Tim Winstone, Gestor de carteras de crédito corporativo, analiza las perspectivas para los bonos corporativos investment grade europeos, explicando por qué una reducción de la oferta neta de bonos, el continuo apoyo político y la recuperación de la economía deberían contribuir a sostener los bonos investment grade en 2021.

Aspectos destacados

  • La distribución de las vacunas debería impulsar el crecimiento económico, con la expectativa de que los beneficios y los flujos de caja se recuperen sustancialmente, ayudando a reducir los ratios globales de apalancamiento (endeudamiento).
  • El entorno de la oferta y la demanda debería ser favorable, con un fuerte descenso de la oferta neta en 2021; las emisiones de bonos probablemente incluirán la financiación obtenida para gasto en bienes de equipo en segmentos de rápido crecimiento y la economía verde.
  • Los riesgos para el mercado investment grade podrían provenir de excesos como una recuperación que impulse la inflación o una contundente actividad de fusiones y adquisiciones.

El entusiasmo inicial de los mercados acerca del éxito de los ensayos clínicos podría desvanecerse a corto plazo, mientras el hemisferio norte hace frente a la covid-19, la habitual temporada de gripe invernal y las dificultades de la logística de vacunaciones masivas. Las intermitentes restricciones a la vida social y la economía probablemente continúen durante los meses de invierno. Sin embargo, los mercados miran al futuro y cada vez hay más expectativas de que las restricciones se relajarán gradualmente y que en verano vivamos algo parecido a la normalidad. Sin embargo, algunas prácticas de seguridad y salud podrían quedarse con nosotros tiempo después de que la covid-19 deje de ser una gran amenaza.

Fase de desapalancamiento

Gracias a su calificación crediticia de categoría de inversión, las empresas investment grade están en una posición privilegiada, ya que pueden acceder normalmente con facilidad a los mercados de capitales. En 2020, las empresas de algunos sectores se enfrentaron al problema inusual del desplome de sus flujos de caja debido a los confinamientos, pero las rápidas medidas de los bancos centrales y los gobiernos para ofrecer respaldo hicieron que la mayoría de ellas pudiera acceder al capital a un coste razonable para ayudarles a cubrir los déficits de ingresos. En el segundo trimestre de 2020, hubo una gran cantidad de oferta de bonos investment grade, ya que las empresas se movieron para reforzar sus balances y liquidez, pero gran parte de esa oferta se ha mantenido como caja en los balances. Ante la fuerte subida de los beneficios que se espera para 2021, muchas empresas tratarán de devolver la deuda (desapalancamiento) en lugar de emitir más bonos, lo que debería tener un impacto positivo en los indicadores de apalancamiento, a medida que mejoren tanto el numerador (nivel de deuda) como el denominador (beneficios) del cálculo. Probablemente habrá un gran nivel de ofertas de compras (recompras anticipadas de bonos cuando resulta rentable), ya que las empresas tratarán de librarse de ese exceso de caja. En general, como vemos en el gráfico de abajo, se espera las emisiones netas de bonos corporativos investment grade se reduzcan a la mitad.

Emisiones netas no financieras investment grade en euros, miles de mill. €

Fuente: J.P. Morgan, Dealogic, 30 de noviembre de 2020. Los datos de 2020 son hasta el fin de noviembre. Los datos de 2021 son previsiones. Los pronósticos son estimaciones y no están garantizados.

¿Calidad mejor que calidad?

Aunque se espera que la oferta disminuya considerablemente, las razones para emitir en 2021 podrían ser más atractivas. En 2020, muchas empresas redujeron el gasto en bienes de equipo, por lo que en 2021 podrían emitirse bonos para financiar segmentos de la economía de crecimiento estructural importante, como las infraestructuras de telecomunicaciones 5G. Es probable que las iniciativas respetuosas con el medioambiente cobren importancia, ya que las empresas tomarán dinero prestado para actuar en este ámbito de crecimiento: el fondo para la recuperación, el plan fiscal insignia de la Unión Europea por un importe de 750.000 millones de euros, hace especial hincapié en promover la recuperación digital, sostenible y verde. Resultaría más preocupante que la recuperación económica aliente una contundente actividad de fusiones y adquisiciones, a medida que los directivos de las empresas, aliviados por el fin de la incertidumbre relacionada con la covid-19, traten de endeudarse para financiar adquisiciones mientras los tipos son baratos.

Las condiciones técnicas del mercado las determinan tanto la oferta como la demanda y creemos que la demanda de bonos corporativos investment grade seguirá siendo sólida. En primer lugar, las rentabilidades bajas y negativas de la deuda pública y los tipos de depósito harán que muchos inversores sigan buscando activos que ofrezcan una mayor rentabilidad, sin asumir el mayor riesgo para el capital que suponen los bonos sub-investment grade y las acciones. En segundo lugar, en diciembre de 2020, el Banco Central Europeo (BCE) indicó su continuo apoyo a los planes de compra de activos y los tipos bajos hasta finales de 2021 o incluso más. El BCE considera las rentabilidades de los bonos corporativos parte de sus herramientas políticas y, al seguir siendo un comprador de crédito investment grade «insensible a los precios», las rentabilidades deberían mantenerse en niveles bajos.

Diferenciales de crédito

Los diferenciales de crédito (la diferencia de rentabilidad entre un bono corporativo y un título de deuda pública del mismo vencimiento) se han estrechado (reducido) desde los niveles sumamente atractivos de la primavera de 2020. Los diferenciales de crédito pueden seguir estrechándose en 2021, pero se espera que de forma limitada y principalmente en sectores que se vieron gravemente afectados por la covid-19, como energía, ocio y bienes inmobiliarios. En nuestra opinión, podría haber mayores oportunidades entre los bonos con calificación BBB, cuyos diferenciales de crédito más amplios ofrecen un mayor potencial de reducción. Creemos que las agencias de calificación crediticia revisaron a la baja a las empresas en 2020 que en la crisis financiera global y han hecho una labor razonable al mirar más allá de los desafíos a corto plazo. Las revisiones al alza suelen tardar más que las revisiones a la baja, por lo que los inversores deberán hacer sus deberes, ya que los cambios en los diferenciales de crédito probablemente se deban más a la confianza y reflejen los fundamentales que a cambios en las calificaciones de crédito.

Riesgos en el horizonte

Aunque somos positivos en general con respecto al investment grade en 2021, admitimos la posibilidad de volatilidad. Hasta la fecha de hoy, el Reino Unido y la Unión Europea aún no han alcanzado un acuerdo comercial; de no lograrlo, los bonos en libras esterlinas probablemente se verían perjudicados, mientras que un acuerdo sería un estímulo. La inflación preocupa y se espera que el dato general suba en 2021, ya que las comparaciones de los efectos de base con 2020 (cuando los precios de la energía se desplomaron) podrían tener un gran efecto. El BCE ha demostrado su disposición para evitar que las rentabilidades suban en exceso, pero esto no significa que a los mercados no les asustaría una alta inflación, que podría ejercer presión al alza sobre las rentabilidades. La recuperación económica también podría hacer que los gobiernos empiecen a pensar en cobrarse su generosidad con las empresas durante la crisis: las subidas del impuesto de sociedades y una mayor regulación podrían no ser una amenaza en 2021, ya que las autoridades no querrán frustrar la recuperación, pero probablemente cobrarán importancia conforme nos acerquemos a 2022.

Diferencial de crédito/diferencial: la diferencia de rentabilidad entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente; la diferencia de rentabilidad entre un bono corporativo high yield y un título de deuda pública del mismo vencimiento. Unos diferenciales cada vez más amplios indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, mientras que su reducción indica una mejora de la solvencia.

Bono high yield: bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional.

Bono investment grade: Bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de dichos bonos se refleja en sus calificaciones de crédito superiores a las de aquellos bonos de los que se considera que tienen un mayor riesgo de impago, como los bonos high yield.

Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado. Si el precio sube o baja con movimientos amplios, es que es muy volátil.

Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual.