Tom Ross, Gestor de carteras de crédito corporativo, comenta las perspectivas de los bonos corporativos high yield, señalando que una mejora de la situación económica debería ayudar a reducir aún más los diferenciales de crédito, pero podría provocar nueva inquietud acerca de un endurecimiento monetario.

Aspectos destacados

  • La continua demanda de rentabilidad probablemente reducirá los diferenciales de crédito, ya que los inversores buscarán activos que generen ingresos y también hará que el temor a los impagos disminuya.
  • El amplio repunte en high yield probablemente dará paso a una mayor dispersión en 2021; donde las mejores rentabilidades podrían provenir de sitios opuestos, como los continuos ganadores estructurales y ciertas oportunidades entre valores cíclicos en recuperación.
  • El mayor riesgo para los mercados high yield podría estar en el extremo opuesto del espectro de crédito, si la preocupación por la inflación ejerce presión al alza sobre las rentabilidades de la deuda pública. Esperamos que los bancos mantengan su política flexible, pero los datos económicos podrían provocar volatilidad.

La disponibilidad de vacunas eficaces podría impulsar la recuperación en 2021. En las economías donde se permitió el levantamiento de las restricciones a mediados de 2020, se demostró la capacidad de estas para registrar una rápida recuperación en forma de «V». No obstante, somos conscientes de que la logística de vacunar a una gran parte de la población no es tan fácil como parece. Esperamos que el impacto de la vacuna se note sobre todo en el segundo trimestre de 2021, cuando se haya protegido a los grupos más vulnerables y el hemisferio norte deje atrás el invierno.

Los mercados suelen mirar más allá de las condiciones económicas del momento y los créditos sensibles al ciclo ya están respondiendo, con una reducción de los diferenciales de crédito ―lo que puede contribuir a una bajada de las rentabilidades y una subida de precios de los bonos―, en previsión de una mejora de los flujos de caja y un menor riesgo de impago. Aunque muchas empresas lograron financiarse en los mercados de capitales en 2020 para superar los confinamientos, no todas ellas sobrevivirán, por lo que será crucial estar muy atentos a los fundamentales de crédito. Creemos que hay ciertas oportunidades en algunos de los sectores más sensibles a la pandemia que han quedado rezagados en el mercado, como el ocio y los bienes inmobiliarios. También podría haber más oportunidades en la parte baja del espectro de crédito y entre los pequeños emisores, mientras nos adentramos en la fase de reparación del ciclo de crédito, en la que las empresas tratan de mejorar sus balances. El apetito de riesgo de los inversores y los bajos tipos de interés deberían impulsar la búsqueda de rentabilidad. Esto no implica tirar la prudencia por la borda. Creemos que los diferenciales de crédito se reducirán, pero de forma más limitada, dado que los diferenciales de crédito se han estrechado considerablemente desde marzo de 2020.

Los cambios estructurales que han tenido lugar en la economía, como la digitalización, probablemente se mantendrán. Asimismo, los factores por los que normalmente se caracteriza el buen crédito, como unos flujos de caja fiables, una buena gestión y una mejora de los criterios medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG), seguirán siendo importantes. Los bonos de las empresas que exhiban estas cualidades deberían servir de contrapeso contra la volatilidad del mercado.

Novedades positivas

Un aspecto destacado de 2020 ha sido la desmitificación de la idea de que una ola de rebajas de calificaciones desestabilizaría el mercado high yield. Aunque hubo un gran aumento de «ángeles caídos» (bonos rebajados de investment grade a sub-investment grade), el mercado high yield demostró su habilidad para asumir el aumento de la oferta. De hecho, los diferenciales de crédito high yield son solo ligeramente más amplios que a principios de 2020.

Ángeles caídos y diferencial del crédito high yield de EE. UU. al final de los años naturales

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Fuente: J.P. Morgan, ángeles caídos estadounidenses en miles de millones de USD al final de los años naturales, 2020 a 30 de noviembre de 2020; Bloomberg, spread to worst frente a deuda pública en el índice ICE BofA US High Yield al final de los años naturales, 2020 a 26 de noviembre de 2020.

