Jenna Barnard y John Pattullo explican cómo los mercados de crédito sortearon la pandemia con relativa facilidad y por qué 2021 será un año positivo para los bonos corporativos.

Aspectos destacados:

  • Los mercados de crédito han superado favorablemente la crisis de la covid-19, gracias a unas políticas fiscales y monetarias sin precedentes de los gobiernos y los bancos centrales.
  • Parece que las tasas de impago y las rebajas de calificaciones ya han tocado techo, y hay indicios de que 2021 podría ser un año positivo para el crédito (bonos corporativos).
  • Las recientes noticias, la resiliencia mostrada por el crédito en 2020 y los indicios de que las empresas tratan de reducir el apalancamiento y mejorar sus balances contribuyen a unas perspectivas positivas. Sin embargo, probablemente tendrán que pasar varios años para lograr unos ingresos razonables.

«Idílico». Ese es el calificativo que hemos venido utilizando para describir el entorno de mercado para los bonos corporativos desde marzo de 2020. Esto contrasta claramente con las noticias relacionadas con la pandemia (las noticias positivas sobre la vacuna no llegaron hasta noviembre), pero una conjunción de factores de mercado ha contribuido a que esta crisis económica solo haya tenido efectos muy pequeños en los mercados de crédito (bonos corporativos).

Por una vez, el crédito no fue el malo de la película   

Cabe destacar que esta vez los prestamistas (bancos y mercados de crédito) no han sido los malos de la película, como sucedió en las dos últimas crisis económicas, en la que provocaron o agravaron la debilidad económica. En cambio, en esta ocasión, los prestamistas han intervenido para suplir los déficits de liquidez de las empresas perjudicadas por la covid-19, garantizando que la crisis de liquidez no se haya convertido en una crisis de solvencia generalizada para las grandes empresas que acceden a los mercados de capitales públicos.

Además, la principal preocupación para los inversores en bonos ―la solvencia del prestatario o los impagos― han sido relativamente pequeña en general y se ha concentrado en algunas áreas problemáticas, que llevan años decepcionando, como las empresas energéticas de fracking en EE. UU. y el comercio tradicional, víctima de un declive estructural. Evidentemente, el respaldo ofrecido por gobiernos y bancos centrales ha sido crucial para fomentar esta generosidad y limitar los daños a la economía y los mercados de capitales. Sin embargo, ha sido un ciclo de crédito totalmente inusual, diferente a cualquier otro que hayamos vivido.

En las primeras semanas del shock provocado por la covid-19, asumimos que se trataba de una crisis de liquidez y no de solvencia, como se confirmó después y pasó a ser la opinión de consenso después de abril. Así, durante marzo y a principios de abril, incrementamos considerablemente nuestra exposición a bonos corporativos (especialmente en high yield), lo que resultó en un fuerte aumento de los ingresos, y seguimos haciéndolo en los meses siguientes a medida que surgían oportunidades.

La llamativa ausencia de un ciclo de impagos en el high yield

En el gráfico 1, se muestran los impagos reales registrados en los segmentos de mayor riesgo del mercado de bonos corporativos, es decir, el high yield de EE. UU. y Europa. En el peor momento de la crisis de mercado, en marzo, el extraordinario hundimiento de la economía llevó a la agencia de calificación crediticia Moody’s a prever unas tasas de impago de alrededor del 14% tanto en EE. UU. como en Europa.

Al contrario de las previsiones, Europa no ha experimentado un gran aumento de las tasas de impagos en 2020, que actualmente han tocado techo en el 4,1%. En EE. UU., aunque el segmento high yield se ha visto afectado (otra vez), las tasas de impagos son muy similares a las de Europa, del 2,6%, excluyendo la energía y el comercio minorista.

Gráfico 1. Las tasas de impagos tocan techo 

Fuente: Moody’s, JP Morgan 7 Janus Henderson Investors, a 31 de octubre de 2020.

Nota:    HY = High yield.

Aparte de los sectores evidentes, en realidad el mercado del high yield no ha registrado un ciclo de impagos. Esta ausencia es sorprendente y se debe a la respuesta de los gobiernos y la voluntad de los inversores en crédito (y en algunos casos, en renta variable) de proporcionar capital para hacer frente a los duros meses siguientes. Por supuesto que ha habido algunos impagos y problemas aislados, pero no han sido impagos generalizados en los distintos sectores. Esto es algo muy importante y a lo que a menudo no se presta atención en medio de tanto pesimismo y fatalidad.

El número de rebajas de calificaciones crediticias así lo confirma. El aumento de revisiones a la baja en primavera era algo que se esperaba, pero terminó muy rápido y no persistió como en crisis anteriores. Con el apoyo de las autoridades, los mercados de bonos corporativos volvieron a encender las luces y registraron un fuerte un aumento de las emisiones, principalmente en los mercados investment grade, pero también en high yield.

