Bienes inmobiliarios cotizados: los reajustes de precios impulsan una perspectiva más optimista para 2023
El Equipo de Renta variable inmobiliaria global analiza las oportunidades que ofrece ahora el sector inmobiliario cotizado y los aspectos clave que deben tener en cuenta los inversores durante el próximo año.
6 minuto de lectura
Aspectos destacados:
- Mientras las acciones inmobiliarias cotizadas se han depreciado con fuerza en 2022, los rendimientos de los bonos han aumentado más rápido. Esto ha supuesto un estrechamiento del diferencial entre los REIT y los bonos hasta regresar al promedio a largo plazo.
- Ya estamos empezando a ver un incremento de los rendimientos en algunos mercados inmobiliarios. Los inmuebles cotizados en bolsa ya llevan mucho camino recorrido, al haberse reducido el peso de los mercados de renta variable en 2022.
- Históricamente la compra de REIT cotizados a los precios actuales ha resultado rentable en comparación con mantener bienes inmuebles privados.
El año pasado por estas fechas escribimos que 2021 fue un año de alivio en vista de lo que había pasado en 2020. Pero ese alivio no duró mucho, ya que los "badenes" previstos resultaron ser un enorme obstáculo en forma de inflación, que ha sido difícil de sortear para los mercados.
El 2022 tiene visos de ser el peor año en más de dos siglos para la rentabilidad de la deuda pública estadounidense a 10 años.1 La renta variable suele proporcionar un contrapeso al deterioro de los mercados de renta fija, pero no ha sido así en esta ocasión. El índice MSCI World pierde un 16 % en el momento de escribir esto, lo que constituye la peor rentabilidad anualizada en el año hasta la fecha para una cartera mixta 60/40 en cien años.2
En realidad, no ha habido ningún lugar donde esconderse: la renta variable inmobiliaria tampoco se ha librado. Aunque históricamente los REIT cotizados han demostrado que pueden comportarse bien en periodos de aumento de la inflación, no ha ocurrido así en 2022. Los fondos de inversión inmobiliaria globales (o REIT, medidos por el índice FTSE EPRA Nareit Developed Total Returns) se devaluaron casi un 24 %3. Sin embargo, lo que ha cogido desprevenidos a la mayoría de inversores ha sido la magnitud y persistencia de la inflación, junto con la respuesta de la Reserva Federal estadounidense, al aumentar los tipos al ritmo más rápido desde 1988-89.4
¿Qué implican las valoraciones actuales del mercado?
Aunque el conjunto del mercado inmobiliario global cotizado se resintió en 2022, hay algunas diferencias importantes entre las regiones. Asia resultó ser algo más defensiva, al depreciarse solo el 14 %, debido en parte a unas valoraciones ya mermadas y a la respuesta retardada en algunas economías reabiertas tras la pandemia. Para lograr su objetivo de inflación, el mercado más grande de la región, Japón, limita el rendimiento de la deuda pública japonesa a 10 años a un máximo del 0,25 %. Esto contrasta con los rendimientos más altos que ofrecen los bonos en otros lugares, fruto de la brusca subida de tipos por parte de otros principales bancos centrales. Por otro lado, los activos inmobiliarios europeos se han depreciado un 40 % en dólares estadounidenses, ya que el mercado se reajustó rápidamente a sus bajos tipos de interés y ahora cotiza con un descuento sin precedentes respecto al valor liquidativo (VL), incluso durante la crisis financiera mundial. Por su parte, el mercado de REIT cotizados en EE. UU. arroja una rentabilidad del -23 % hasta el 18 de noviembre.5 Aquí, los hoteles y los inmuebles de un solo inquilino se encuentran entre los más rentables, mientras que los sectores de crecimiento y no crecimiento, las naves industriales y las oficinas respectivamente, han sido los más flojos.
Sin embargo, esto ocurrió en un contexto general de subidas de tipos, por lo que, aunque los precios de las acciones han bajado, dando lugar a unos rendimientos de EBITDA/VE más altos (una forma útil de pensar en los rendimientos inmobiliarios implícitos ajustados a la deuda del mercado), los rendimientos de los bonos han aumentado más rápido. Esto produjo un estrechamiento del diferencial (diferencia entre los REIT globales y los rendimientos de la deuda pública a 10 años) hasta alcanzar el promedio a largo plazo (esto es, la línea azul y la línea verde del gráfico 1 ahora se sitúan a un nivel similar).
En cuanto a rendimientos del mercado inmobiliario global (línea gris oscura), vemos que subieron del 4,3 % a finales de 2021 al 5,7 % a finales de octubre de 2022, por lo que claramente los mercados de renta variable han sido artífices de la tendencia bajista en respuesta a los movimientos de los mercados de renta fija.
Gráfico 1:Activos inmobiliarios: los diferenciales de los bonos regresan al promedio a largo plazo
Rendimiento del EBITDA/VE de mercados inmobiliarios globales (%) y rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años
Fuente: UBS, análisis de Janus Henderson Investors a 31 de octubre de 2022. La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. Mercado inmobiliario global = universo de cobertura UBS
Ya hemos empezado a ver parte de esta expansión del rendimiento reflejada en algunos mercados inmobiliarios directos. El Reino Unido, en particular, ha actuado con mucha celeridad, ya que los tasadores se han apresurado a reflejar esta nueva realidad. Los rendimientos de los inmuebles comerciales preferentes del país han aumentado alrededor de 50 puntos básicos (bps) en los últimos 12 meses, mientras que los rendimientos del sector logístico preferente han subido 175 puntos básicos desde mayo de 2022. 6 Evidentemente no todos los mercados se moverán a esta escala y, de hecho, los tasadores podrían haberse precipitado un poco. Ahora bien, el hecho de que los valores inmobiliarios globales cotizados hayan descontado una expansión media del rendimiento de 160 puntos básicos nos indica que los precios de las acciones de los REIT cotizados ya reflejan una visión más constructiva del mercado, lo que nos da cierta tranquilidad.
¿Qué importará en 2023? - solvencia financiera y durabilidad de los flujos de caja
Otro aspecto que conviene examinar a medida que aumenta el coste de la deuda es la salud financiera de las empresas, especialmente si los balances están bien capitalizados, y su efecto en la estabilidad de los flujos de caja. En este ámbito, las cosas se ven mejor que en cualquier otro momento de la historia reciente. El plazo medio ponderado actual hasta el vencimiento de los REIT cotizados en EE.UU es superior a siete años, y los niveles de deuda también son bajos. Los REIT cotizados también tienen una deuda variable de solo el 17 %, comparado con el 60-70 % que presentan las gestoras inmobiliarias privadas más grandes.7
Un último aspecto que debemos tener en cuenta al analizar los fundamentales del mercado inmobiliario es lo que está sucediendo con los niveles de alquiler y cómo se verán afectados en una ralentización económica.
Hasta ahora, los fundamentales de primer orden se han mantenido fuertes. Sin duda, cuando las recesiones comienzan a hacer mella, posiblemente se pierda algo de lustre, pero con una oferta relativamente discreta debido a las secuelas de la COVID-19 y la demanda todavía sólida que registran ciertos sectores de crecimiento estructural, como la logística, centros de datos y residenciales de inquilino único, cabe la posibilidad de que el crecimiento general de los alquileres siga siendo positivo en 2023.
La durabilidad de las rentas es un aspecto clave que nuestro equipo debe considerar en el próximo año. Seguimos creyendo que un enfoque en las áreas de crecimiento estructural y escasez de oferta puede ayudar a amortiguar estas fuerzas cíclicas negativas.
¿Qué oportunidades se nos presentan hoy día? - valoraciones de los activos inmobiliarios públicos frente a los privados
Hemos comentado lo que implican los mercados bursátiles para los valores de los inmuebles cotizados y lo que algunos tasadores ya están empezando a reflejar a través de rebajas del valor de los inmuebles. Sin embargo, un área que hemos destacado a los inversores, y que hasta ahora se ha mantenido relativamente inmune, ha sido los inmuebles privados.
