Tom Ross, gestor de fondos High Yield, cree que, tras un largo periodo de reducción de los diferenciales, en 2022 las rentabilidades de los bonos high yield dependerán más de entender la mecánica de los fundamentos de cada empresa.

  Aspectos destacados

  • Es probable que los rendimientos reales negativos (tras deducir la inflación) sigan llevando a los inversores hacia los segmentos de mayor rendimiento de la renta fija.
  • Sin embargo, los diferenciales de crédito ajustados dejan menos margen de error y probablemente provoquen mayor volatilidad en los mercados y una mayor dispersión de las rentabilidades.
  • Ante el riesgo de inflación están las expectativas de continua solidez de la recuperación económica, pues el riguroso análisis de crédito ayuda a encontrar empresas con fundamentos sólidos.

 

Desde los días más aciagos de principios de 2020 hasta el fin de 2021 han sucedido muchas cosas. Durante ese periodo, los diferenciales de crédito (el rendimiento adicional de un bono corporativo con respecto a un bono de gobierno equivalente) se han reducido desde máximos de una década. Durante todo este tiempo, el contexto de la política monetaria ha sido favorable, pues los tipos de interés bajos y los programas de compras de activos han ayudado a estabilizar los costes financieros en niveles bajos. Por su parte, las condiciones del crédito han sido positivas en general, ya que la economía ha aumentado y las empresas han tratado de reducir el elevado apalancamiento (niveles de deuda) al aumentar los flujos de caja. 2022 destacará por la desaparición del impulso de la política y la rentabilidad de cada título de crédito importará más para la rentabilidad global.

La bifurcación del camino

Los bancos centrales ya han indicado su giro para endurecer la política monetaria, aunque el proceso podría verse afectado por las variantes de la covid-19, si alguna de ellas resultara ser preocupante. En la primera mitad de 2022 prevemos volatilidad, alentada por la preocupación por la inflación. Pensamos que la inflación podría remitir más avanzado 2022, siempre y cuando las cadenas de suministro se reconecten y los factores técnicos y demográficos desinflacionistas se reafirmen, lo que debería contribuir a limitar el alcance de las subidas de los tipos de interés. Históricamente, los bonos high yield se han comportado mejor que los bonos investment grade en un entorno inflacionistas y cabría esperar que así siguiera sucediendo, pero somos conscientes de que los rendimientos iniciales y los diferenciales de crédito son relativamente bajos. Un aspecto clave para nosotros es diferenciar entre las empresas capaces de repercutir las subidas de costes y las que podrían sufrir un deterioro de los márgenes.

Prestamos especial atención al espacio intermedio, las calificaciones de crédito en torno al límite entre el <em>investment grade y el high yield. A menudo fuente de ineficiencias de precios, creemos que este espacio está listo para que más empresas den el paso del high yielda la categoría investment grade, incluidos varios emisores del grupo cuya calificación fue rebajada en los peores momentos de la crisis de la covid-19 en 2020. La diferencia entre el diferencial de un bono high yield con calificación BB y un bono investment grade con calificaciones BBB sigue siendo importante, lo que ofrece potencial de reducción del diferencial a medida que se revisa gradualmente al alza la calificación de algunos emisores. En efecto, el ratio de diferencial (diferencial BB dividido entre el diferencial BBB) roza su máximo en una década, lo que indica un mayor valor relativo en los bonos BB.

Gráfico 2. Ratio de diferencial BB/BBB

Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA BBB US Corporate, índice ICE BofA BB US High Yield, índice ICE BofA BBB Euro Corporate, índice ICE BofA BB Euro High Yield, Govt OAS, del 25 de noviembre de 2011 al 26 de noviembre de 2021.

Aunque creemos que seguimos a mitad de ciclo, los diferenciales de crédito se aproximan a los mínimos de final del ciclo, incluso teniendo en cuenta la ampliación que tuvo lugar a finales de 2021. Algunos emisores tienden a comportarse mal, pues la deuda vuelta a utilizarse para estimular la actividad de adquisiciones. Entretanto, la calidad de los acuerdos (las condiciones vinculadas a la deuda, como el aumento del cupón que se paga por un bono si una empresa incumple ciertos indicadores financieros) ha empeorado. Esto sucede a menudo cuando los emisores de bonos y los inversores tienen mayor confianza, pero debemos tener cuidado de que los rendimientos y las condiciones muestren un equilibrio razonable frente a los riesgos, por lo que realizar un riguroso análisis de crédito será aún más importante en 2022.

