Lecciones aprendidas: un enfoque más prudente en el apalancamiento de los REIT cotizados
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El equipo de Renta Variable Inmobiliaria Mundial analiza las razones por las que los REIT cotizados suponen ahora una propuesta de inversión más convincente dada la reducción del apalancamiento, mientras que la estructura de deuda a largo plazo y fija en gran medida reduce la exposición al aumento de los tipos.
Aspectos destacados:
- Tras la crisis financiera mundial, muchos fondos de inversión inmobiliaria (REIT) cotizados tienen ahora un apalancamiento menor, una mayor liquidez y un acceso continuo a los mercados de capital, lo que coloca a esta clase de activos en una posición más firme.
- Los REIT cotizados tienen sobre todo deuda de tipo fijo, lo que reduce la exposición a la subida de los tipos y muchos tienen calificación investment grade.
- Los REIT cotizados están actualmente infravalorados frente a los bienes inmobiliarios no cotizados, a pesar de poseer activos comparables. Con el tiempo, las valoraciones deberían volver a la paridad sobre la que se han negociado históricamente.
En los últimos años, el descenso estructural del rendimiento de los bonos y los tipos de interés ha sido indudablemente un obstáculo para los inversores inmobiliarios. Ahora, con la subida de los tipos y las turbulencias en los mercados de crédito, se teme que «pare la música» y la racha de buenos resultados llegue a su fin.
Los REIT se cotizan diariamente en los mercados bursátiles y tienden a ajustarse rápidamente a tal incertidumbre, con el resultado de que los descensos significativos de la valoración ya han sido descontados efectivamente (los REIT estadounidenses han disminuido un 20% en lo que va de año hasta el 28 de junio de 2022)1. Por el contrario, las valoraciones del sector inmobiliario privado, que por naturaleza son retrospectivas, siguen registrando ganancias en lo que va de año (el mayor REIT no cotizado de EE.UU. ha subido un 6,7% este año hasta finales de mayo)2. Solo el tiempo dirá si estas valoraciones son correctas.
Sin embargo, lo que es seguro es que el sector de los REIT cotizados no se encuentra en la misma situación vulnerable en la que estaba antes de la crisis financiera mundial. A diferencia de muchos de sus homólogos del sector privado, la mayoría de los REIT no se han permitido excesos de endeudamiento en la última década. En su lugar, han mantenido la disciplina, evitando la trampa de obtener un apalancamiento financiero excesivo (deuda) cuando los precios de los activos se estaban apreciando. Las heridas causadas por la crisis financiera mundial cambiaron la forma de operar de muchas empresas REIT cotizadas. Se han fortificado los balances, lo que significa que si la clase de activos se dirige a una posible recesión en EE. UU., lo hace en un estado de salud financiera óptimo. Con un apalancamiento menor, una mayor liquidez y un acceso continuo a los mercados de capital, el sector inmobiliario que cotiza en bolsa se encuentra en una posición considerablemente más firme.
Hoy NO es lo mismo que 2008/2009 para los REIT
Los balances son importantes para cualquier inversor inmobiliario, aún más durante los periodos de aumento de la incertidumbre, costes de endeudamiento más elevados y menor disponibilidad de capital. Operar con un mayor apalancamiento financiero añade riesgo financiero al perfil de rentabilidad del sector inmobiliario. El apalancamiento puede mejorar las rentabilidades al alza, pero también puede exacerbar las rentabilidades negativos a la baja. Si los rendimientos inmobiliarios aumentan considerablemente, como prevén los mercados públicos, es probable que los vehículos más apalancados experimenten descensos más drásticos del valor de las acciones frente a los que han adoptado un enfoque más prudente.
El sector de los REIT cotizados cae en esta última categoría, con un apalancamiento (medido como la ratio de deuda respecto a los activos totales) a un mínimo histórico en más de dos décadas de solo el 28% (gráfico 1). Esto representa un descenso del 18% comparado con el final de 2007, y del 37% desde el pico de la crisis financiera mundial. Fundamentalmente, los REIT cotizados han logrado un menor apalancamiento en este ciclo inmobiliario, amparándose mucho más en el aumento del capital de renta variable y las empresas conjuntas que en la deuda para financiar las iniciativas de adquisición y desarrollo.
Gráfico 1: El apalancamiento de los REIT cotizados está en su punto más bajo.
Fuente: Nareit, Janus Henderson Investors, a 29 de junio de 2022. Deuda/activos (apalancamiento) de los REIT estadounidenses del T1 de 2000 al T1 de 2022.
La deuda a más largo plazo reduce el impacto de la subida de tipos
Durante la última década, ha sido una práctica generalizada de los REIT cotizados escalonar su deuda de forma que coincida con el plazo de sus contratos de arrendamiento con los inquilinos. Esto tiene como resultado que riesgo de refinanciación se extienda a lo largo de varios años. El vencimiento medio ponderado de la deuda de los REIT estadounidenses en la actualidad es de unos 7,3 años, frente a los solo 5,3 años de finales de 2007 (gráfico 2). Además, muchos REIT se han beneficiado de fijar una gran parte de su deuda a los tipos de financiación más atractivos de los últimos años, con un rango típico de entre el 75% y el 95% de deuda a tipo fijo en la actualidad.3 De hecho, según Morgan Stanley Research, únicamente alrededor del 11% del total de la deuda REIT estadounidense tiene su vencimiento en 2022-23, a una tasa media del 3,3%. La refinanciación en un entorno de subida de los tipos, a un tipo del 5,5%, solo supondría un perjuicio de alrededor del 2,0% para los flujos de caja de los REIT.