Damos la bienvenida al aumento de la oferta tras una escasez de nuevas emisiones netas en los mercados high yield durante los últimos años, ya que ayuda a aumentar las opciones para los inversores en high yield. Es más, por razones técnicas, a menudo el mercado no estima correctamente los precios de los bonos cuando pasan de investment grade a high yield y viceversa, lo que genera oportunidades para beneficiarse de esas ineficiencias de precios.

Esperamos más ángeles caídos en 2021, aunque menos que en 2020, y creemos que la tasa de impagos tocará techo muy por debajo de los niveles de la última crisis; toda una hazaña si tenemos en cuenta la escala de la disrupción económica. El respaldo de los bancos centrales y los planes de estímulo económico de los gobiernos han sido fundamentales para mantener en marcha el mercado de crédito y contribuir a unos bajos costes de financiación. Creemos que las autoridades no desearán en absoluto frustrar la recuperación, manteniendo las políticas flexibles durante todo 2021, dejando los tipos de interés bajos y prorrogando los planes de compras de activos que ya están en marcha. Los bancos seguirán comprando bonos (aunque principalmente investment grade) y las emisiones probablemente se reducirán, lo que crearía una dinámica de oferta y demanda favorable.

¿Demasiado bueno?

Sin embargo, los mercados tratan de mirar más allá. Si la recuperación cobra ritmo y la inflación general sube, los inversores podrían asustarse, preocupados por posibles subidas de los tipos de interés. Las mayores rentabilidades de los bonos high yield normalmente amortiguan el riesgo de tipos de interés, pero debemos ser conscientes de que la volatilidad de los mercados de deuda pública podría contagiarse a otros segmentos de la renta fija. Nuestro escenario básico es que los bancos centrales tratarán de reducir la volatilidad de los mercados de deuda pública, pero resulta irónico que el mayor riesgo para el high yield provenga de lo que suceda al otro extremo del espectro de crédito.

Notas:

Diferencial de crédito/diferencial: la diferencia de rentabilidad entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente; la diferencia de rentabilidad entre un bono corporativo high yield y un título de deuda pública del mismo vencimiento. Unos diferenciales cada vez más amplios indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, mientras que su reducción indica una mejora de la solvencia.

Ciclo de crédito: este ciclo refleja el incremento y la reducción del acceso al crédito (préstamo) a lo largo del tiempo. Está relacionado con los cambios en la economía y la política monetaria aplican los bancos centrales.

Sectores cíclicos/cíclicos: sectores que comprenden empresas que venden artículos de consumo discrecional, como coches, o sectores muy sensibles a cambios en la economía, como compañías mineras. Comparados con los de las empresas no cíclicas, los precios de las acciones y los bonos emitidos por empresas cíclicas tienden a verse afectados por los altibajos de la economía en general.

Impago: cuando un emisor de un bono no cumple sus obligaciones de reembolso a los titulares de bonos. La tasa de impagos mide el porcentaje de bonos que han incurrido en impago en el mercado definido durante un periodo determinado.

Medioambientales, sociales y gobierno corporativo (ESG) son tres criterios clave para evaluar el impacto ético y las prácticas sostenibles de una empresa. La inversión sostenible o ESG tiene en cuenta factores que van más allá del análisis financiero tradicional. Esto puede limitar las inversiones disponibles y provocar diferencias en la rentabilidad y las exposiciones, pudiendo estar más concentradas en determinadas áreas que en el mercado general.

Ángel caído: un bono que ha sido degradado de una calificación de investment-grade a una calificación de sub-investment-grade, debido al deterioro de la situación financiera del emisor.

Bono high yield: bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional.

Bono investment grade: Bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de dichos bonos se refleja en sus calificaciones de crédito superiores a las de aquellos bonos de los que se considera que tienen un mayor riesgo de impago, como los bonos high yield.

Política monetaria/estímulo monetario ajuste: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de los tipos de interés y la oferta monetaria. Estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la masa monetaria y reduce los costes de endeudamiento. La restricción monetaria se da cuando el banco central actúa para frenar la inflación y desacelerar el crecimiento de la economía, elevando los tipos de interés y reduciendo la oferta de dinero.

Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado. Si el precio sube o baja con movimientos amplios, es que es muy volátil.

Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual.