La oportunidad a largo plazo en valores estructurados

Aspectos destacados:

  • Muchos valores estructurados han quedado rezagados con respecto a los bonos corporativos en la recuperación desde los mínimos de marzo, ya que estos últimos recibieron un apoyo más explícito por parte de la Reserva Federal (Fed). Pero creemos que la capacidad de obtener mayores ingresos por crédito con una calificación similar a la de la deuda pública estadounidense es convincente.
  • Ante las numerosas oportunidades que ofrece el mercado de titulizaciones, creemos que un análisis a fondo puede revelar valores con desajustes de precios y una perspectiva atractiva de riesgo y rentabilidad.
  • En general, apostamos por las exposiciones de mayor calidad, a más largo plazo y con menor duración, ya que seguimos pensando que estas características ofrecen a los inversores rentabilidades atractivas en tiempos inciertos y ajustadas al riesgo, volátiles y con rendimientos bajos.

¿Por qué muchos valores estructurados han quedado tan retrasados con respecto a los bonos corporativos en su recuperación de los mínimos de marzo? En nuestra opinión, el motivo principal fue el apoyo explícito de la Reserva Federal (Fed) a los bonos corporativos. A diferencia de su respaldo directo a los mercados de bonos corporativos tanto investment grade como high yield, con respecto a los valores estructurados, la Fed solo está comprando valores respaldados por hipotecas (MBS), aunque en cantidades históricas. Al resto del mercado de titulizaciones, la Fed solo ofreció una variante de la Línea de préstamos de valores respaldados por activos a plazo (TALF), limitada a los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) y valores respaldados por activos (ABS) con calificación AAA. Como era de esperar, el efecto ha prolongado la falta de liquidez del mercado de titulizaciones en general, retrasando su recuperación. Pero esta situación inusual podría suponer una oportunidad única para los inversores con paciencia y la capacidad de realizar un análisis fundamental en profundidad.

¿Qué provocará la subida de este mercado?

2020 no es 2008. Mientras que la crisis de 2008 se debió principalmente por un exceso de apalancamiento en el sector financiero en general y en los valores estructurados en particular, la crisis de 2020 ha sido provocada por un cierre económico repentino y rápido sin más causa atribuible al mercado de titulizaciones que al mercado de bonos corporativos investment grade. De hecho, muchas de las variables fundamentales eran más sólidas en los sectores de titulizaciones a principios de 2020: el apalancamiento de los consumidores era relativamente comparado con el apalancamiento de las empresas y la calidad de los activos en general (subyacente a los valores) era relativamente alta.

No conocemos el alcance ni la profundidad de la recesión actual y (exceptuando los MBS de agencia), cabe esperar que la prudencia y la menor liquidez prevalezcan en el mercado de titulizaciones hasta que las perspectivas económicas se aclaren. Sin embargo, los rendimientos actuales reflejan ampliamente esto, al ser muy superiores a sus niveles anteriores a la crisis, mientras que los rendimientos de la deuda pública estadounidense se sitúan en mínimos históricos (y muy próximos a cero). Los ingresos adicionales disponibles para los valores estructurados que tienen la misma calificación AAA que la deuda pública o mejor pueden justificar un análisis más detenido.

RENDIMIENTOS DE LA DEDUDA CORPORATIVA Y LOS VALORES ESTRUCTURAS EN LO QUE VA DE AÑO

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Fuente: Bloomberg, a 30 de abril de 2020. CMBS: índice Bloomberg Barclays U.S. Commercial Mortgage Backed Securities. MBS: índice Bloomberg Barclays U.S. MBS. Bonos corporativos investment grade: índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond. ABS: índice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Asset Backed Securities. Bonos corporativos high yield: índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield Bond.

Cuando la falta de liquidez hace que un valor valga menos de lo que justificarían las perspectivas económicas, esperamos que este se revalorice paulatinamente a medida que los datos fundamentales se aclaran y los riesgos pueden valorarse mejor; la incertidumbre exige una prima adicional, como seguro frente el peor de los escenarios. Al igual que el crédito corporativo, esperamos que haya impagos y un deterioro permanente del crédito. Pero, ante las numerosas oportunidades que ofrece el mercado de titulizaciones, creemos que un análisis a fondo puede revelar valores con desajustes de precios y una perspectiva atractiva de riesgo y rentabilidad.

Oportunidades en MBS

Las solicitudes de indulgencia en los MBS han aumentado considerablemente, pero aproximadamente el 40% de los que solicitan una reducción o un aplazamiento de los pagos siguen pagando toda su hipoteca. De todos modos, las agencias garantizan a los inversores tanto el interés como el capital de los MBS de agencia, por lo que el riesgo de deterioro de capital de los MBS de agencia es igual al riesgo de que el gobierno de EE. UU. decida retirar su apoyo a las agencias. Además, dado que la indulgencia y/o el impago prohíben la refinanciación, el riesgo de prepagos que normalmente conllevaría una caída repentina de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. ha disminuido considerablemente, un factor positivo para los titulares de MBS de agencia.

A nivel de los valores, el entorno actual probablemente provoque una dispersión considerable de las características de pago anticipado de las diferentes ofertas, lo que generaría oportunidades. ¿Cómo resolverán los prestatarios su indulgencia? ¿Cuándo será? Dado que los diferentes bonos son más o menos sensibles a los posibles resultados, las oportunidades de valor relativo son abundantes y es probable que persistan a medida que el impacto de la recesión evolucione. Como gestores activos especializados en el análisis valor por valor, creemos que esto constituye una oportunidad para añadir valor. Los valores de transferencia del riesgo de crédito (CRT), por ejemplo, tienen diferentes términos, algunos de ellos con cláusulas explícitas que protegen a los inversores de la indulgencia, mientras que otros pueden tener cláusulas que protegen a los inversores frente a huracanes. Aunque cabe esperar que los huracanes no se añadan a la lista de problemas a los que se enfrentan los propietarios de viviendas de EE. UU., un análisis detallado de cada valor puede revelar diferencias fundamentales en los riesgos, y esas diferencias merecen unos precios muy diferentes.

Oportunidades en CMBS

Los CMBS con calificación AAA supersenior admisibles en el índice emitidos antes del 23 de marzo cumplen los requisitos de la Línea de préstamos de valores respaldados por activos a plazo (TALF), por lo que son relativamente más líquidos y tienen unos precios más altos en la actualidad. Creemos que los valores que no cumplen los requisitos de la TALF, especialmente los garantizados con un único activo o respaldados por un único prestatario, son más interesantes. En nuestra opinión, los valores CMBS garantizados por posiciones inmobiliarias especiales de mayor calidad o con un importante respaldo institucional ―grandes compañías de seguros con abundantes recursos que serán menos reacias a cancelar un activo― merecen ser valorados teniendo en cuenta estas características. Hay muchos sectores que ofrecen rendimientos actualmente y los valores parecen atractivos, en la medida en que conllevan una prima por iliquidez y, en el mercado actual, simplemente por el hecho de no cumplir los requisitos de la TALF, por lo que requieren algo más de trabajo para determinar exactamente su precio.

En muchos sentidos, los datos relevantes para los CMBS hasta ahora están demostrando ser más sólidos de lo que esperaba el mercado. Por ejemplo, el cobro de alquileres entre ciertos tipos de bienes inmobiliarios, como viviendas multifamiliares, industriales y oficinas, ha sido mayor de lo esperado, al beneficiarse el sector de los pisos de los diversos paquetes de estímulo y pagos por el impacto económico. En general, creemos que los valores con menor exposición al comercio minorista u hotelero y mayor exposición a subsectores inmobiliarios más estables ofrecen un perfil de riesgo y remuneración más atractivo, especialmente los que tienen un apalancamiento relativamente bajo y un alto porcentaje de garantes institucionales o bien capitalizados

Oportunidades en ABS

Los ABS con calificación AAA recientemente emitidos cumplen los requisitos de la TALF, lo que en efecto supone establecer un suelo para los precios de los activos, un respaldo que reflejan claramente los diferenciales actuales. Al igual que otros mercados de titulizaciones, las oportunidades más interesantes siguen estando en sectores y valores muy específicos.

La liquidez de los ABS vinculados a la aviación sigue siendo escasa, ya que pocos inversores están dispuestos a especular sobre cuál será el comportamiento del sector en los próximos meses. Pero algunos de los sectores menos evidentes, como las telecomunicaciones o la financiación de litigios han resistido especialmente bien. El mayor sector de los ABS, el del automóvil, también se ha comportado mejor de lo esperado. El repentino confinamiento supuso el cierre de muchos de los puntos de reventa, lo que provocó un desplome de los precios de los coches de segunda mano. Pero los precios de los coches de segunda mano se han recuperado con la vuelta de la liquidez. Y, de cara al futuro, los tipos de interés casi a cero deberían favorecer la demanda de coches nuevos, al igual que la reticencia de los consumidores a utilizar el transporte público o los taxis a causa del distanciamiento social.

El mercado de automóviles de baja gama es especialmente interesante para nosotros, dada la hipótesis prevaleciente de que las hipotecas de alto riesgo conllevan un mayor riesgo. Por el contrario, los automóviles tanto de alta como de baja gama tienen diversas calificaciones, por lo que es posible que un bono con calificación investment grade de un automóvil de alta gama conlleve más riesgo que un bono de un automóvil de baja gama con calificación AAA. Tras la volatilidad de marzo, los valores de automóviles de alta gama fueron los primeros en recuperarse. Pero, en nuestra opinión, los automóviles de baja gama pueden comportarse igual o incluso mejor en los próximos meses, ya que la gente necesita su vehículo para ir a trabajo, para comprar productos básicos, etc. De hecho, varios emisores de baja gama están registrando unos cobros mejores que antes de la crisis.

El plazo también importa. En este momento del ciclo, muchos de los valores AB de automóviles más veteranos tienen un exceso de garantías. Dado que los pagos se realizan por los préstamos subyacentes, el capital y los intereses se destinan a reducir el saldo de la deuda del ABS, lo que mejora la solvencia o el saldo de la deuda como porcentaje de la garantía total. En un momento dado, incluso el valor de recuperación de los activos subyacentes puede superar el importe adeudado.

Oportunidades en titulizaciones de negocios completos (WBS)

La mayoría de las WBS se encuentran en el sector de la comida rápida, que se ha comportado relativamente bien durante toda la crisis. Alrededor del 75% del negocio del sector de los restaurantes de servicio rápido correspondía a consumo fuera del local (p. ej., reparto a domicilio o para llevar) o en autoservicio antes de la crisis, un porcentaje muy favorable comparado con el del sector de la restauración en su conjunto. Sin embargo, generalmente ofrecen un rendimiento superior al de los bonos corporativos high yield o investment grade comparables del mismo emisor. Además, la deuda de los bonos corporativos no suele estar garantizada, mientras que los WBS normalmente están garantizados por los activos que generan ingresos de la entidad y/o su propiedad intelectual. En definitiva, consideramos que el rendimiento superior que ofrecen los WEB compensa más que suficientemente la menor liquidez que resulta del menor tamaño del mercado y sus características únicas. Como expertos en selección de valores, apreciamos la oportunidad de comprender plenamente el crédito y, por tanto, de monetizar de forma más eficiente la prima de liquidez.

De cara al futuro

En el contexto actual, hay que tener paciencia para invertir con éxito en valores estructurados. Pero creemos que la falta de liquidez con respecto a los bonos corporativos ofrece una prima suficiente y vemos oportunidades en la amplia gama de sectores, estructuras y valores individuales disponibles. En tiempos de crisis, muchos valores tienen precios muy inferiores a su «valor razonable», debido al alto grado de incertidumbre. Por ello, el movimiento de los precios a menudo puede estar sesgado al alza, lo que reduce la volatilidad. Dicho de otro modo, consideramos que la rentabilidad en lo que llevamos de crisis implica que los activos titulizados tienen más ventajas relativas y menos desventajas relativas que el crédito empresarial En nuestra opinión, la capacidad para obtener mayores ingresos del crédito con calificaciones similares a la deuda pública estadounidense resulta atractiva (aunque los MBS de agencia o los valores admisibles a la TALF cuentan con respaldo explícito). Sin embargo, seguimos apostando por las exposiciones de mayor calidad, a más largo plazo y de menor duración, ya que pesamos que estas características ofrecen a los inversores mejores rentabilidades ajustadas al riesgo en tiempos inciertos, volátiles y con rendimientos bajos.

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