Tim Winstone, Gestor de Crédito Corporativo, explica cómo un enfoque prudente y constante de gestión en 2022 resulta lógico tanto para el Banco Central Europeo (BCE) como para los inversores.

Aspectos destacados

  • El BCE prevé empezar a reducir las compras de activos tapering el año que viene, pero creemos que su actividad de compras seguirá respaldando los mercados en 2022.
  • Ante las elevadas valoraciones en el investment grade europeo y los riesgos principales para las perspectivas, creemos que a los inversores les costará equilibrar riesgo y rentabilidad en las carteras.
  • A medida que el ciclo de crédito madure, creemos que las rentabilidad se verán impulsadas por la selección de emisores y créditos concretos.

La llegada de la variante ómicron a Europa nos recuerda lo rápido que puede cambiar la situación en la recuperación tras la pandemia. Otros posibles inconvenientes en la senda hacia la normalización son el contagio de los riesgos en China, los obstáculos de la inflación y los errores en la política, ya sea endureciendo las condiciones financieras demasiado tarde o demasiado pronto.

Estas incertidumbres se dan en un momento en el que los diferenciales se encuentran en niveles ajustados en el investment grade, lo que sesga el riesgo a la baja (pérdidas potenciales). En este contexto, asumir una beta ―sensibilidad al mercado― excesiva se parece a tomar una curva a toda velocidad en la carretera y, por tanto, ¿se pondrá a prueba la disciplina de los inversores y los bancos centrales en 2022? El BCE ha confiado en optar por la prudencia, pues su enfoque moderado de normalización de la política monetaria lo sitúa por detrás de otros grandes bancos centrales.

El BCE se acerca cuidadosamente al carril de salida

El banco central mantiene abiertas sus opciones de salida, ya que admite los riesgos de inflación, pero también la importancia de no reaccionar de forma excesiva al fijar la política hasta que se sepa de forma más clara cuál podría ser la evolución de la inflación. La recuperación desigual, aunque algo ralentizada, de Europa propicia aún más una retirada gradual de las condiciones flexibles. Sin embargo, el programa de compras por la emergencia de la pandemia (PEPP) llegará a su fin en marzo de 2022. Aunque se trata principalmente de compras de deuda pública de toda la zona euro, puede que se produzca un efecto dominó en el mercado de crédito por la percepción de los riesgos por parte de los inversores. Sin embargo, las compras de activos corporativos van a continuar mediante el programa de compras del sector corporativo (CSPP)1, dotado de 307.000 millones de euros.

Esto convierte al BCE en un comprador importante; en efecto, alrededor de una quinta parte del mercado investment grade europeo2. Creemos que la oferta de bonos continuará, al asumir el banco central una buena cantidad de ellos con sus compras. Por tanto, aunque el BCE pasará a un segundo plano en 2022, podría ser siendo un motor de los mercados.

Cambio de marcha

El sólido entorno técnico del crédito corporativo ha sido uno de los principales atractivos para invertir en el investment grade europeo. Cuando el BCE levante el pie del acelerador, esto afectará probablemente a la clase de activos y a los diferenciales. Puesto que ya es un camino difícil de recorrer en la búsqueda de valor, el destino último es encontrar oportunidades con una remuneración adecuada para compensar los riesgos. Los fundamentos positivos del crédito, reflejados en las bajas expectativas de impago, por ejemplo, indican la posibilidad de que los créditos de menor calificación superen a los de mayor rango. Los diferenciales se han ampliado últimamente y, aunque bordean el extremo más reducido del rango de la última década, continúan lejos de sus mínimos y siguen siendo más amplios que los niveles habituales registrados antes de la crisis financiera. Esto dar margen para una cierta reducción de los diferenciales, pero hemos de ser realistas en cuanto a que la mayor parte de la rentabilidad en 2022 probablemente provenga del carry.

Los diferenciales del investment grade en euros se han alejado de sus mínimos

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Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA Euro Corporate Bond, Govt OAS (diferencial ajustado a opciones), del 30 de noviembre de 1997 al 30 de noviembre de 2021.

Creemos que cambiar de marcha para optimizar el carry ―o el beneficio de rendimiento gradual obtenido por mantener un bono en lugar de liquidez― y captar el riesgo idiosincrático a través de la selección de títulos de crédito podrían ayudar a los inversores a avanzar en 2022 en su búsqueda de rentabilidad.

Transición a través del espectro de crédito

Aunque la compresión de los diferenciales entre las distintas calificaciones es una posibilidad, también lo es el ascenso de los bonos en la clasificación. Las estrellas ascendentes ―créditos que ascienden del high yield a la categoría de investment grade― lograron salir del fango creado por la COVID-19 y brillar en 2021 a medida que los flujos de caja y los beneficios se recuperaban. Sin embargo, parece que queda mucho combustible en el depósito para que más empresas suban de categoría, ya que según JP Morgan habría hasta 277.000 millones de dólares en bonos a nivel mundial que podrían subir de nivel a mediados de 2023 (si no se produce otra crisis económica)3.

Una fuente de rentabilidad es la reducción de los diferenciales a medida que los bonos ascienden a la categoría BBB (investment grade). Esta oportunidad podría ser la más atractiva en Europa, ya que la divergencia de diferencial entre los bonos high yield con calificación BBB es mayor en Europa que en el Reino Unido y EE. UU.4.

Cada punto básico cuenta

Por tanto, aunque el contexto pueda volverse menos manejable, un enfoque más disciplinado puede consistir en evitar depender de factores externos como principal motor de las mejoras. Por supuesto, es probable que se trate de beneficios de la reapertura de la economía, especialmente tras la reimposición de los confinamientos. No obstante, el impulso de las mejoras dentro del investment grade y de las estrellas ascendentes para elevarse en 2022 podría estar más relacionado con títulos de crédito concretos, ya sea empresas que se desapalancan tras financiar fusiones y adquisiciones o que cambian las estructuras empresariales para generar valor. Profundizar en las diversas oportunidades disponibles en el investment grade podría permitir identificar los nombres menos analizar para descubrir posibles oportunidades de alfa. Aparte de la selección de emisores, el examen de la estructura de capital de una empresa ofrece otra oportunidad de descubrir valor.

Golpe a golpe, en lugar de apuntar a lo más alto.

Tomando prestado estos términos del béisbol, para nosotros tiene sentido, en un entorno de riesgo en el que los mercados podrían cambiar fácilmente de rumbo, buscar pequeñas victorias que se acumulen con el tiempo, en lugar de darlo todo de una vez y pasarnos.

Fuente

1 Fuente: BCE, a 26 de noviembre.

2 Fuente: Bloomberg, BCE, estimaciones de Janus Henderson basadas en las posiciones CSPP publicadas y el tamaño del mercado corporativo senior no bancario por valor de mercado de los índices ICE BofA Euro Corporate y la admisibilidad asumida, 26 de noviembre de 2021.

3 Fuente: J.P.Morgan, excepto emisores de mercados emergentes, a 30 de septiembre de 2021. La cifra es una previsión y no existe garantía de que las tendencias pasadas vayan a continuar o de que las previsiones se cumplan.

4 Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA BBB Euro Corporate Index frente a índice ICE BofA BB Euro High Yield; índice ICE BofA BBB Sterling Corporate frente a índice ICE BofA BB Sterling High Yield; e índice ICE BofA BBB US Corporate frente a índice ICE BofA BB US High Yield, a 15 de noviembre de 2021.

 

Glosario de términos

Alfa: diferencia entre la rentabilidad de una cartera y la rentabilidad de su índice de referencia, tras tener en cuenta el nivel de riesgo asumido. Una alfa positiva indica que una cartera ha generado una rentabilidad superior dado el riesgo asumido.

Beta: mide la relación de una cartera (o valor) con el mercado general o cualquier índice de referencia elegido. El índice de referencia tiene siempre una beta de 1. Una cartera con una beta de 1 significa que si el mercado sube un 10%, la cartera debería subir igual. Se espera que una cartera con una beta superior a 1 se mueva más que el mercado, pero en la misma dirección. Una beta de 0 significa que las rentabilidades del mercado no están vinculadas en absoluto a las rentabilidades del mercado. Una beta negativa implica que la inversión debería moverse en la dirección contraria a la del mercado.

Diferencial de crédito/diferencial: la diferencia de rentabilidad entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente; p. ej., la diferencia de rentabilidad entre un bono corporativo high yield y un título de deuda pública del mismo vencimiento. Unos diferenciales cada vez más amplios indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, mientras que su reducción indica una mejora de la solvencia.

Desapalancamiento: reducción del endeudamiento/deuda de una empresa como parte de su balance. En un fondo de inversión, se refiere a la reducción del nivel de endeudamiento del fondo.

Riesgo bajista: estimación de cuánto pueden perder un valor o una cartera si el mercado se mueve en su contra.

High yield: bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional.

Riesgos idiosincráticos: riesgos inherentes a la inversión en un activo concreto, como un bono o acción.

Bono investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de dichos bonos se refleja en sus calificaciones de crédito superiores a las de aquellos bonos de los que se considera que tienen un mayor riesgo de impago, como los bonos high yield.

Normalización de la política monetaria: retirada gradual de las políticas monetarias poco convencionales de los bancos centrales (tipos de interés cero o bajos y compra de deuda pública a corto plazo) que adoptaron para estimular la economía mundial tras la crisis financiera mundial de 2008.

Calificación crediticia puntuación otorgada a un prestatario según su solvencia. Puede aplicarse a un gobierno o empresa, o a una de sus deudas u obligaciones financieras específicas. Las entidades que emiten bonos investment grade tendrían normalmente una mayor calificación crediticia que las que emiten bonos high yield. La calificación la otorgan normalmente las agencias de calificación crediticia, como Standard & Poor’s o Fitch, que utilizan puntuaciones estandarizadas como «AAA» (alta calificación crediticia) o «B-» (baja calificación crediticia). Otra agencia de calificación crediticia muy conocida, Moody’s, utiliza un formato algo distinto: Aaa (alta calificación crediticia) y B3 (baja calificación crediticia), según la tabla de abajo. El espectro de calificaciones empieza en la parte superior con la AAA (máxima calidad) y desciende por el alfabeto hasta la C y la D, que indican que un emisor es vulnerable a incumplir a incurrir o ha incurrido en impago.

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Compresión de los diferenciales: la reducción de los diferenciales relativos entre los valores de diferentes tipos o diferentes calificaciones o los emitidos en diferentes sectores.