El sentido de la renta variable en 2020

Aspectos destacados

  • La ola de ventas del mercado de marzo fue sorprendente tanto por su rapidez como por su virulencia, probablemente agravada por las estrategias de negociación algorítmica obligadas a vender acciones al aumentar el impacto económico de la pandemia.
  • Sin embargo, las grandes compañías tecnológicas y de comunicaciones resistieron bien, elevando algunos índices desde los recientes mínimos e inflando los ratios precio-beneficio* de los índices.
  • La mayoría de las acciones continúan en territorio bajista. Por lo que respecta a los inversores, creemos que es fundamental poner a prueba las hipótesis sobre el crecimiento a largo plazo de las empresas y analizar si las cotizaciones actuales de las acciones reflejan la evolución de los beneficios a más largo plazo.

 

A principios de 2020, las perspectivas de la economía mundial parecían prometedoras. China y EE. UU. lograron avances en las negociaciones comerciales. En el Reino Unido, el primer ministro, Boris Johnson negoció la salida del país de la Unión Europea, poniendo un aparente punto y final a la situación. El desempleo marcaba mínimos históricos y seguía cayendo en EE. UU. El producto interior bruto mundial crecía a su nivel más alto en más de una década, impulsando las acciones globales hasta máximos históricos.

Entonces, a finales de febrero, llegó la noticia de que el nuevo coronavirus ―surgido en China en diciembre, pero contenido casi totalmente en el sudeste asiático― se estaba expandiendo con virulencia por el norte de Italia y gran parte de Europa. Ante el riesgo de una pandemia global, las perspectivas económicas cambiaron sustancialmente. Mientras la pandemia global se hacía realidad, Arabia Saudí y Rusia iniciaron una guerra de precios del petróleo. Esta guerra de precios, en un momento en que la demanda de crudo caída a plomo, provocó un rápido hundimiento de los precios y agravó aún más la incertidumbre sobre la actividad económica. El S&P 500® Index perdió un 8% en un día. Luego un 10% y un 12%. A mediados de marzo, el índice de referencia cayó un 34% en solo 23 días de negociación, entrando en territorio bajista en tiempo récord.[1]

Territorio desconocido 

La caída del mercado reflejaba el posible impacto perjudicial del coronavirus covid-19 en la economía mundial. Países confinaron a toda su población para ralentizar la propagación del virus, lo que supuso la paralización de la actividad de muchos sectores. Los daños no tardaron en acumularse. En EE. UU., las ventas minoristas intermensuales cayeron un 16,4% en abril, cifra récord (tras descender un 8,3% en marzo).[2] Alemania y Japón entraron en recesión, con una contracción de la economía alemana del 2,2% en el primer trimestre y una caída de la japonesa del 3,4%.[3] Ante el desplome de los viajes en avión, Singapore Airlines redujo su capacidad de pasajeros en un 96% entre abril y junio.[4]

La caída fue sorprendente tanto por su rapidez como por su virulencia y probablemente se vio agravada por estructuras de mercado denominadas estrategias de negociación algorítmicas, o basadas en modelos. Estas estrategias, cuya popularidad aumentó en los últimos años y que según nuestras estimaciones suponen actualmente en torno al 60% de toda la actividad de negociación, utilizan modelos informáticos para comprar o vender acciones basadas en factores como la paridad de riesgo, el momentum, la liquidez o la volatilidad. A menudo se utiliza apalancamiento para mejorar las rentabilidades. Ante el repentino cambio de las perspectivas para 2020 y el giro en la dinámica del mercado, estos modelos activaron unas ventas rápidas e intensas para tratar de mantener las características de las carteras dentro de intervalos previamente definidos. Los fondos que utilizan apalancamiento se vieron sometidos a una presión aun mayor para cumplir las demandas de cobertura adicional (margin calls) o reducir el riesgo. Estas medidas alentaron la dinámica bajista del mercado y disminuyeron la liquidez.

VOLATILIDAD Y VOLUMEN DEL MERCADO DE RENTA VARIABLE ESTADOUNIDENSE

Las ventas algorítmicas agravaron la caída del mercado, ya que en muchos casos las posiciones se liquidaron a cualquier precio. Al escasear la liquidez, la intensidad y los volúmenes de negociación relativa fueron a la zaga.

 

Fuente: Bloomberg, datos del 13 de diciembre de 2019 al 15 de mayo de 2020.

Rentabilidades medias frente a la rentabilidad de la acción típica

Sin embargo, por dolorosa que fuera, la ola de ventas no duró mucho. Muchos índices populares han recuperado al menos en parte sus pérdidas desde marzo, con algunos índices de referencia, como el NASDAQ Composite Index, integrado por muchos valores tecnológicos, con una rentabilidad prácticamente plana en lo que va de año.[5]

Sin embargo, un análisis más a fondo deja en evidencia que el repunte no fue generalizado. Como se muestra en el gráfico de abajo, la mayoría de las ganancias se concentran en varias compañías tecnológicas y de comunicaciones de megacapitalización, que se beneficiaron del aumento de la demanda de soluciones digitales durante la pandemia y de sus balances con abundantes posiciones de efectivo. La influencia de estas acciones no tiene precedentes. Solo cinco compañías ―Amazon, Apple, Facebook, Google y Microsoft― constituyen casi el 50% del NASDAQ, así como importantes porcentajes de los índices Russell 1000® Growth Index y S&P 500.[6]