Pocos fallos

Prevemos que las empresas tratarán de refinanciarse mientras los rendimientos sigan relativamente bajos, especialmente para sustituir la deuda más cara emitida en los peores momentos de la emergencia de la pandemia. La tasa de impagos debería seguir en niveles muy bajos. De no haber nuevos confinamientos duros, dada la recuperación en marcha de la economía mundial nos sorprendería que la tasa de impagos del high yield global superase el 3% en 2022, y aún así estaría muy por debajo de la media en 20 años de casi el 4%.1 El sector inmobiliario chino podría seguir siendo una fuente de volatilidad, mientras los mercados determinan hasta qué punto las autoridades serán estrictas para reducir los niveles de deuda. Seguimos creyendo que, en general, EE. UU. ofrece la combinación más favorable de rendimientos y un sólido crecimiento económico interno, aunque tras su reciente ampliación los diferenciales europeos parecen cada vez más atractivos.

Motores más limpios

Aunque la conferencia sobre cambio climático COP26 quedará atrás, la senda hacia un mundo más sostenible sigue estando clara. Esperamos que la deuda sostenible siga suscitando gran interés, que los emisores traten de pulir sus credenciales medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG) y los inversores exijan que su capital se asigne a empresas preocupadas por esas cuestiones. Nosotros creemos que la sostenibilidad es una temática de financiación a largo plazo y que las empresas que prestan atención a las cuestiones ASG probablemente se verán recompensadas con un menor coste del capital.

En definitiva, creemos que los rendimientos reales negativos de gran parte de la renta fija seguirán alentando a los inversores a los segmentos de mayor rendimiento del mercado. Las valoraciones son el factor que limita nuestra perspectiva positiva, ya que la fuerte demanda de bonos <em>high yield</em> hace que ya no sean baratos. Por ello, el mercado podría sufrir periodos de mayor volatilidad, aunque nosotros consideraríamos esas fases como oportunidades potenciales de compra.

1Fuente: Moody’s, tasa de impagos del grado especulativo global de los últimos 12 meses, del 31 de octubre de 2001 al 31 de octubre de 2021.

 

Cupón: pago de intereses periódico de un bono. Se expresa como porcentaje del valor nominal de una inversión. Por ejemplo, si un bono tiene un valor nominal de 100 dólares y un cupón anual del 5%, el bono pagará 5 dólares al año en intereses.
Ciclo de crédito: este ciclo refleja el incremento y la reducción del acceso al crédito (préstamo) a lo largo del tiempo. Está relacionado con los cambios en la economía y la política monetaria que aplican los bancos centrales.
Calificación crediticia: puntuación otorgada a un prestatario según su solvencia. Puede aplicarse a un gobierno o empresa, o a una de sus deudas u obligaciones financieras específicas. Las entidades que emiten bonos investment grade tendrían normalmente una mayor calificación crediticia que las que emiten bonos high yield. La calificación la otorgan normalmente las agencias de calificación crediticia, como Standard & Poor’s o Fitch, que utilizan puntuaciones estandarizadas como «AAA» (alta calificación crediticia) o «B-» (baja calificación crediticia). Otra agencia de calificación crediticia muy conocida, Moody’s, utiliza un formato algo distinto: Aaa (alta calificación crediticia) y B3 (baja calificación crediticia).
Diferencial de crédito/diferencial: la diferencia de rentabilidad entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente; p. ej., la diferencia de rentabilidad entre un bono corporativo high yield y un título de deuda pública del mismo vencimiento. Unos diferenciales cada vez más amplios indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, mientras que su reducción indica una mejora de la solvencia.
Impago: cuando un emisor de un bono no cumple sus obligaciones de reembolso a los titulares de bonos. La tasa de impagos mide el porcentaje de bonos que han incurrido en impago en el mercado definido durante un periodo determinado.
Medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG): tres criterios clave para evaluar el impacto ético y las prácticas sostenibles de una empresa. La inversión sostenible o ASG tiene en cuenta factores que van más allá del análisis financiero tradicional. Esto puede limitar las inversiones disponibles y provocar diferencias en la rentabilidad y las exposiciones, pudiendo estar más concentradas en determinadas áreas que en el mercado general.
High yield: bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade o de categoría especulativa. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional.
Bono investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de dichos bonos se refleja en sus calificaciones de crédito superiores a las de aquellos bonos de los que se considera que tienen un mayor riesgo de impago, como los bonos high yield.
Política monetaria/estímulo monetario ajuste: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de las tasas de interés y la oferta monetaria. Estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costes de endeudamiento. La restricción monetaria se da cuando el banco central actúa para frenar la inflación y desacelerar el crecimiento de la economía, elevando los tipos de interés y reduciendo la oferta de dinero.
Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado. Si el precio oscila al alza y a la baja con fuerza, presenta una volatilidad elevada.
Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual.