen un mayor «colchón de diferencial» para absorber las subidas de los tipos de interés.

Gráfico. Composición de los rendimientos en los distintos segmentos de calificación de las empresas estadounidenses.

Fuente: Bloomberg, datos a 11 de marzo de 2022. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros.

Se justifica la prudencia

En resumen, una inflación superior a la esperada, el creciente riesgo de error político y las preocupaciones geopolíticas han empañado las perspectivas a medio plazo del mercado de bonos. Ante la incertidumbre sobre la evolución futura de los tipos de interés, creemos que hay que evitar asumir riesgos adicionales de duración. Dicho esto, con un mercado probablemente más duro de lo que acabará siendo la Reserva Federal, es probable que los rendimientos de los bonos a corto plazo se hayan estabilizado, por lo que deberían considerarse opciones atractivas para el aumento de asignaciones. Y aunque los rendimientos siguen siendo bajos en términos históricos, la posibilidad de que disminuya la volatilidad en estos valores y que generen rentas moderadamente más altas (especialmente en el caso de los créditos corporativos) en comparación con hace unos meses, significa que este segmento del mercado de bonos puede volver a actuar como lastre de protección del capital para una asignación a renta fija más amplia.

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