Inflación: nada que ver con los 70

Recientemente, parece que las conversaciones sobre la inflación lo abarcan todo. Desde los supermercados hasta las portadas de todos los periódicos financieros, la subida de precios – y su impacto en la vida diaria – es la comidilla de todos. No tenemos más que hacer una búsqueda rápida en Google Trends para ver que desde la adopción generalizada de Internet, nuestra conciencia colectiva actual sobre la inflación es realmente desmesurada (figura 1).

Fuente: Janus Henderson Investors, Google Trends, a 26 de abril de 2022.
Nota: Las cifras de interés en el tiempo representan el interés de las búsquedas en relación con el punto más alto del gráfico para esa región y tiempo concretos. Un valor de 100 representa la popularidad máxima de ese término. Un valor de 50 significa que el término es la mitad de popular y una puntuación de 0 significa que no había datos suficientes para ese término.

Quizá lo más inquietante para los inversores sea que lo que solía enseñarse como un repunte de precios "transitorio" post-COVID ahora está empezando a sonar mucho más arraigado en la retórica de las autoridades monetarias. Los mercados han descontado este cambio de actitud y ahora apuestan por un brusco endurecimiento de las condiciones monetarias por parte de los bancos centrales, en un intento de recuperar su credibilidad tras un año de "sorpresas" de inflación y aceleración de las subidas de precios.

Los analistas, ante este fenómeno único en una generación, han empezado a rememorar la ola inflacionista que aconteció en la década de 1970 para obtener pistas sobre lo que podría deparar a los mercados. Aunque es fácil extraer paralelismos con la inflación inducida inicialmente por el petróleo en esa década, un examen más minucioso de los detonantes de las recientes subidas de precios muestra que el guion de este nuevo episodio inflacionista es distinto. Los errores de política que puedan cometer los responsables del banco central creemos que suponen la mayor amenaza para la economía en estos momentos. En resumen, nos preocupa más la Reserva Federal estadounidense que la inflación.

Nada que ver con los años 70

El principal argumento de que no estamos ante una nueva versión de la inflación al estilo de los 70 es monetario. Lo que impulsó los precios hace cinco décadas fue un aumento sostenido y significativo de la oferta monetaria. Si bien es cierto que las políticas promulgadas para hacer frente a la pandemia hicieron que la oferta monetaria aumentara al ritmo más rápido desde los años 70, ya han agotado su recorrido o se han revocado, lo que a su vez ha provocado una brusca desaceleración del crecimiento del dinero nuevo en los últimos meses.

Tampoco creemos que estemos reviviendo la creación de dinero inducida por el crédito que vimos en los 70. De hecho, la actividad de préstamos bancarios se ha mantenido por debajo del promedio a largo plazo durante toda la pandemia.

Históricamente, los ajustes de la oferta monetaria han tardado tres años (33 meses) en reflejarse en los precios al consumo. A tenor de esta medida, la inflación ya estaría lista para retroceder – justo a tiempo de que las autoridades monetarias comiencen a actuar con mucha más contundencia para combatirla. Esto, a nuestro juicio, eleva la probabilidad de que los responsables del banco central se pasen en su endurecimiento monetario o lo hagan demasiado rápido, lo que podría deteriorar de manera significativa el crecimiento económico y desatar más volatilidad en los mercados.

Causas de la inflación no afianzada

La causa que subyace a la reciente inflación nos parece mucho menos afianzada de lo que justificaría el tono hawkish adoptado por los responsables del banco central.

Si analizamos los factores que están produciendo inflación desde la pandemia, es evidente que una parte considerable puede atribuirse a la energía, los alimentos y los bienes (todos ellos atenazados aún por cuellos de botella relacionados con la pandemia), así como al encarecimiento del petróleo y, últimamente, al conflicto en Ucrania. Estas bruscas subidas de precios han comenzado a reflejarse en las lecturas de inflación subyacente, las cuales suelen sustentar las tesis de los responsables políticos en su empeño por erradicar los elementos volátiles del panorama de inflación, que no se deja influir fácilmente por la política monetaria.

Observamos que la inflación en servicios, que había contribuido al grueso de la inflación en los días previos a la pandemia, se ha mantenido mucho más acorde con las tendencias a largo plazo, aun cuando haya empezado a repuntar en los últimos meses.

Aunque no podemos negar que las recientes subidas de precios han sido generalizadas, seguimos creyendo que las verdaderas causas subyacentes de la inflación siguen siendo transitorias y vinculadas con el tipo de convulsión que la pandemia impuso a la economía.

Admitimos que una mayor inflación podría desencadenar un círculo vicioso de "expectativas adaptativas" en el cual los trabajadores ya cuentan con una inflación persistente al negociar sus convenios salariales, aunque creemos que este riesgo se moderará en los próximos meses al comenzar a suavizarse los cuellos de botella que han venido induciendo las recientes subidas de precios.

La encuesta de expectativas de inflación de los consumidores elaborada por el Banco de Reserva Federal de Nueva York refleja este carácter transitorio de la inflación al revelar que los consumidores prevén que la inflación se atenuará hasta el 4% de aquí a tres años, una tasa muy inferior a la inflación a corto plazo del 6% que se estima para el próximo año. Las expectativas de inflación a largo plazo también han empezado a retroceder desde los máximos recientes (figura 4).

Las recientes encuestas de confianza de los consumidores también indican que las presiones inflacionistas podrían estar moderándose. La encuesta de confianza de los consumidores de la Universidad de Michigan ha venido apuntando a su nivel más bajo desde la crisis financiera, lo que indica una caída próxima de la demanda que tendría un efecto deflacionario. Por otro lado, los datos de la encuesta muestran que los consumidores han estado aplazando sus compras más grandes, lo contrario de lo que suele verse cuando prevén nuevas subidas de precios y tratan de adelantar las compras en previsión de estas subidas (figura 5).

Riesgo de las políticas

El reto al que se enfrentan las autoridades monetarias en esta ronda de endurecimiento es que tirarán de palancas que afectarán a la demanda en un intento de resolver los problemas de suministro transitorios, que son en gran medida ajenos al sistema monetario. Lograr un equilibrio entre la retirada de las ayudas económicas posteriores al COVID y el mantenimiento de la trayectoria de crecimiento resultará complicado.

Aunque algunos discursos recientes de los responsables de política monetaria pueden atribuirse al deseo de recuperar la credibilidad tras haber mantenido bajos los tipos durante tanto tiempo en este ciclo, no puede ignorarse el riesgo de que la inflación continúe desbordando sus objetivos. Sin embargo, creemos que este riesgo se desvanecerá a corto plazo a medida que el deterioro de la capacidad de gasto de los consumidores y el conflicto en Ucrania comiencen a minar las previsiones de crecimiento. A su vez, prevemos que la retórica hawkish vaya menguando, lo que debería aliviar parte de la incertidumbre que viene aquejando a los mercados recientemente.

Expectativas adaptativas: se trata de una teoría económica que concede importancia a los acontecimientos pasados para predecir resultados futuros. Se utiliza, por ejemplo, para predecir la inflación. Las expectativas adaptativas afirman que si la inflación aumentó el año pasado, cabría esperar que la tasa de inflación fuera más alta en el próximo.