Bonos high yield: 2023 es un año para mantenerse firmes
En sus perspectivas de inversión, Tom Ross, gestor de carteras de crédito corporativo, cree que los inversores en bonos high yield pueden necesitar cierta firmeza interior para superar el pico del miedo, pero 2023 puede resultar manejable si la recesión económica es poco profunda.
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Aspectos destacados:
- Los rendimientos de los bonos high yield se han deslizado a niveles más atractivos, pero los mercados suelen excederse ante el temor, por lo que los diferenciales crediticios corren el riesgo de ampliarse aún más.
- Creemos que hay varios factores que sugieren que el pico de los diferenciales será menos pronunciado que en anteriores bajadas, pero mantendrá la preferencia por emisores con modelos principales de negocio más sólidos.
- El contexto técnico sigue siendo favorable, pero somos conscientes de que las preocupaciones sobre la refinanciación desempeñarán un papel más importante a medida que avancemos hacia 2024.
En 2022, la subida de los tipos de interés aumentó el rendimiento de los bonos y redujo los precios. Creemos que los efectos negativos del riesgo de tipos de interés se encuentran sobre todo en el precio y que las señales de relajación de la inflación y de que los bancos centrales están empezando a relajar el endurecimiento monetario podrían hacer que el riesgo de tipos de interés pasara, de ser un detractor, a un potencial contribuidor para la renta fija en 2023.
El riesgo de crédito sigue siendo más difícil de predecir. Las curvas de rendimiento se han invertido y principales indicadores económicos anuncian un sentimiento universal de pesimismo. Sin embargo, los beneficios empresariales y los flujos de caja se han mantenido. Existe una gran disparidad entre los sombríos datos prospectivos y los datos corporativos y de empleo obtenidos, más resistentes. Somos conscientes de que los últimos están a la zaga, pero también es una de las razones por las que los mercados fueron tan volátiles en la segunda mitad de 2022, mientras los inversores luchan por determinar si las economías se enfrentan a un aterrizaje duro o suave.
El gráfico 1 muestra que ha habido una revisión importante de los precios de los bonos high yield. El YTW del high yield mundial ha subido desde mínimos del 4,6 % a principios de 2022 hasta el 9,5 % a finales de 2022, por encima de la media de 25 años del 8,4 %. Los diferenciales se han ampliado de manera similar desde mínimos de 373 puntos básicos (pb) a principios de 2022 a 550 pb a finales de 2022, aunque esto está ligeramente por debajo del promedio de 25 años de 564 pb.
Gráfico 1. El high yield global ha reajustado sus precios, pero ¿es suficiente?
Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA Global High Yield Bond, YTW, Govt OAS (diferencial ajustado a opciones), datos mensuales, del 31 de diciembre de 2017 al 31 de octubre de 2022. TMT= Tecnología, medios de comunicación, telecomunicaciones. CFG = Crisis financiera mundial Un punto básico (pb) equivale a 1/100 de un punto porcentual. 1 bp = 0,01 %, 100 bp = 1 %.
Los rendimientos pueden variar y no están garantizados.
Las cifras globales esconden algunas diferencias regionales. Creemos que los diferenciales europeos de high yield han descontado una mayor ralentización económica comparados con el high yield estadounidense, aunque con razón, dada la mayor vulnerabilidad de Europa a los choques energéticos y de suministro agravada por el conflicto en Ucrania.
Dosis de realismo: los diferenciales aumentarán más
No estamos siendo complacientes. Las condiciones financieras se han endurecido. Los tipos hipotecarios se han duplicado en muchos países. El coste de los tipos variables ha aumentado en los préstamos. Todo esto se lo pone más difícil a las empresas. La inflación proporcionaba cobertura para que las empresas aumentaran los precios, lo que mantuvo los ingresos fuertes, pero a medida que el coste de la vida se hace sentir y el endurecimiento de la política de los bancos centrales se abre camino a través del sistema, la economía debería deteriorarse aún más. Esperamos que los diferenciales crediticios sigan siendo volátiles y consideramos el endurecimiento del otoño de 2022 como una corrección temporal y técnica en vez del comienzo de un movimiento persistente.
Los mercados suelen excederse ante el temor (beneficios empresariales y datos negativos de empleo que creemos que probablemente actuarán como catalizador de un repunte de los diferenciales máximos, probablemente en la primera mitad de 2023). Sin embargo, estos tienden a ser episodios de corta duración e históricamente son una gran oportunidad de compra.
Los fundamentales de crédito van a sufrir.
Durante la crisis financiera mundial de 2007-2009, los diferenciales se ampliaron a casi 2000 pb, pero esto fue un caso extremo. El que pudiera producirse una crisis sistémica cuando el sistema bancario era el oxígeno para toda la economía refleja el pánico del momento.
Hoy en día, los bancos están bien capitalizados. Crisis más recientes, como la crisis de la deuda de la zona euro de 2011, el colapso de los precios del petróleo de 2015 y la pandemia de COVID-19 de 2020, han visto a los diferenciales alcanzar máximos muy por debajo de los 1000 pb. Creemos que la recesión económica de 2023 será más similar a estos episodios y hay cinco razones para pensar que la ampliación de los diferenciales puede ser menos intensa.
- Se espera una reducción de la tasa de impago. Moody's pronostica una tasa básica de impago de grado especulativo a nivel mundial a 12 meses del 4,5 % para octubre de 2023, lo que concuerda en gran medida con nuestro pensamiento. 1
- Los fundamentales de partida son sólidos. Por ejemplo, el apalancamiento bruto medio del high yield estadounidense (deuda como proporción de beneficios) es 3,6 veces mayor, cercana a los mínimos de la última década, mientras que la cobertura de intereses está en máximos históricos desde 2002, con unos beneficios capaces de cubrir los gastos de intereses 5,8 veces.2 Claramente, esto se deteriorará a medida que se debiliten los beneficios, pero proporciona algo de protección.
- Los factores técnicos son favorables. La oferta de bonos high yield ha sido reducida. La emisión de bonos durante 2022 disminuyó aproximadamente un 80 % con respecto a 2021.3 La vía de financiación a corto plazo también parece favorable y se espera que pocas empresas se refinancien en 2023.
- Un universo de high yield de mejor calidad. El mercado de bonos high yield ha mejorado con el tiempo. Los bonos con calificación BB (el grupo de mayor calidad dentro del high yield) representan el 60 % del mercado mundial de high yield. Esto contrasta con la ponderación del 40 %-50 % al comienzo de las recesiones de 2001 y 2008.4
- Un mercado más diverso. Antes de las crisis y recesiones anteriores, había un sector problemático sobreapalancado que representaba una alta proporción del mercado high yield, p. ej. las telecomunicaciones y medios de comunicación al inicio de la burbuja TMT de 2001 y la energía ante la crisis energética de 2015. El mercado de high yield actual tiene una composición sectorial mucho más diversa.5
No hay garantía de que las tendencias pasadas continúen o que las previsiones vayan a cumplirse.
Limitación de estrategias barbell
Sin embargo, en toda recesión económica, creemos que vale la pena reducir el riesgo y mejorar la calidad. Tenemos preferencia por los bonos con calificación BB y por determinados bonos con calificación B sobre los del grupo CCC de calificación más baja. Si bien los diferenciales de los bonos con calificación CCC (aquellos con un mayor riesgo de impago) se ampliaron en relación con los de calificación B y BB durante 2022, mantenemos la cautela respecto a estos emisores más débiles, que son más vulnerables a impagos.6 En todo el ámbito del high yield, el rápido aumento de los rendimientos ha reducido el precio de los bonos, en muchos casos por debajo del valor nominal. Esta reducción al vencimiento debería ofrecer algo de apoyo, pero su valor radica en la inflación y los rendimientos en el universo más amplio de la renta fija que está en caída. En cuanto a los sectores, el debilitamiento de la economía nos inclina hacia áreas más defensivas con sólidos flujos de efectivo, como las farmacéuticas europeas y los bancos estadounidenses, que reconocemos que son cíclicos, pero están bien capitalizados y es probable que se beneficien de márgenes de interés netos más altos.
Un posible tropiezo
Nuestras perspectivas se basan en recesiones poco profundas en Europa y EE. UU. Si nos equivocamos y la recesión es más grave, los impagos serán mayores y los diferenciales se ampliarán de forma agresiva. Del mismo modo, si persiste la alta inflación, lo que justificaría una política monetaria más dura, se alargará el camino de los bajos rendimientos. Esto podría tener implicaciones para los costes de refinanciación. La refinanciación se convierte en un problema entre 12 y 18 meses antes del vencimiento, por lo que a finales de 2023, se hará evidente un muro de vencimiento más grueso en 2024/5 (gráfico 2).
Gráfico 2. La vía de refinanciación del high yield estadounidense es baja a corto plazo, pero se avecina un muro
Fuente: BofA Global Research, 30 de septiembre de 2022.
En última instancia, creemos que 2023 será una mejora con respecto a un 2022 difícil para los inversores en bonos high yield, pero que esto se traduzca en rentabilidades positivas o negativas dependerá de si la economía experimenta un aterrizaje suave o duro.
1Fuente: Informe de impagos de Moody’s, tasa de impago de grado especulativo a nivel global (previsión básica global) a 12 meses hasta el 31 de octubre de 2023. Previsión a 22 de noviembre de 2022.
2Fuente: Morgan Stanley, gráficas trimestrales de EE. UU., datos de finales del 2T 2022, noviembre de 2022. El apalancamiento bruto es el ratio de deuda/beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.
3Fuente: Morgan Stanley, US Corporate Credit Chartbook, volumen de nuevas emisiones de high yield en EE. UU., anuales hasta el 31 de octubre de 2022 (-79 % interanual), y European Credit Strategy, volumen de high yield europeo no financiero hasta el 18 de noviembre (-82 % interanual), noviembre de 2022.
4Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA Global High Yield, ponderaciones del grupo BB, valor total de mercado en USD, del 31 de diciembre de 2000 al 31 de octubre de 2022.
5Fuente: Bloomberg, componentes del índice ICE BofA US High Yield a final del mes de TMT para cada periodo específico (31 de marzo de 2001), crisis energética (31 de diciembre de 2014) y 31 de octubre de 2022.
6Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA Global High Yield, diferenciales de los grupos BB, B y CCC, del 31 de diciembre de 2021 al 31 de octubre de 2022.
Calificaciones crediticias: puntuaciones otorgadas por una agencia de calificación crediticia como S&P Global Ratings, Moody's y Fitch sobre la solvencia de un prestatario. Por ejemplo, S&P clasifica los bonos high yield de BB a B hasta CCC en función de la disminución en su calidad y del mayor riesgo; es decir, los prestatarios con calificación CCC conllevan un mayor riesgo de impago.
Riesgo de crédito: riesgo de que un deudor incumpla sus obligaciones contractuales con los inversores, al no hacer los pagos de la deuda requeridos.
El diferencial de crédito es la diferencia de rentabilidad entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. La ampliación de los diferenciales indica generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, mientras que su estrechamiento indica una mejora.
Cíclicas: empresas que venden artículos de consumo discrecional, como automóviles, o sectores muy sensibles a cambios en la economía, como compañías mineras. Comparados con los de las empresas no cíclicas, los precios de las acciones y los bonos emitidos por empresas cíclicas tienden a verse fuertemente afectados por los altibajos de la economía en general. Impago: el incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento. La tasa de impago normalmente se expresa como porcentaje que refleja el valor nominal de los bonos integrados en un índice que incurren en impago durante un periodo de 12 meses, comparado con el valor total nominal de los bonos de ese índice al inicio del periodo.