Pero, aunque las cinco mayores acciones ayudaron a elevar la rentabilidad media de los índices, la rentabilidad de la acción típica parece sumamente diferente, pues muchas acciones continúan con una rentabilidad muy negativa. Las acciones value (es decir, acciones cuya valoración parece baja con respecto a los fundamentales subyacentes de la empresa) siguen en territorio bajista. Las acciones de pequeña capitalización acumulan una caída del 24% en lo que va de año, según el Russell 2000® Index, con las empresas de microcapitalización mucho más rezagadas, ya que a los inversores les preocupa la capacidad de estas empresas para acceder al capital y devolver su deuda por el desplome de los ingresos.

RENTABILIDADES DE LA RENTA VARIABLE ESTADOUNIDENSE DE 2020

Las mayores compañías tecnológicas y de telecomunicaciones se han comportado mucho mejor que el mercado en general.

Fuente: Bloomberg, datos en lo que va de año, hasta el 15 de mayo de 2020. El NYSE FANG+ es un índice ponderado por precios compuesto por una selección de valores tecnológicos y de consumo discrecional de mecapitalización ampliamente negociados.

Quizá lo más sorprendente sea que las acciones que peor se comportaron durante la ola de ventas no tenían múltiplos elevados antes de la pandemia. Al contrario, muchas de estas acciones tenían ratios precio-beneficio que parecían atractivos comparados con la media o el historial del índice. En cambio, los ratios precio-beneficio de las acciones de megacapitalización se situaron en el quintil superior. Muchos que pensaban que las mayores valoraciones entrañaban riesgo antes del brote y se posicionaron de forma más defensiva desde el punto de vista de las valoraciones, aunque quizá sin tener en cuenta el modelo de negocio, lo pasaron mal.

El interrogante es cuánto valen ahora las acciones.
Esta división distorsionó las medias de los ratios precio-beneficio, con algunos índices de referencia a una prima con respecto a sus niveles históricos. Lo difícil ahora es distinguir entre cuáles son oportunidades atractivas de riesgo y remuneración, especialmente cuando en muchos casos resulta imposible realizar previsiones de beneficios e ingresos, debido al carácter imprevisible de la pandemia. Las economías se están reabriendo lentamente, pero la covid-19 continúa planteando importantes riesgos sanitarios y continúa la incertidumbre sobre brotes posteriores a medida que avance el año. En este contexto, creemos que es fundamental mirar más allá de la media y analizar las empresas una a una. ¿Qué aspectos de la economía se ven continuamente afectados ―positiva o negativamente― como resultado de los cambios en el comportamiento de los consumidores o las necesidades sectoriales? ¿Qué sectores es probable que se recuperen y qué nuevas oportunidades podrían surgir?

RATIO PRECIO-BENEFICIO FUTURO DEL S&P 500 INDEX

La prima del 45% del S&P 500 con respecto a su media a largo plazo está determinada por sus cinco mayores posiciones; si se excluyen estas, el índice presenta una prima todavía elevada, aunque más razonable, del 21%.

Fuente: Bloomberg, datos a 18 de mayo de 2020. Ratios precio-beneficio basados en estimaciones de beneficios para todo el año 2020. La media a largo plazo refleja los datos de marzo de 1990 a mayo de 2020.

Desde este punto de vista, las empresas con múltiplos elevados pero cuyo crecimiento probablemente se acelere podrían justificar sus elevados precios. Por su parte, algunas acciones golpeadas podrían tener valoraciones atractivas si la actividad subyacente se mantiene viable a largo plazo. En las empresas con perspectivas dudosas ―debido tanto a cambios económicos seculares* o un fuerte peso de la deuda―, un bajo precio de la acción podría no ser razón suficiente para invertir.

Creemos que los inversores deberían prepararse para que la incertidumbre continúe durante el resto del año. Pero, incluso en un contexto volátil, mantenerse fiel a unos principios de inversión de eficacia demostrada a lo largo del tiempo ―centrarse en los fundamentales empresariales, probar y volver a probar las hipótesis y tener en cuenta los precios― debería dar sus frutos para los inversores a muy largo plazo.

[1] Bloomberg. Un ciclo de mercado bajista es una caída del 20% o más.
[2] Oficina del Censo de EE. UU., a 15 de mayo de 2020.
[3] Destasis Satistisches Bundesamt, a 15 de mayo de 2020; Instituto de Investigación Económica y Social de Japón, a 18 de mayo de 2020.
[4] Informe corporativo, a 14 de mayo de 2020.
[5] Bloomberg, a 15 de mayo de 2020.
[6] Bloomberg, a 15 de mayo de 2020.

* Ratio precio-beneficio: ratio ampliamente utilizado para valorar las acciones de una empresa. Se calcula dividiendo el precio de la acción actual entre el beneficio por acción. En general, un alto ratio precio-beneficio indica que los inversores esperan un fuerte crecimiento de los beneficios en el futuro, aunque un desplome (temporal) de los beneficios también puede provocar un alto ratio precio-beneficio.

* Secular: las temáticas y tendencias seculares no son estacionales o cíclicas. Son a largo plazo por naturaleza.

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