Más pistas en el sector bancario

Si nos fijamos en el otro segmento de riesgo de los mercados de crédito, el sector bancario, vemos que ha seguido un patrón similar. Los deterioros han quedado muy lejos de las expectativas, que llevaron a los bancos a realizar previsiones sustanciales para pérdidas futuras en sus resultados del segundo trimestre.

Sorprendentemente, para los inversores de crédito, esta crisis ha resultado beneficiosa para sus bonos, ya que los bancos de todo el Reino Unido, Europa y EE. UU. han incrementado sus niveles de capital social, a pesar de su posicionamiento prudente. Esto se debió tanto a unos fuertes beneficios orgánicos como la intervención de los reguladores, que prohibieron unilateralmente los dividendos corrientes y las recompras de acciones.

En el gráfico 2, se muestran las rentabilidades totales de los bonos convertibles contingentes (CoCo) híbridos más subordinados, que han recuperado todas sus pérdidas a finales de octubre, comparado con las rentabilidades normales de la renta variable. Es un ejemplo interesante de la diferencia de rentabilidad entre el crédito y la renta variable en este ciclo.

Gráfico 2: ciclo favorable para los inversores en crédito bancario comparado con las acciones

Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 25 de noviembre de 2020.

Nota:    Índice ICE BofA. La rentabilidad histórica no constituye una garantía de rentabilidad futura.

Las perspectivas para los inversores en crédito siguen siendo alentadoras

Desde el peor momento de la crisis de la covid-19, las empresas han acumulado importantes reservas de caja y han tratado de arreglar sus balances. Creemos que las rebajas de calificaciones de crédito y las tasas de impago ya han tocado techo.

Las perspectivas para los inversores en crédito siguen siendo alentadoras, aunque moderadas por las rentabilidades mucho más bajas disponibles comparado con el segundo trimestre y principios del tercer trimestre de 2020. Sin embargo, el contexto sigue siendo fundamentalmente positivo, dado que estamos en un entorno de principio de ciclo, en el que los inversores en deuda siguen teniendo trato preferente con respecto a los inversores en renta variable. Es un buen momento para el crédito.

Las noticias positivas de las vacunas refuerzan estas previsiones y parece que 2021 será un año más interesante para los bancos centrales que para los inversores en crédito. Si la recuperación económica superase con creces sus previsiones pesimistas, la indicación de no subir los tipos en los próximos años se cuestionará. Al igual que su disposición y capacidad para monetizar la deuda pública mediante continuos programas de expansión cuantitativa.

Glosario de términos

Bonos CoCo: bonos convertibles contingentes, normalmente conocidos como «CoCo», emitidos para mejorar el capital bancario reglamentario. Los bonos absorben las pérdidas y están diseñados para evitar rescates bancarios por parte de los contribuyeron en el futuro.

Crédito: se refiere a bonos de los mercados de renta fija cuyo prestatario no es una entidad soberana o gubernamental. Normalmente, el prestatario será una empresa o una persona, y el endeudamiento será mediante bonos, préstamos u otras clases de activos de renta fija.

Ciclo de crédito: refleja el incremento y la reducción del acceso al crédito (endeudamiento) a lo largo del tiempo. Está relacionado con los cambios en la economía y la política monetaria aplican los bancos centrales.

Mercado de crédito: mercado para la inversión en bonos corporativos y derivados asociados.

Impago: incapacidad de un deudor (por ejemplo, un emisor) para pagar intereses o devolver una cantidad prestada inicialmente cuando corresponde.

Capital social: el capital social son los fondos que los inversores pagan a una empresa a cabio de acciones ordinarias o preferentes. Constituye la financiación fundamental de una empresa, a la que puede añadirse financiación de deuda.

Política fiscal: política relacionada con impuestos, deudas y gasto de los gobiernos.

High yield: bonos corporativos con una calificación inferior a la categoría de inversión o investment grade (BBB/Baa3) otorgada por las grandes agencias de calificación crediticia, como Moody’s o Standard & Poor’s (S&P).

Bonos híbridos: instrumentos de deuda subordinada emitidos por sociedades o corporaciones no financieras. Se denominan «híbridos» porque combinan características de los bonos y las acciones.

Apalancamiento: uso de endeudamiento para aumentar la exposición a un activo o mercado.

Liquidez: se refiere normalmente a la capacidad de una empresa para utilizar sus activos actuales para atender sus pasivos actuales o a corto plazo.

Política monetaria: políticas de un banco central para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de los tipos de interés y la oferta monetaria.

Solvencia: capacidad de una empresa para atender sus deudas y obligaciones financieras a largo plazo.

Declive estructural: se produce cuando un negocio se ve afectado por cambios en la sociedad, como los cambios demográficos, el comportamiento de los consumidores, la economía de bajo crecimiento y la disrupción provocada por la tecnología.