Activos inmobiliarios globales: ¿ante el fin de la anormalidad?

Aspectos destacados

  • Las impresiones habituales sobre el cobro de alquileres han sido erróneas, ya que los contratos de varios años ofrecen resiliencia.
  • Los precios de las acciones de muchas empresas cotizadas se mueven ahora por debajo de su valor liquidativo, con evidencias cada vez mayores de una desconexión entre los REIT y las valoraciones inmobiliarias directas en muchos sectores.
  • El equipo cree que la normalidad va a volver, por lo que este es momento de aprovechar de forma selectiva oportunidades atractivas.

Las acciones inmobiliarias han sido uno de los sectores que peor se han comportado en lo que va de año, ya que los inversores han tenido la impresión de que los inquilinos han tenido problemas para pagar los alquileres y, por tanto, a los propietarios les costará repartir dividendos.1

Sin embargo, la realidad es algo diferente de esa impresión. Hasta ahora, el cobro de alquileres y la rentabilidad operativa de la mayoría de los sectores con contratos de alquiler ha resistido increíblemente bien. Ha habido excepciones destacadas en sectores como el comercio minorista o los hoteles, de los más afectados por la covid-19. Entre abril y julio de 2020, la media ponderada de cobro de contratos de alquiler de los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) cotizados en EE. UU. fue del 94%, excluyendo el sector del comercio minorista. Aunque este sector sigue débil, los cobros de alquileres han mejorado considerablemente, ya que las tiendas han podido volver a abrir. En Europa y Asia hemos visto tendencias similares, con distintos porcentajes de cobro de alquileres dependiendo de las condiciones de cada mercado y la respuesta de los gobiernos a la pandemia.

CON LA EXCEPCIÓN DEL COMERCIO MINORISTA, EL COBRO DE ALQUILERES DE LOS REIT ESTADOUNIDENSES SIGUE SIENDO ELEVADO
REIT estadounidenses de abril a julio, cobro de alquileres por sector: media ponderada, excepto comercio minorista, 94%


Fuente: Janus Henderson Investors, documentos de la empresa y comentario a 31 de agosto de 2020. Los cobros reflejan las medias ponderadas según las ponderaciones del índice FTSE EPRA NAREIT North America. Los porcentajes que se indican en el gráfico corresponden al cobro medio en los cuatro meses. Solo se incluyen los inmuebles con contratos de alquiler.

¿A qué se debe esta resiliencia de los cobros de alquileres?

Muchas empresas inmobiliarias están en una posición envidiable al tener contratos de alquiler de varios años, que la inmensa mayoría de los inquilinos han respetado. Creemos que esto ofrece a las empresas inmobiliarias cotizadas una ventaja clara sobre otros sectores de la renta variable, por la mayor certidumbre en las previsiones de los beneficios del año que viene. Esto ha hecho también que los recortes de dividendos sean la excepción y no la norma.

¿Qué tal parecen las valoraciones actuales de las acciones inmobiliarias?

La relajación adiciona de la política monetaria en todo el mundo supone que el entorno de tipos «más bajos durante más tiempo» podría continuar durante un tiempo, por lo que se espera que la búsqueda de rendimientos entre los inversores siga fuerte. Creemos que esto seguirá sosteniendo la demanda de activos inmobiliarios cotizados. Curiosamente, las acciones inmobiliarias globales presentan ahora valoraciones más bajas que muchas otras clases de activos. Un indicador clave de la valoración del sector es el nivel al que cotizan las empresas inmobiliarias cotizadas con respecto al valor del mercado privado de los inmuebles subyacentes propiedad de las empresas (su valor liquidativo o VL).

Los precios de las acciones de muchas empresas cotizadas se sitúan por debajo de su VL (véase el gráfico de abajo) y, en algunos sectores, como las oficinas, los descuentos de un 25% parecen reflejar ya un importante grado de incertidumbre.

También cabe destacar que los REIT siguen ofreciendo una rentabilidad del dividendo atractiva comparado con muchas otras clases de activos. El crecimiento de los dividendos también ha igualado o superado normalmente la inflación a largo plazo.2

Esto implica que, en tiempos de debilidad del mercado, los inversores se han beneficiado del crecimiento de los dividendos, a la espera que las valoraciones del sector mejoren.

LAS EMPRESAS INMOBILIARIAS PRESENTAN IMPORTANTES DESCUENTOS CON RESPECTO A SU VALOR LIQUIDATIVO
Prima/(descuento) de los mercados inmobiliarios globales con respecto al VL


Fuente: Refinitiv Datastream, estimaciones de UBS, datos mensuales de enero de 1990 a agosto de 2020. La media global no incluye los mercados emergentes.

Un descuento entre la cotización de la acción de una empresa y su valor (activo menos pasivo) implica que el mercado refleja incertidumbre. Este descuento se reducirá normalmente si se considera que las perspectivas mejoran.

Pero el diablo está en los detalles

La dispersión (distribución) de las rentabilidades del sector inmobiliario es ahora mayor que nunca, lo que subraya la necesidad de ser selectivos. Los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) de algunos sectores, especialmente los que casi no se han visto afectados por la covid-19, como los centros de datos, las torres de telecomunicaciones y la industria, han registrado unas rentabilidades absolutas en lo que va de año (hasta el 31 de agosto), mientras que el comercio minorista, las oficinas y los hoteles han sufrido bastante. En el gráfico se muestran los sectores más y menos rentables del índice FTSE EPRA Nareit Developed de cada año desde 2016 (línea de puntos en cada extremo) y la diferencia entre el mejor y peor sector de cada año (rectángulo azul).

LA DISPERSIÓN DE RENTABILIDADES POR SECTOR VA EN AUMENTO


Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 31 de agosto de 2020. Las rentabilidades de valores y sectores se refieren al índice FTSE EPRA Nareit Developed

¿Son razonables las valoraciones actuales de los bienes inmobiliarios cotizados?

Creemos que podría haber algo de verdad en el viejo dicho de que las bolsas actúan como un sistema de votación a corto plazo y un sistema de pesas a largo plazo. Aunque las noticias, las impresiones y las emociones puedan influir en los precios a corto plazo, a largo plazo los precios incluirán los fundamentales de las empresas, como los beneficios, el flujo de caja y el crecimiento.

Seguimos creyendo que los «ganadores y perdedores» del sector inmobiliario ―por los cambios en la demografía, los estilos de vida y la disrupción tecnológica― siguen siendo los mismos y que los precios actuales no reflejan plenamente el crecimiento futuro que registrarán los segmentos con impulsores estructurales de la demanda.

¿Cuáles son las oportunidades de inversión más atractivas?

Pese a que con el paso de los meses hemos visto cómo los países y la población se han adaptado a la pandemia, muchos de nosotros deseamos cada vez más que las cosas vuelvan a ser lo que eran. La buena noticia es que, para muchas empresas inmobiliarias, casi nada ha cambiado, pues los flujos de flujo de caja y los dividendos han resistido bastante mejor de lo que muchos esperaban.

Aunque no somos expertos en otros ámbitos que no sean el inmobiliario, creemos que los recursos globales sin precedentes destinados a vacunas, tratamientos y pruebas, así como los avances que se están realizando, terminarán por poner fin al virus. Cuando la amenaza de contagio del virus se reduzca al mínimo, ¿seguirá la mayoría de la gente reacia a viajar en avión, mandar a sus hijos a la escuela, colaborar con los compañeros de la oficina, ir a bares y restaurantes, y asistir a eventos deportivos, teatros, museos y actividades culturales que ofrecen las grandes ciudades? Aunque sin duda el virus producirá cambios a largo plazo, creemos que nuestra existencia volverá finalmente a una situación más normal que la anormalidad que hemos vivido en la mayor parte de este año 2020.

Por tanto, al adoptar una perspectiva a largo plazo, empezamos a ver ciertas oportunidades en sectores baratos, que no quebrados, que parecen cada vez más infravalorados, como las oficinas, las instalaciones sanitarias y los hoteles. Estos sectores se han llevado la peor parte de muchas malas noticias recientes, pero a medida que la situación vuelve poco a poco a la normalidad y las perspectivas mejoran, las valoraciones y los precios probablemente se moverán en sintonía. Ya estamos viendo algunos primeros indicios de inversiones oportunistas potenciales en el mercado inmobiliario privado, donde el número de contratos de compraventa ha mejorado sustancialmente, con una caída en los primeros siete meses del año de solo el -17%, frente al -74% en abril y principios de mayo3. Un aumento de las operaciones inmobiliarias del mercado privado podría destacar algunos de los grandes descuentos actualmente disponibles en ciertos sectores REIT cotizados, oportunidades a las que estamos muy atentos y que, cuando resulta adecuado, tratamos de aprovechar.

 

 

1 Fuente: Bloomberg, del 31 de diciembre de 2019 al 23 de septiembre de 2020.

2 Fuente: NAREIT (National Association of Real Estate Investment Trusts). Los dividendos de los REIT han superado a la inflación, según el índice de precios al consumo, en todos menos dos de los últimos 20 años hasta 2018.

3 Fuente: CBRE Deal Flow, julio de 2020.

El índice FTSE EPRA Nareit North America está diseñado para reflejar la rentabilidad de las empresas inmobiliarias y los REIT cotizados en mercados norteamericanos (EE. UU. y Canadá). Al ajustar a flotación libre los componentes del índice (de modo que la ponderación de cada valor del índice dependa de su valor de mercado) y aplicárseles un filtro de liquidez, tamaño e ingresos, esta serie puede utilizarse como base para productos de inversión, como derivados y fondos cotizados (ETF).

El índice FTSE EPRA Nareit Developed es un índice ponderado por capitalización de mercado, ajustado por flotación libre, diseñado para reflejar la rentabilidad de las empresas inmobiliarias cotizadas de los países desarrollados de todo el mundo. A los componentes del índice se les aplica un filtro de liquidez, tamaño e ingresos.

Media ponderada es la media que resulta de multiplicar cada componente por un factor que refleja su importancia, por ejemplo, por ponderación en el índice.

Rentabilidad del dividendo es la rentabilidad percibida por una inversión en relación con su precio, expresado como porcentaje.

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Más allá de la volatilidad electoral

Según Matt Peron, director de análisis, aunque la contienda de las elecciones presidenciales estadounidenses de 2020 podría generar volatilidad en la renta variable, ese tipo de caídas de los mercados a menudo se deben al miedo, no a los fundamentales a largo plazo.

Este documento recoge las opiniones expresadas por el autor en el momento de su publicación y podrían ser diferentes de las de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Cualquier instrumento, fondo, sector e índice citados en este artículo no constituyen ni forman parte de ninguna oferta o solicitud para comprar o vender alguno de ellos.

 

Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.

 

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El fondo Janus Henderson Horizon Fund (en lo sucesivo, el “Fondo”) es una SICAV luxemburguesa constituida el 30 de mayo de 1985, gestionado por Henderson Fund Management S.A. Henderson Management SA puede decidir dar por finalizados los acuerdos de comercialización de este organismo de inversión colectiva atendiendo a lo dispuesto en la regulación pertinente.
    Specific risks
  • Las acciones pueden perder valor con rapidez y, por lo general, implican un mayor riesgo que los bonos o los instrumentos del mercado monetario. Como resultado, el valor de su inversión puede bajar.
  • El Fondo se centra en determinados sectores o áreas de inversión y puede verse muy afectado por factores como los cambios en la regulación gubernamental, el aumento de la competencia de precios, los avances tecnológicos y otros acontecimientos adversos.
  • Este Fondo puede tener una cartera especialmente concentrada en relación con su universo de inversión u otros fondos de su sector. Un evento adverso que afecte incluso a un número reducido de tenencias podría generar una volatilidad o pérdidas significativas para el Fondo.
  • El Fondo invierte en fideicomisos de inversiones inmobiliarias (REIT, por sus siglas en inglés) y en otras sociedades o fondos dedicados a la inversión inmobiliaria, que implican riesgos superiores a los asociados a la inversión directa en propiedades. En particular, los REIT pueden estar sujetos a una regulación menos estricta que el propio Fondo y pueden experimentar una mayor volatilidad que sus activos subyacentes.
  • El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de reducir el riesgo o gestionar la cartera de forma más eficiente. Sin embargo, esto conlleva otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir sus obligaciones contractuales.
  • Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté "cubierto"), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
  • Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
  • Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
  • El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
El fondo Janus Henderson Horizon Fund (en lo sucesivo, el “Fondo”) es una SICAV luxemburguesa constituida el 30 de mayo de 1985, gestionado por Henderson Fund Management S.A. Henderson Management SA puede decidir dar por finalizados los acuerdos de comercialización de este organismo de inversión colectiva atendiendo a lo dispuesto en la regulación pertinente.
    Specific risks
  • Las acciones pueden perder valor con rapidez y, por lo general, implican un mayor riesgo que los bonos o los instrumentos del mercado monetario. Como resultado, el valor de su inversión puede bajar.
  • Si un Fondo tiene una gran exposición a un país o una región geográfica en concreto, lleva un nivel más alto de riesgo que un fondo que está mucho más diversificado.
  • El Fondo se centra en determinados sectores o áreas de inversión y puede verse muy afectado por factores como los cambios en la regulación gubernamental, el aumento de la competencia de precios, los avances tecnológicos y otros acontecimientos adversos.
  • Este Fondo puede tener una cartera especialmente concentrada en relación con su universo de inversión u otros fondos de su sector. Un evento adverso que afecte incluso a un número reducido de tenencias podría generar una volatilidad o pérdidas significativas para el Fondo.
  • El Fondo invierte en fideicomisos de inversiones inmobiliarias (REIT, por sus siglas en inglés) y en otras sociedades o fondos dedicados a la inversión inmobiliaria, que implican riesgos superiores a los asociados a la inversión directa en propiedades. En particular, los REIT pueden estar sujetos a una regulación menos estricta que el propio Fondo y pueden experimentar una mayor volatilidad que sus activos subyacentes.
  • El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de reducir el riesgo o gestionar la cartera de forma más eficiente. Sin embargo, esto conlleva otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir sus obligaciones contractuales.
  • Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté "cubierto"), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
  • Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
  • Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
  • Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
  • El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.