Renta fija de EE. UU.

No vayan contra la ola de las subidas de tipos, súbanse a ella

Greg Wilensky, director de Renta Fija de EE. UU., comenta las perspectivas de los tipos de interés estadounidenses y las herramientas e inversiones disponibles para navegar su subida.

Aspectos destacados

  • La subida de los rendimientos no implica que los inversores deban evitar las asignaciones a bonos core. Esperamos que la subida siga siendo ordenada y que las expectativas de inflación a largo plazo continúen siendo moderadas.
  • La exposición a los bonos del Tesoro puede ser un factor de diversificación clave cuando los mercados de renta variable se comportan de forma débil, mientras que los bonos corporativos, los activos titulizados y las inversiones a tipo variable pueden aportar rendimiento y diversificación.
  • Un gestor activo debería ajustar dinámicamente las exposiciones a medida que cambien las condiciones, a la vez que se centra en lograr el equilibrio adecuado entre riesgo y remuneración para alcanzar los objetivos de los inversores.

Los rendimientos de los bonos estadounidenses se han disparado en los últimos meses y, ante las expectativas actuales de recuperación económica, creemos que seguirán subiendo con el tiempo. A decir verdad, los rendimientos eran demasiado bajos dada la mejora de las perspectivas económicas y cabe esperar una normalización de los tipos de interés. Sin embargo, son muchos los factores que influirán en la velocidad de la subida y en su nivel final, y pensamos que los bonos del Tesoro de EE. UU. siguen actuando como una importante cobertura de la cartera general de los inversores, especialmente de su renta variable. En nuestra opinión, los inversores en bonos deberían enfocarse en los beneficios de la duración (que mide la sensibilidad a los movimientos de los tipos de interés) como cobertura contra la volatilidad inesperada en los elementos de mayor riesgo de su cartera, a la vez que tratan de superar la rentabilidad del tipo de efectivo. Para un inversor en renta fija actual en día, la cuestión no es si debe tener o evitar la exposición a la renta fija, sino cómo lograr el equilibrio adecuado de exposición a renta fija. Aunque no puede garantizarse que los bonos sean un seguro contra las caídas bursátiles, creemos que los resultados esperados de una cartera equilibrada probablemente sean mejores para la mayoría de los inversores.

Los tipos ya han subido antes. ¿Cuál es la diferencia en esta ocasión?

Desde mediados de la década de 1990, ha habido cinco periodos de subida de los tipos de interés, que definimos como periodos de al menos doce meses. Curiosamente, en cada periodo se produjo una variación progresivamente menor de los rendimientos, ya que los rendimientos del bono del Tesoro a 10 años subieron un 2,24% entre 1998 y 2000, y solo un 0,85% en 2017-2018. La subida media fue del 1,47%. Aunque podría decirse que la subida de alrededor de un 1,0% que hemos visto desde los mínimos de agosto del año pasado que la mayor parte del aumento ya ha quedado atrás, siempre hay factores atenuantes. En el caso actual, la rápida caída de los rendimientos a medida que la pandemia cobró fuerza a principios del año pasado produce un sesgo en las cifras. A pesar de la reciente y rápida subida, los rendimientos de los bonos a 10 años siguen por debajo del nivel del 1,79% con el que iniciaron 2020.1 Pero la diferencia más importante en el ciclo actual es que la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) tolera el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro, a la vez que los compra activamente para mantener los tipos de interés «bajos». Esta aparente contradicción obedece a que la Fed quiere que los tipos de interés se normalicen, aunque de forma ordenada.

A favor de la Fed está el valor relativo de los bonos del Tesoro de EE. UU. comparado con el resto de países desarrollados. En igualdad de condiciones, si usted quisiera invertir en bonos del Estado para protegerse de la volatilidad de la renta variable, ¿preferiría tener bonos del Tesoro estadounidense a 10 años que ofrecen un rendimiento del 1,75%, o Bunds alemanes a 10 años con un -0,3%? De hecho, incluso después de tener en cuenta el coste de la cobertura de la exposición a divisas, un inversor alemán puede obtener una ganancia de rendimiento de aproximadamente el 1,3% si opta por los bonos del Tesoro de EE. UU2. Y no es solo la demanda extranjera lo que puede moderar la rapidez del aumento de los tipos de interés, sino también la demanda interna. Las subidas de los rendimientos pueden ser autocorregirse en cierto modo, en la medida en que unos rendimientos cada vez más elevados pueden atraer a compradores, como, por ejemplo, fondos de pensiones nacionales.

En cuanto a factores más fundamentales, la previsión de consenso puede indicar una fuerte recuperación, lo que puede ejercer presión al alza sobre los rendimientos, debido a la expectativa de que un crecimiento excesivo provoca inflación. Y esto, a su vez, conduce a la necesidad de que la Fed suba los tipos de interés oficiales. Pero es posible tener crecimiento sin un aumento significativo de la inflación y las condiciones actuales podrían ser un modelo de una recuperación así. El desempleo es alto. Las tasas de ahorro son altas. La «brecha de producción» ―la diferencia entre lo que la economía puede producir y lo que está produciendo― es actualmente del -4% (gráfico 1), lo que indica un margen razonablemente alto en la economía. Si nos atenemos a la historia, la economía estadounidense puede ir a mejor y durante más tiempo hasta alcanzar el mismo riesgo de aumento de la inflación. De hecho, muchos de los mismos factores presentes en la actualidad, incluidos los grandes déficits fiscales y la importante expansión del balance de la Fed, no han logrado que la inflación alcance el objetivo de la Fed en la última década.

Gráfico 1. Las brechas de producción positivas no tienen por qué provocar una mayor inflación

Fuente: Bloomberg, brecha de producción real de EE. UU. como % del PIB (CBO), gasto de consumo personal subyacente interanual de EE. UU., periodos de recesión de la NBER, trimestres, del 31 de diciembre de 1960 al 31 de diciembre de 2020.

Sin embargo, existe el riesgo de que aumente la demanda contenida, y el reciente estímulo fiscal de 1,9 billones de dólares de la administración Biden podría eliminar totalmente la brecha de producción. Gracias al exceso de demanda, la brecha de producción podría volverse positiva, hasta el 2%, según Deutsche Bank, su nivel más alto desde el año 2000. Como vemos en el gráfico 1, la historia demuestra que es poco probable que una brecha de producción positiva de en torno al 2% provoque un aumento sostenido de la inflación.

Si los multiplicadores fiscales (la proporción de variación de la renta nacional resultante de un cambio en el gasto público) fueran especialmente fuertes, la economía podría funcionar muy bien y superar la producción potencial hasta en un 3% o 4%, lo que la dejaría en un situación que no se da desde mediados de la década de los 60 y principios de los 70 ―el comienzo de un periodo conocido como la gran inflación de 1965 a 1980― y probablemente aumentaría las posibilidades de una explosión sostenida de la inflación.

¿Podría repetirse la historia?

Las causas de la inflación de los años 60 y 70 son muchas. Aparte de las crisis de los precios del petróleo de los años 70, (resultado de ciertas guerras en Oriente Medio que esperamos no se repitan), la culpa de la subida de los precios fue principalmente la desacertada política, tanto monetaria como fiscal. El fantasma de que esto no se repita fue quizá lo que desestabilizó los mercados de tipos tan bruscamente en febrero y marzo de este año.

Aunque pueda haber paralelismos entre el plan de estímulo fiscal de Biden y el gasto deficitario inflado para financiar la guerra de Vietnam o los intentos de Nixon de estimular la economía antes de su reelección en 1972, la brecha de producción es mucho mayor actualmente y el desempleo más alto, lo que justifica aún más que se recurra a «cebar la bomba». Además, el estímulo fiscal actual provocará un precipicio fiscal (suponiendo que no se repita) en 2022, cuando la tasa de variación del gasto público se vuelva negativa.

En cuanto a la política monetaria, creemos que la Fed ahora una institución con mucha más experiencia, no solo por el beneficio del paso del tiempo y las lecciones en retrospectiva, sino porque la mayor abundancia de datos disponibles actualmente le permite tomar decisiones mejor fundadas.  Aunque el cambio a un objetivo de inflación media flexible crea cierta opacidad sobre la cantidad de inflación que tolerará la Fed, creemos que conoce mejor las expectativas de inflación.

Por ejemplo, los valores del Tesoro protegidos contra la inflación de EE. UU. (TIPS) no se lanzaron hasta 1997, por lo que había una representación menos visible de las perspectivas del mercado sobre la inflación futura. Ahí está el problema: la Fed tenía un menor control de las expectativas de inflación, lo que permitió que ésta se afianzara. Hizo falta un cambio de actitud pública y política, junto con la medicina restrictiva del presidente de la Fed, Volcker, desde 1979, para que Estados Unidos emprendiera la larga senda de la desinflación.

Abrir las compuertas

Esta vez, el territorio inexplorado es el impacto que tendrá en la economía la demanda contenida. El ahorro de las familias ha aumentado, debido en parte a la incertidumbre económica, pero también como reflejo del ahorro forzado, ya que la gente no ha podido gastar legalmente en actividades que daban por sentadas, desde comer en un restaurante hasta irse de vacaciones. La bonanza de los mercados de activos, desde la vivienda hasta la renta variable, también ha propiciado la acumulación de riqueza. Sin embargo, en los gráficos 2 y 3 se ve que la mayor parte del aumento del ahorro y del patrimonio se ha dado entre las rentas más altas.  Los depósitos a la vista de las familias estadounidenses pueden haber aumentado en 2 billones de dólares durante 2020, pero solo 92.000 millones de dólares de ese aumento se dieron en el 40% inferior de las familias, que tienden a consumir más que las más adineradas.

El crecimiento del ahorro y de los activos presenta un sesgo hacia los grupos de mayor renta

Gráfico 2. Variación en los depósitos verificables en EE. UU., del cuarto trimestre de 2019 al cuarto trimestre de 2020

Fuente: Consejo de la Reserva Federal, Panorama de las Cuentas Financieras Distributivas, detalle de los niveles de renta. Depósitos verificables, del cuarto trimestre de 2019 al cuarto trimestre de 2020.

Gráfico 3. Variación en los activos totales en EE. UU., del cuarto trimestre de 2019 al cuarto trimestre de 2020

Fuente: Consejo de la Reserva Federal, Panorama de las Cuentas Financieras Distributivas, detalle de los niveles de renta. Activos totales, del cuarto trimestre de 2019 al cuarto trimestre de 2020.

Gran parte de la mejora del balance de los grupos con rentas más bajas se debió a los programas de transferencias del gobierno, que podrían no repetirse después de este año. En cualquier caso, cabe esperar un «subidón», ya que el enorme estímulo fiscal coincide con el entusiasmo acerca de la reapertura, lo que hará aumentar la inflación a corto plazo, pero es probable que vaya a menos.

Creemos poco probable que el aumento del consumo provoque un incremento permanente de la inflación, si no va acompañado de un aumento importante de la deuda de las familias. Los datos son contradictorios. Los bancos están en mejor forma que después de la crisis financiera global, por lo que el mecanismo de transmisión de la política monetaria flexible debería filtrarse a través del sistema bancario sin obstáculos. Sin embargo, el problema parecer ser la demanda de crédito. Pero como dice el dicho inglés: «puedes llevar a un caballo al agua, pero no obligarle a beber». Parece que las familias se resisten todavía a endeudarse más. Esto es así especialmente en Europa, que parece haber seguido a Japón en la transición hacia un entorno de bajo crecimiento y bajo rendimiento, pero también en EE. UU., desde la crisis financiera global, las familias han sido más precavidas con sus préstamos.

Una cuestión importante es si la crisis de la covid-19 (y su impacto disruptivo a largo plazo en la economía) ha llevado a EE. UU. por la misma senda que Japón y Europa. En cuyo caso, aunque los rendimientos pueden subir en 2021, su límite superior puede ser muy inferior a la media.

Los rendimientos de los bonos pueden ser bajos, pero también lo son los rendimientos del tipo de efectivo

El aumento de los rendimientos resta rentabilidad, pero también se gana algo durante el tiempo que se mantiene el bono, lo que ofrece un colchón contra las pérdidas por la subida de los tipos. Cuanto mayor sea el diferencial de rendimiento de un bono con respecto al tipo de efectivo, mayor será el carry (el beneficio de rendimiento incremental de mantener un bono en lugar de efectivo) que se obtenga. Y, en igualdad de condiciones, cuando la curva de tipos es pronunciada, como lo es ahora, los bonos deberían beneficiarse del descenso del avance de los rendimientos por la curva. A medida que el plazo de vencimiento del valor se acorta, los rendimientos de los bonos tienden a disminuir para igualar los menores rendimientos de los bonos a más corto plazo. Tanto el carry como el roll down ofrecen un cierto colchón, permitiendo que los bonos superen al tipo de efectivo incluso si los rendimientos suben, y el tamaño de ese colchón ha aumentado considerablemente a medida que la curva se ha pronunciado.

El gráfico 4 muestra el historial de la cantidad de rendimientos del Tesoro a 5 y 10 años que pueden subir (en puntos básicos) durante los próximos seis meses y seguir superando al tipo de efectivo durante el periodo. En ambos vencimientos, los niveles han aumentado sustancialmente en el último año, hasta máximos de cuatro años. Gracias a los bajos tipos de interés del efectivo y a la pronunciada curva de tipos, el colchón proporcionado por mantener bonos del Tesoro de EE. UU. ha aumentado.

Gráfico 4. Subida de los tipos de interés necesaria para que la inversión tenga el mismo rendimiento que el tipo de efectivo en 6 meses

Fuente: JPMorgan, Janus Henderson, a 25 de marzo de 2021.

La importancia de ser serios con la diversidad

Cada inversor tiene objetivos diferentes, horizontes de tiempo diferentes y tolerancias al riesgo diferentes. Para los inversores que desean una cartera equilibrada que funcione (es decir, que genere una rentabilidad razonable ajustada al riesgo) en diferentes entornos, las asignaciones core a los bonos han sido, en general, eficaces. Incluso cuando el interés disminuía hacia ―y en algunos casos hasta― cero, los índices de referencia de los bonos básicos, como el Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond, demostraron que podían seguir subiendo cuando la renta variable sufría ventas masivas. No creemos que el entorno actual sea tan fundamentalmente diferente como para ignorar esto. En el momento de escribir este artículo, las bolsas están en máximos históricos y los riesgos de acontecimientos desconocidos o inesperados son igual de frecuentes que siempre.

Mientras tanto, la Reserva Federal tiene un objetivo específico de inflación del 2,0% a lo largo del tiempo y, con los rendimientos de los bonos a 10 años cerca del 1,75%, los rendimientos reales (el rendimiento que se paga tras tener en cuenta la inflación prevista) son negativos. Esto puede hacer que mantener la renta variable parezca relativamente atractivo. Pero creemos que la mayoría de los inversores no se sentirían cómodos con la volatilidad ―el riesgo― de una cartera de renta variable al 100%.

Cuando se espera que los tipos del Tesoro suban, tiene sentido tener una menor exposición a ellos. Pero por mucho que se mantenga esta opinión, la exposición a bonos del Tesoro puede ser un factor de diversificación clave cuando los mercados de renta variable son débiles. Además, los bonos corporativos de tipo fijo y los activos titulizados, que suelen ofrecer mayores rendimientos/rentabilidades, pero algo menos de seguridad frente a la debilidad de los mercados de renta variable, añaden diversificación. Los TIPS y las inversiones de tipo variable, como muchos valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) y obligaciones de préstamos garantizadas (CLO), pueden presentar perfiles aún más diversos de riesgo de tipos de interés, ingresos y defensa. Todos ellos ofrecen cierto margen sobre los bonos del Tesoro y, por tanto, proporcionan un colchón de rendimiento adicional que puede ayudar a proteger el capital frente a la subida de los tipos de interés.

Un gestor activo puede utilizar todos estos instrumentos para ajustar dinámicamente las exposiciones a medida que cambien las condiciones, a la vez que se centra en lograr el equilibrio adecuado entre riesgo y remuneración para alcanzar los objetivos de los inversores. Por inevitable que parezca el aumento de los rendimientos de los bonos, creemos que las carteras de bonos pueden desempeñar un papel fundamental en las carteras diversificadas de los inversores y el reto es que el gestor se suba a la ola, no que luche contra ella.

1  Fuente: Reserva Federal de San Luis.

2 Bloomberg, a 22 de marzo de 2021, Janus Henderson

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