Renta variable inmobiliaria global: los flujos monetarios duraderos son más importantes que nunca.
Los gestores de cartera Guy Barnard, Tim Gibson y Greg Kuhl, destacan la importancia de la fijación de precios como elemento diferenciador clave para las empresas inmobiliarias en un contexto incierto.
El valor de cualquier activo que genere ingresos, ya sea un edificio de apartamentos, un fármaco contra el cáncer, un servicio de transmisión de video o los pagos de cupones de un bono corporativo, pueden estimarse como el valor actual de una serie de flujos monetarios futuros que se prevé generar. El concepto de "valor actual" de las matemáticas es fundamental para las finanzas y la inversión.
La importancia del valor actual
Para estimar el valor actual de una serie de flujos monetarios, se utilizan dos datos fundamentales: el "tipo de descuento" y los flujos monetarios futuros que se estima generará el activo.
Sin entran en excesivos tecnicismos, el tipo de descuento es una tasa de rentabilidad anual con riesgo apropiado que se espera obtener de una inversión. Los tipos de descuento generalmente se forman a partir de un tipo "exento de riesgo", por ejemplo, el rendimiento vigente de un bono del Tesoro estadounidense a 10 años. Se debe compensar a los inversores si una inversión ofrece flujos monetarios futuros más inciertos comparado con un bono del Tesoro estadounidense. Esto significa que el riesgo adicional asumido con la esperanza de obtener una rentabilidad adicional justifica un tipo de descuento más alto al calcular el valor actual.
En la elaboración de modelos financieros, los flujos monetarios futuros se dividen entre un tipo de descuento adecuado para estimar su valor actual. Para dar cuenta de las rentabilidades capitalizadas, los flujos monetarios futuros deben descontarse anualmente, por lo que un flujo monetario a 10 años vista vale menos en valor actual hoy que el mismo flujo monetario a un año vista. Siguiendo esta lógica, podemos empezar a entender cómo los tipos de interés más altos, en teoría, deberían llevar a un valor actual más bajo para todos los activos financieros. En la práctica, hay multitud de factores que pueden influir en la rentabilidad de una inversión. Un factor importante son los tipos de interés; el repentino aumento que experimentaron este año (donde vimos que el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años se duplicó del 1,5% a alrededor del 3,0% a principios de 2022 hasta finales de mayo) afectó considerablemente tanto a las economías como a los mercados con el encarecimiento de los préstamos para particulares y empresas. Este efecto se refleja en las rentabilidades negativas que arrojan en lo que va de año tanto los mercados de renta variable como los de renta fija a escala mundial.
La certeza de las rentas proporciona algo de tranquilidad
Aunque los tipos de interés son uno de los determinantes clave del valor actual de los activos inmobiliarios, creemos que merece la pena examinar el otro factor principal: los flujos monetarios futuros estimados. La inversión inmobiliaria es diferente a muchos otros tipos de inversión. Dado que la inmensa mayoría de las rentas se derivan de arrendamientos contractuales, conocemos con mucha certeza una parte significativa de los rendimientos que obtendremos. Esto se refleja en la relativa consistencia del crecimiento de las ganancias de los Fondos de inversión inmobiliaria estadounidense (REIT) en comparación con el índice S&P 500® en los últimos años turbulentos, como se muestra en la Figura 1.
Como inversores inmobiliarios, normalmente no nos vemos en la necesidad de hacer estimaciones sobre la capacidad de producción, las ventas de unidades o si un competidor puede sacar un nuevo tipo de servicio/artículo que desplace rápidamente la demanda y altere el statu quo. En vez de eso, tratamos de determinar si un propietario podrá cobrar el alquiler adeudado y cómo será la demanda de espacio disponible en el futuro.
Figura 1: El crecimiento de beneficios de los REIT ha sido más sistemático en comparación con la renta variable general
Fuente: Janus Henderson Investors, FTSE Russell, S&P Global Indices, Bloomberg, a 27 de mayo de 2022. E = cifras esperadas/estimadas. La rentabilidad histórica no predice rentabilidades futuras.