Según las rentabilidades más recientes del ODCE Index, que refleja el rendimiento del sector inmobiliario privado estadounidense, las valoraciones de los fondos privados han aumentado un 12 % en lo que va de año hasta el 30 de septiembre de 2022, lo que contrasta fuertemente con los REIT estadounidenses cotizados, que se han depreciado casi un 30 % en el mismo periodo. 8 Observando el gráfico 2, podemos ver que, aunque la rentabilidad pasada no predice rentabilidades futuras, comprar REIT cotizados a los niveles de valoración actuales, en relación con el sector inmobiliario privado, ha resultado ser una decisión inteligente para los inversores a largo plazo.
Gráfico 2: Activos inmobiliarios privados frente a cotizados: comprar con descuento ha sido rentable históricamente
Source: Bloomberg, NCREIF, Green Street, Janus Henderson Investors analysis, as at 30 September 2022. LHS: Public= US-listed REITs YTD total return as at 30 September 2022. Private property= ODCE Index. Past performance does not predict future returns.
Una visión más optimista
En nuestra opinión, no cabe duda de que las valoraciones de los inmuebles privados probablemente deban ajustarse en 2023. Este año ha sido doloroso, pero afortunadamente para los inmuebles cotizados "ya hemos pasado lo peor". Aunque el 2023 traerá consigo nuevos retos, creemos que el punto de partida actual refleja mejor la realidad que vendrá.
1,2 Refinitiv Datastream, rentabilidad de la deuda pública estadounidense a 10 años e índice MSCI World Total Return del 1 de enero al 18 de noviembre de 2022; BofAML Global Research: The Flow Show, de fecha 23 de octubre y 13 de octubre de 2022.
3 Goldmans Sachs Europe Real Estate, 15 septiembre de 2022. Refinitiv Datastream, Haver Analytics, Kenneth French, Goldman Sachs Global Investment Research. Datos de 1950, inflación basada en el IPC (Índice de Precios al Consumo) de EE. UU y REIT estadounidenses = FTSE Nareit All Equity REITs Index. Rentabilidad de los REIT globales: Refinitiv Datastream: FTSE EPRA Nareit Development Total Return Index, expresado en USD del 31 de diciembre de 2021 al 18 de noviembre de 2022. La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.
5 FTSE EPRA Nareit Developed Europe Index, FTSE EPRA Nareit Developed Asia Index y FTSE Nareit All Equity REITs Index, rentabilidades totales expresadas en USD, del 1 de enero al 18 de noviembre de 2022.
6 Rendimientos preferentes del Reino Unido. Savils: Markets in Minutes: UK Commercial, 1 de noviembre de 2022.
7 Deuda variable y fija: Citi Research: Viewpoint, the Hunter Express & Lodging Valuation Tool, 19 de septiembre de 2022. Thomas R Arnold, David C Ling, Andy Naranjo. "Private Equity Real Estate Fund Performance: A Comparison to REITs and Open-End Core Funds". The Journal of Portfolio Management Special Real Estate Issue 2021, octubre de 2021.
8 Rentabilidad del índice ODCE en lo que va de año hasta el 30 de septiembre de 2022.
Balance de situación: indicador de la salud financiera de una empresa. Estado financiero que resume los activos, pasivos y el capital social de una empresa en un momento determinado. Cada apartado da una idea a los inversores de lo que tiene y debe una empresa, así como la cantidad invertida por los accionistas.
Rendimiento de los bonos: el nivel de rentas de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual. Para un bono, por calcula dividiendo el cupón pagado entre el precio actual del bono.
Descuento respecto al VL se produce cuando el precio de mercado del REIT es inferior al valor liquidativo más reciente. Un descuento suele indicar que el mercado es generalmente bajista respecto a las inversiones mantenidas en la cartera. El Valor liquidativo es el valor de los activos de la cartera al cierre del mercado, menos los pasivos, dividido entre el número total de acciones en circulación.
Apalancamiento: en el contexto de este artículo nos referimos al importe de la deuda que conlleva un REIT. El ratio de apalancamiento se mide como la relación entre la deuda y los activos totales.
Rendimiento del EBITDA/VE: ratio de valoración financiera que mide la rentabilidad de la inversión (ROI) de una empresa. Trata de valorar empresas similares utilizando las mismas métricas financieras. Los flujos de caja se utilizan para determinar el valor de una empresa. Aquella que presente un flujo de caja boyante tendrá un alto valor de EBITDA/VE y viceversa.
Vencimiento medio ponderado (WAM): promedio de tiempo restante hasta el vencimiento de una cartera de deuda.
El MSCI World Index℠ refleja la rentabilidad del mercado de renta variable de los países desarrollados mundiales.
Índice ODCE es un índice ponderado por capitalización básico que incluye solo fondos de estrategia core diversificados de capital variable no cotizados que invierten al menos el 95 % de sus activos en mercados estadounidenses.
Información importante
REIT o Fondos de Inversión Inmobiliaria son vehículos de inversión que invierten en bienes raíces mediante la propiedad directa de activos o acciones inmobiliarias, o hipotecas. Al cotizar en bolsa, los REIT suelen ser muy líquidos y se negocian como una acción normal.
Los valores inmobiliarios, entre ellos los de los Fondos de inversión inmobiliaria (REIT), pueden comportar riesgos adicionales, incluido el riesgo de tipos de interés, de gestión, fiscal, económico, medioambiental y de concentración.
Los valores extranjeros están sujetos a riesgos adicionales, como las fluctuaciones monetarias, la incertidumbre política y económica, el aumento de la volatilidad, la menor liquidez y las diferentes normas financieras y de información, que son mayores en mercados emergentes.
Este documento recoge las opiniones expresadas por el autor en el momento de su publicación y podrían ser diferentes de las de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Cualquier instrumento, fondo, sector e índice citados en este artículo no constituyen ni forman parte de ninguna oferta o solicitud para comprar o vender alguno de ellos.
La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.
La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.
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Información importante
Le recomendamos que lea la siguiente información acerca de los fondos relacionados con el presente artículo.
- Las acciones/participaciones pueden perder valor con rapidez y, por lo general, implican un mayor riesgo que los bonos o los instrumentos del mercado monetario. Como resultado, el valor de su inversión puede bajar.
- El Fondo se centra en determinados sectores o áreas de inversión y puede verse muy afectado por factores como los cambios en la regulación gubernamental, el aumento de la competencia de precios, los avances tecnológicos y otros acontecimientos adversos.
- Este Fondo puede tener una cartera especialmente concentrada en relación con su universo de inversión u otros fondos de su sector. Un evento adverso que afecte incluso a un número reducido de tenencias podría generar una volatilidad o pérdidas significativas para el Fondo.
- El Fondo invierte en fideicomisos de inversiones inmobiliarias (REIT, por sus siglas en inglés) y en otras sociedades o fondos dedicados a la inversión inmobiliaria, que implican riesgos superiores a los asociados a la inversión directa en propiedades. En particular, los REIT pueden estar sujetos a una regulación menos estricta que el propio Fondo y pueden experimentar una mayor volatilidad que sus activos subyacentes.
- El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de reducir el riesgo o gestionar la cartera de forma más eficiente. Sin embargo, esto conlleva otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir sus obligaciones contractuales.
- Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones/participaciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté «cubierto», es decir, protegido adoptando una posición de compensación en un valor relacionado), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base (cobertura), la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
- Además de los ingresos, esta clase de acciones podrá distribuir las ganancias de capital realizadas y no realizadas y el capital original invertido. Los honorarios, cargos y gastos también se deducen del capital. Ambos factores pueden dar lugar a una erosión del capital y a una reducción del potencial de crecimiento de capital. Los inversores también deben tener en cuenta que las distribuciones de esta naturaleza pueden ser tratadas (y gravadas) como ingresos dependiendo de la legislación fiscal local.
Specific risks
- Las acciones/participaciones pueden perder valor con rapidez y, por lo general, implican un mayor riesgo que los bonos o los instrumentos del mercado monetario. Como resultado, el valor de su inversión puede bajar.
- Las acciones de sociedades pequeñas o medianas pueden ser más volátiles que las acciones de grandes sociedades, y en ocasiones puede ser difícil valorar o vender acciones en tiempos y precios deseados, lo que aumenta el riesgo de pérdida.
- Si un Fondo tiene una gran exposición a un país o una región geográfica en concreto, lleva un nivel más alto de riesgo que un fondo que está mucho más diversificado.
- El Fondo se centra en determinados sectores o áreas de inversión y puede verse muy afectado por factores como los cambios en la regulación gubernamental, el aumento de la competencia de precios, los avances tecnológicos y otros acontecimientos adversos.
- Este Fondo puede tener una cartera especialmente concentrada en relación con su universo de inversión u otros fondos de su sector. Un evento adverso que afecte incluso a un número reducido de tenencias podría generar una volatilidad o pérdidas significativas para el Fondo.
- El Fondo invierte en fideicomisos de inversiones inmobiliarias (REIT, por sus siglas en inglés) y en otras sociedades o fondos dedicados a la inversión inmobiliaria, que implican riesgos superiores a los asociados a la inversión directa en propiedades. En particular, los REIT pueden estar sujetos a una regulación menos estricta que el propio Fondo y pueden experimentar una mayor volatilidad que sus activos subyacentes.
- El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de reducir el riesgo o gestionar la cartera de forma más eficiente. Sin embargo, esto conlleva otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir sus obligaciones contractuales.
- Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones/participaciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté «cubierto», es decir, protegido adoptando una posición de compensación en un valor relacionado), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base (cobertura), la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
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- Las acciones/participaciones pueden perder valor con rapidez y, por lo general, implican un mayor riesgo que los bonos o los instrumentos del mercado monetario. Como resultado, el valor de su inversión puede bajar.
- Las acciones de sociedades pequeñas o medianas pueden ser más volátiles que las acciones de grandes sociedades, y en ocasiones puede ser difícil valorar o vender acciones en tiempos y precios deseados, lo que aumenta el riesgo de pérdida.
- Si un Fondo tiene una gran exposición a un país o una región geográfica en concreto, lleva un nivel más alto de riesgo que un fondo que está mucho más diversificado.
- El Fondo se centra en determinados sectores o áreas de inversión y puede verse muy afectado por factores como los cambios en la regulación gubernamental, el aumento de la competencia de precios, los avances tecnológicos y otros acontecimientos adversos.
- Este Fondo puede tener una cartera especialmente concentrada en relación con su universo de inversión u otros fondos de su sector. Un evento adverso que afecte incluso a un número reducido de tenencias podría generar una volatilidad o pérdidas significativas para el Fondo.
- El Fondo invierte en fideicomisos de inversiones inmobiliarias (REIT, por sus siglas en inglés) y en otras sociedades o fondos dedicados a la inversión inmobiliaria, que implican riesgos superiores a los asociados a la inversión directa en propiedades. En particular, los REIT pueden estar sujetos a una regulación menos estricta que el propio Fondo y pueden experimentar una mayor volatilidad que sus activos subyacentes.
- El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de reducir el riesgo o gestionar la cartera de forma más eficiente. Sin embargo, esto conlleva otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir sus obligaciones contractuales.
- Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones/participaciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté «cubierto», es decir, protegido adoptando una posición de compensación en un valor relacionado), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base (cobertura), la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- El Fondo puede incurrir en un mayor nivel de costes de transacción como resultado de la inversión en mercados menos activos o menos desarrollados en comparación con un fondo que invierte en mercados más activos/desarrollados.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
- Además de los ingresos, esta clase de acciones podrá distribuir las ganancias de capital realizadas y no realizadas y el capital original invertido. Los honorarios, cargos y gastos también se deducen del capital. Ambos factores pueden dar lugar a una erosión del capital y a una reducción del potencial de crecimiento de capital. Los inversores también deben tener en cuenta que las distribuciones de esta naturaleza pueden ser tratadas (y gravadas) como ingresos dependiendo de la legislación fiscal local.
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- Mientras las acciones inmobiliarias cotizadas se han depreciado con fuerza en 2022, los rendimientos de los bonos han aumentado más rápido. Esto ha supuesto un estrechamiento del diferencial entre los REIT y los bonos hasta regresar al promedio a largo plazo.
- Ya estamos empezando a ver un incremento de los rendimientos en algunos mercados inmobiliarios. Los inmuebles cotizados en bolsa ya llevan mucho camino recorrido, al haberse reducido el peso de los mercados de renta variable en 2022.
- Históricamente la compra de REIT cotizados a los precios actuales ha resultado rentable en comparación con mantener bienes inmuebles privados.
