Fed busca flexibilidad en entorno complejo de ciclo tardío

Como se hizo evidente en los últimos meses que la Reserva Federal (Fed) se acercaba al final de su ciclo de aumento de tasas, el mercado se unió en torno a la opinión de que los formuladores de políticas solo tenían dos opciones: una pausa o un giro. Con el tiempo, la pausa se convirtió en el código para que la Fed alcanzara su tasa terminal, es decir, no más aumentos, pero las condiciones aún no merecerían una reducción en la tasa de préstamo a un día. Sin embargo, con el anuncio de hoy, el banco central de EE. UU. eligió un tercer camino: un salto.

Uno puede estar inclinado a hilar muy fino entre el significado de una pausa y un salto, pero creemos que el tono agresivo del anuncio de hoy de que la Fed se saltará una reunión, eligiendo en cambio mantener el límite superior de la tasa de fondos federales en 5.25%, implica que todavía tenemos que alcanzar el ápice de este ciclo en la tasa de política.

Dada la notoria dificultad para determinar el impacto de las medidas de ajuste anteriores (no olvidemos la reducción mensual de $ 90 mil millones en el balance de la Fed), vemos la decisión de hoy como la Fed comprando tiempo para medir mejor el efecto rezagado de 500 puntos básicos (bps) de subidas de tipos. Los esfuerzos se complican aún más por la resiliencia del mercado laboral de EE. UU. y las dudas sobre el grado en que la agitación en los bancos regionales de EE. UU. podrían pesar sobre las condiciones crediticias.

Una tercera via

Nuestra opinión de siempre de que "una pausa no equivale a un giro" se ha visto confirmada por la subida del tipo de interés de los fondos federales implícita en los mercados de futuros, con los inversores aceptando ahora que no se producirá un recorte en 2023. Aun así, la tasa implícita en el Resumen revisado de Proyecciones Económicas de la Reserva Federal -su encuesta "Dots", ampliamente seguida- captó nuestra atención, ya que los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) ven ahora hasta 50 puntos básicos adicionales en las subidas de tipos este año.No creemos que estos aumentos estén grabados en piedra, sino que brindan flexibilidad a la Fed, y tal vez silencian temporalmente a los halcones que esperaban un aumento de las tasas en esta reunión.

Además de una ruta Dots revisada, el FOMC realizó cambios adicionales en sus proyecciones económicas. En particular, redujo su tasa de desempleo a fines de 2023 del 4,5% al 4,1%. Detrás de este cambio está el reconocimiento de un sólido entorno laboral en los EE. UU.

De todos los indicadores rezagados que muchos inversores siguen erróneamente para adivinar el curso de la futura política monetaria, la tasa de desempleo tiende a ser el más rezagado. Consideramos que esto es especialmente relevante durante este ciclo, ya que la tendencia de las empresas a acumular mano de obra se ve magnificada por el crecimiento económico nominal que sigue siendo rotundamente positivo, lo que significa que un aterrizaje suave no está descartado. Los empleadores tampoco quieren reducir la capacidad si la economía sorprende al alza. También está en juego la bien publicitada escasez de trabajadores. Atraer empleados ha sido una ardua tarea en la era pospandemia; ¿Por qué intentar repetir eso?

La inflación se derrumba: ¿simplemente no lo suficientemente rápido?

También cabe destacar que la inflación subyacente se revisa al alza para 2023 del 3,6 % al 3,9 %, según la métrica preferida de la Fed. Esta medida residía en 4,7% en abril (y 5,3% en mayo según el Índice de Precios al Consumidor por separado). Con ambas medidas todavía en el entorno del 5,0 %, creemos que la Fed no tuvo más remedio que señalar que su mirada seguía firmemente puesta en la inflación, que devoraba el poder adquisitivo de los hogares.

Aunque tal vez esté justificado en base a los datos de inflación, creemos que las futuras subidas de tipos conllevarían riesgos considerables. Gran parte de la inflación ya se ha revertido. Los precios de los bienes son más bajos gracias a la relajación de las dislocaciones de la oferta y al gasto de estímulo de la era de la pandemia que sigue su curso. Los precios al productor han bajado y los servicios que excluyen la vivienda, que durante mucho tiempo han sido una fuente de presión alcista sobre los precios, también han disminuido.

Quizás lo más revelador es que el refugio en sí mismo, cuando se ajusta por la naturaleza rezagada en la que se construye esta medida, se está suavizando a medida que las ganancias en los contratos de arrendamiento recién firmados están muy por debajo de sus picos de ciclo. Con la tendencia a la baja, uno o dos aumentos de tasas a fines de año podrían sumarse a la acumulación de fuerzas desinflacionarias, pero lo harían extinguiendo la demanda, lo que inevitablemente pesaría sobre la economía y el sector corporativo.

Condiciones de crédito: El comodín

Agradecemos que la Fed dirija su declaración con un comentario sobre la solidez del sistema bancario estadounidense. Sin embargo, inmediatamente se hizo eco de nuestra preocupación de que el endurecimiento de las condiciones crediticias, debido en parte al tumulto bancario regional de primavera, no podría haber llegado en peor momento.

En 2022, el endurecimiento de las condiciones crediticias habría complementado las subidas de tipos para combatir la inflación histórica. Este año, con muchos de los principales indicadores de inflación que ya se están acumulando, una contracción del crédito podría contribuir en gran medida a determinar si la economía de los EE. UU. escapará con un aterrizaje suave o un resultado menos favorable. Las encuestas de los Responsables Sénior de Créditos respaldan nuestra opinión, lo que indica que las condiciones crediticias son más estrictas. El impacto de los estándares crediticios más altos tiende a retrasarse hasta 12 meses, lo que significa que los efectos completos de la vacilación de los banqueros de esta primavera pueden no sentirse completamente hasta 2024.

Preparación para una gama más amplia de resultados de mercado

Una cosa que no ha cambiado con la decisión de hoy es que la Fed se acerca al final de su ciclo de subida de tipos. Habríamos interpretado una verdadera pausa (recuerde, ese es el código para lograr la tasa terminal) e incluso "más alta por más tiempo" como no necesariamente negativa para los activos más arriesgados, ya que la confirmación de una tendencia desinflacionaria sería un suspiro de alivio para la economía en general. Las tasas más altas, pero no en aumento, también proporcionarían un argumento para mantener efectivo y equivalentes de efectivo.

Sin embargo, solo podemos interpretar el tono agresivo de hoy como moderadamente negativo para los activos de mayor riesgo. Desde nuestro punto de vista, la combinación de una miríada de datos de inflación a la baja y la posibilidad de más aumentos de tasas (y no olvidemos condiciones crediticias más estrictas) aumenta las probabilidades de un error de política, incluido un aterrizaje más difícil de lo esperado.

Tipos de interés ligeramente más altos deberían dar como resultado que los rendimientos a más corto plazo permanezcan dentro del rango y que la curva de rendimiento se aplane en los plazos a más largo plazo, ya que el crecimiento económico permanece moderado. Sin embargo, los inversores deben tener en cuenta el riesgo de que la Fed ya haya ido demasiado lejos. El daño al crecimiento económico solo se hará evidente cuando los indicadores rezagados reflejen completamente la suma de los últimos 18 meses de endurecimiento de las políticas. Si eso ocurriera, un pivote sería, en efecto, lo más probable, ya que los responsables políticos tratan de evitar los peores resultados económicos posibles.