Diferencias importantes entre la renta variable y los REIT:
Los valores de renta variable están sujetos a riesgos, incluido el riesgo de mercado. Las rentabilidades fluctuarán en respuesta a acontecimientos políticos, económicos y relacionados con los emisores. Los valores inmobiliarios, entre ellos los de las sociedades de inversión inmobiliaria (REIT) pueden comportar riesgos adicionales, tales como riesgo de tipos de interés, de gestión, fiscal, económico, medioambiental y de concentración.
Definición del poder de fijación de precios en la inversión inmobiliaria
En un entorno en el que los tipos de interés están subiendo y presionando el valor de los activos financieros, los inversores deberían intentar evitar el "doble golpe" que podría suponer la reducción de estimaciones de flujos monetarios futuros a raíz de la desaceleración del entorno macro, además del aumento de tipos. En nuestra opinión, lo que deberían procurar los inversores inmobiliarios es identificar y comprender los tipos de inmuebles y los mercados geográficos en donde el equilibrio entre la oferta y la demanda favorece a los arrendadores. En mercados en los que la demanda supera a la oferta, los arrendadores son más propensos a beneficiarse de la plena ocupación y exigir rentas más altas en los arrendamientos próximos al vencimiento ahora y posiblemente en el futuro. A esto lo llamamos "poder de fijación de precios" y creemos que identificar a los arrendadores que poseen esta ventaja es fundamental para la inversión inmobiliaria.
El poder de fijar los precios es aún más crucial en tiempos de incertidumbre macroeconómica como los actuales. Los arrendadores con activos que se benefician de impulsores de demanda secular a largo plazo y/o que se enfrentan a una escasez de oferta estructural, como el sector industrial, el inmobiliario de ciencias biológicas (espacios de laboratorio), el residencial especializado y el sector inmobiliario tecnológico, son más proclives a estar bien posicionados para el crecimiento a largo plazo.
El poder de obtener flujos monetarios duraderos
La Figura 2 ofrece un ejemplo concreto de la capacidad de fijación de precios en distintos tipos de propiedades inmobiliarias. Hemos visto que los precios de los alquileres indicados en una serie de REITS cotizados en EE. UU. representan los principales tipos de propiedades para el trimestre más reciente, 1T 2022, cuando los fundamentales de los inmuebles podrían considerarse casi universalmente fuertes. A efectos comparativos, también hemos incluido los datos de los precios de los alquileres para todo el año 2020, período en el que los fundamentales de la demanda en la economía general se vieron profundamente cuestionados.
Aunque no existe un único indicador perfecto, creemos que la capacidad de mantener o aumentar los precios de los alquileres en el difícil entorno de 2020, así como generar un fuerte crecimiento de los alquileres dos años después, demuestra un poder de fijación de precios sostenible.
Figura 2: Poder de fijación de precios: crecimiento de los alquileres en entornos macroeconómicos débiles y fuertes para ciertos tipos de inmuebles
Fuente: Janus Henderson Investors, a 20 de mayo de 2022. Varios informes sobre beneficios trimestrales de empresas hasta el 1T 2022, 4T 2020. a/a = interanual. AF = año fiscal. La rentabilidad histórica no predice rentabilidades futuras.
La volatilidad de los mercados financieros observada en el año hasta la fecha pone de relieve una incertidumbre acentuada en un contexto arduo caracterizado por subidas de los tipos de interés, presiones inflacionistas y ralentización del crecimiento. De cara a la segunda mitad del año, creemos que identificar a los arrendadores con poder de fijación de precios será cada vez más importante debido al incierto trasfondo macroeconómico que persiste. En nuestra opinión, los arrendadores que posean esa ventaja y operen en áreas del mercado inmobiliario donde la inflación se puede trasladar más fácilmente a los inquilinos a través de rentas más altas, serán más capaces de generar ingresos positivos en términos reales.