Condiciones financieras: la facilidad con la que empresas y hogares pueden acceder a la financiación. Cuando las condiciones financieras son más estrictas, a los particulares y empresas les resulta más difícil o costoso acceder a financiación.
Tipo variable: un préstamo que no tiene un tipo de interés fijo. Normalmente, los tipos cambian en función de un tipo de referencia, como el Tipo de Oferta Interbancaria de Londres (LIBOR), el tipo al que los bancos se prestan entre sí.
Bono high yield: bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se denomina bono sub-investment grade o inferior a investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón (pago regular de intereses) más alto para compensar el riesgo adicional.
El índice ICE BofA US High Yield es una medida de la deuda corporativa denominada en USD de calificación inferior a investment grade y emitida al público en los mercados nacionales de EE. UU.
El índice ICE BofA Euro High Yield es una medida de la deuda corporativa denominada en euros de calificación inferior a investment grade y emitida al público en los mercados nacionales de la zona euro o de eurobonos. El índice ICE BofA Global High Yield es una medida de la deuda corporativa denominada en USD, CAD, GBP y EUR de calificación inferior a investment grade y emitida al público en los más importantes mercados nacionales o de eurobonos.
Inflación:tasa de variación anual de los precios, normalmente expresada como porcentaje.
El Índice de Precios al Consumo (IPC) mide la variación media de los precios a lo largo del tiempo que pagan los consumidores urbanos por una cesta de bienes y servicios de consumo del mercado.
Riesgo de tipos de interés:riesgo de que los precios de los bonos cambien debido a variaciones de los tipos de interés. Los precios de los bonos se mueven en dirección opuesta a sus rendimientos, por lo que un aumento de los tipos y de los rendimientos produce un descenso de los precios y viceversa.
Investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de estos bonos se refleja en su mayor calificación de crédito. Apalancamiento: medida del nivel de deuda de una empresa. El apalancamiento bruto es el ratio de deuda/beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.
Préstamos apalancados: préstamos seguros ampliados a empresas con calificación inferior a investment grade, normalmente con pagos de cupones vinculados a un tipo de interés de referencia de tipo variable.
Política monetaria: las políticas de un banco central orientadas a influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluyen el control de los tipos de interés y la oferta monetaria. «Relajación» se refiere a cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costes de endeudamiento. «Endurecimiento» se refiere a cuando un banco central actúa para frenar la inflación y ralentizar el crecimiento de la economía mediante el incremento de los tipos de interés y la disminución de la oferta de dinero.
Valor nominal: el valor nominal del título, la cantidad que se devolverá al vencimiento.
Recesión: disminución significativa de la actividad económica que se prolonga durante varios meses. Un «aterrizaje suave» es una desaceleración del crecimiento económico que evita una recesión.
Un «aterrizaje duro» es una recesión profunda.
Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado. Si el precio sube o baja con movimientos amplios, es que es muy volátil. Si el precio varía más lentamente y en menor medida, es que presenta una volatilidad inferior. Una volatilidad mayor significa un mayor riesgo para la inversión.
Yield to worst (YTW): el rendimiento más bajo que puede alcanzar un bono sin que el emisor incurra en impago y tiene en cuenta cualquier característica de compra aplicable (por ejemplo, el emisor puede rescatar el bono en una fecha determinada por adelantado). A nivel de índice o de cartera, esta estadística representa el YTW medio ponderado para todos los asuntos subyacentes.
Información importante
Un punto básico (pb) equivale a 1/100 de un punto porcentual. 1 bp = 0,01 %, 100 bp = 1 %.
La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni elimina el riesgo a sufrir pérdidas vinculadas a inversiones.
Los sectores energéticos pueden verse afectados considerablemente por las fluctuaciones en los precios de la energía y la oferta y demanda de combustibles, la conservación, el éxito de los proyectos de prospección, los impuestos y otros reglamentos gubernamentales.
Los valores de renta variable están sujetos a riesgos, incluido el riesgo de mercado. Las rentabilidades fluctuarán en respuesta a acontecimientos políticos, económicos y relacionados con los emisores.
Los valores de renta fija están sujetos al riesgo de tipo de interés, inflación, crédito e impago. El mercado de renta fija es volátil. Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos normalmente bajan, y viceversa. La devolución del capital no está garantizada y los precios podrían disminuir si un emisor no puede realizar los pagos a tiempo o si su solvencia crediticia empeora.
Los bonos high yield o «bonos basura»conllevan un mayor riesgo de impago y volatilidad de precios, y pueden sufrir fluctuaciones de precios repentinas y bruscas.
Estas son las opiniones del autor en el momento de la publicación y pueden diferir de las opiniones de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Las referencias realizadas a valores concretos no constituyen una recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector del mercado, y no deben considerarse rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados pueden tener una posición en los valores mencionados.
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La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.
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- Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá.
- Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan. Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
- El Fondo invierte en bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) y, si bien éstos suelen ofrecer tipos de interés más altos que los bonos de grado de inversión, son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
- Los títulos de deuda rescatables, como los bonos de titulización de activos y de titulización hipotecaria (ABS/MBS, por sus siglas en inglés), otorgan a los emisores el derecho a la amortización del principal antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
- Si un Fondo tiene una gran exposición a un país o una región geográfica en concreto, lleva un nivel más alto de riesgo que un fondo que está mucho más diversificado.
- El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un "apalancamiento", que puede magnificar el resultado de una inversión y las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
- Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones/ participaciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté "cubierto"), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- Los CoCos (Bonons Convertibles Contingentes) pueden caer bruscamente en valor si la cualidad financiera de un emisor se debilita y un evento desencadenante predeterminado hace que los bonos se conviertan en acciones del emisor o que se amorticen parcial o totalmente.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
Specific risks
- Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá. Los bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
- Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan. Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
- Los títulos de deuda rescatables, como los bonos de titulización de activos y de titulización hipotecaria (ABS/MBS, por sus siglas en inglés), otorgan a los emisores el derecho a la amortización del principal antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
- Los mercados emergentes exponen al Fondo a una mayor volatilidad y a un mayor riesgo de pérdida que los mercados desarrollados; son susceptibles a eventos políticos y económicos adversos, y pueden estar menos regulados con procedimientos de custodia y liquidación poco sólidos.
- El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un "apalancamiento", que puede magnificar el resultado de una inversión y las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- El Fondo puede incurrir en un mayor nivel de costes de transacción como resultado de la inversión en mercados menos activos o menos desarrollados en comparación con un fondo que invierte en mercados más activos/desarrollados.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- Los CoCos (Bonons Convertibles Contingentes) pueden caer bruscamente en valor si la cualidad financiera de un emisor se debilita y un evento desencadenante predeterminado hace que los bonos se conviertan en acciones del emisor o que se amorticen parcial o totalmente.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
- Además de los ingresos, esta clase de acciones podrá distribuir las ganancias de capital realizadas y no realizadas y el capital original invertido. Los honorarios, cargos y gastos también se deducen del capital. Ambos factores pueden dar lugar a una erosión del capital y a una reducción del potencial de crecimiento de capital. Los inversores también deben tener en cuenta que las distribuciones de esta naturaleza pueden ser tratadas (y gravadas) como ingresos dependiendo de la legislación fiscal local.
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Aspectos destacados:
- Los rendimientos de los bonos high yield se han deslizado a niveles más atractivos, pero los mercados suelen excederse ante el temor, por lo que los diferenciales crediticios corren el riesgo de ampliarse aún más.
- Creemos que hay varios factores que sugieren que el pico de los diferenciales será menos pronunciado que en anteriores bajadas, pero mantendrá la preferencia por emisores con modelos principales de negocio más sólidos.
- El contexto técnico sigue siendo favorable, pero somos conscientes de que las preocupaciones sobre la refinanciación desempeñarán un papel más importante a medida que avancemos hacia 2024.
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