Con una financiación a largo plazo y en gran parte fija, la menor exposición a la subida de los tipos de interés significa que es probable que tenga menos impacto en los beneficios de los REIT a corto plazo. Unos balances saneados, junto con un crecimiento de los ingresos impulsado por sólidos fundamentales de oferta y demanda, deberían favorecer el aumento de los dividendos para los accionistas en los próximos años.
Gráfico 2: Los REIT cotizados han extendido el vencimiento de la deuda tras la crisis financiera mundial.
Fuente: NAREIT, Janus Henderson Investors, a 29 de junio de 2022. Plazo medio ponderado hasta el vencimiento (años) T1 2000 a T1 2022.
Una ventaja principal de los REIT: el acceso a capital
El acceso continuo a capital permanente que permiten los mercados públicos de deuda y renta variable es una ventaja importante para los REIT cotizados durante las recesiones económicas. Una característica principal de la clase de activos es que la gran mayoría de los REIT cotizados tienen calificaciones crediticias de investment grade. En 2019, 68 REIT estadounidenses tenían una calificación investment grade, frente a solo 44 en 2006, según informó la Asociación Nacional de Fideicomisos de Inversión Inmobiliaria (Nareit). Esto proporciona a los REIT cotizados una flexibilidad significativamente mayor comparados con los gestores privados que dependen casi exclusivamente de hipotecas ligadas a una propiedad o propiedades específicas.
Al contar con el sello de categoría investment grade, que refleja unos balances más sólidos, es probable que muchos REIT cotizados dispongan de la flexibilidad necesaria para invertir, impulsar la actividad de crecimiento externo y aprovechar cualquier posible dificultad en los mercados privados.
La calidad de los balances es, en definitiva, lo más importante cuando los riesgos macro son mayores. Aunque los inversores que siguen los REIT cotizados a diario son conscientes de los pasos que ha dado la industria, los inversores generalistas o aquellos que están más familiarizados con el sector inmobiliario privado a menudo asumen que los REIT cotizados están mucho más apalancados de lo que realmente lo están. Muchos siguen viendo el sector bajo un prisma anterior a 2008. Si nos basamos en los datos que podemos ver en la actualidad, estos temores parecen fuera de lugar.
Mismos activos, precios diferentes
Los REIT cotizados, los REIT no cotizados y los fondos inmobiliarios privados poseen, todos ellos, activos inmobiliarios comerciales que son ampliamente comparables. El hecho de que los REIT cotizados hayan publicado un descenso anual hasta la fecha del 20%, mientras que el mayor REIT no cotizado esté anunciando la rentabilidad positiva del 6,7% mencionada anteriormente, significa una de dos: o bien los vehículos privados, con su mayor apalancamiento, se enfrentan a grandes saneamientos parciales del valor de los activos e incluso a mayores pérdidas en el valor de las acciones, o los REIT cotizados se han desviado de las valoraciones privadas sin razón fundamental y, con el tiempo, deberían volver a la paridad sobre la que se han negociado históricamente. En cualquier caso, creemos que los REIT cotizados, con su menor apalancamiento financiero y valoraciones actualmente atractivas, parecen atractivos comparados con sus homólogos no cotizados.
- Fuente: Bloomberg, índice FTSE Nareit Equity REITs USD (FNRE), con rentabilidades en lo que va de año hasta el 28 de junio de 2022.
- Fuente: ficha de los mayores REIT estadounidenses no cotizados a 31 de mayo de 2022.
- Fuente: S&P Global Market Intelligence a 30 de junio de 2022.
La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.
Notas:
REIT o fondos de inversión inmobiliaria : fondos que invierten en bienes inmobiliarios mediante la propiedad directa de activos inmobiliarios, acciones o hipotecas. Al cotizar en bolsa, los REIT suelen ser muy líquidos y cotizan como las acciones.
Los valores inmobiliarios, entre ellos los de los Fondos de inversión inmobiliaria (REIT), pueden comportar riesgos adicionales, incluido el riesgo de tipos de interés, de gestión, fiscal, económico, medioambiental y de concentración.
Los valores extranjeros están sujetos a riesgos adicionales, como las fluctuaciones monetarias, la incertidumbre política y económica, el aumento de la volatilidad, la menor liquidez y las diferentes normas financieras y de información, que son mayores en mercados emergentes.
El índice FTSE Nareit Equity REITs contiene todos los REIT de renta variable no designados como REIT madereros o REIT de infraestructuras. La serie de índices FTSE Nareit US Real Estate está diseñada para ofrecer a los inversores una familia completa de índices de rentabilidad REIT que abarcan el espacio inmobiliario comercial de toda la economía estadounidense.
Este documento recoge las opiniones expresadas por el autor en el momento de su publicación y podrían ser diferentes de las de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Cualquier instrumento, fondo, sector e índice citados en este artículo no constituyen ni forman parte de ninguna oferta o solicitud para comprar o vender alguno de ellos.
La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.
La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.
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