¿Qué supone la recuperación económica para la renta variable en 2021?

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¿Qué supone la recuperación económica para la renta variable en 2021?

¿Hacia dónde se dirigen ahora los mercados de renta variable? Matt Peron, Director de análisis de renta variable, examina los factores que normalmente se requieren para unos mercados de renta variable resilientes y analiza el contexto actual. Comenta la importancia de los beneficios de las empresasy el impacto de los bajos tipos de interés, y señala los escenarios a tener en cuenta ya que podrían frustrar unas perspectivas para 2021 por lo demás positivas.

Aspectos destacados:

  • Las recientes revisiones al alza de las estimaciones de beneficios reflejan la mejora de los datos económicos, tendencia que esperamos continúe en 2021.
  • Las empresas líderes tienen la oportunidad de salir de la crisis con una posición aún más fuerte al buscar posiblesadquisiciones y aprovechar los errores de los competidores.
  • Además de la incógnita de cuánto durará la pandemia, es importante estar atentos a los posibles cambios en el marco reglamentario y una posible sorpresa inflacionista.

En los últimos años, cada subida de las acciones ha sido recibida por el escepticismo de algunos, con el argumento de que las valoraciones eran elevadas. Si no lo eran, se debía al peso desproporcionado en los índices de las compañías tecnológicas y de Internet de megacapitalización. En 2019, los mercados se dispararon ignorando la guerra comercial y, en 2020, la recuperación de mediados de año no reflejó la magnitud de la pandemia y, en su lugar, se benefició de un aluvión de estímulos.

Aunque es necesario evaluar qué papel desempeñarán dichos factores en la evolución de las acciones, creemos que el motor de una bolsa resiliente sigue siendo un entorno de beneficios favorable (como vemos en el gráfico 1). Ya en 2021, creemos que este factor estará vigente. También confiamos en su longevidad, gracias a un repunte económico mejor de lo esperado desde los confinamientos de la primera mitad de 2020 y la capacidad de las empresas para adaptarse rápidamente para cumplir con unascondiciones de negocio cambiantes.

Gráfico 1. Los mercados de renta variable suelen tomar ventaja a partir de los niveles de beneficios

Los precios de las acciones normalmente van a la zaga de los beneficios y la última revisión al alza de las futuras estimaciones de beneficios anuales ―con unos beneficios en 2021 que se espera que eclipsen a los de 2019―, se ha reflejado en el repunte de la segunda mitad de 2020.

Fuente: Bloomberg, a 10 de noviembre de 2020. Los beneficios por acción del periodo 2020-2022 son estimaciones; el nivel del índice S&P 500 es el del final del año 2020, que indica el nivel de 31 de marzo (línea continua) seguido de la recuperación en la parte final del año hasta el 10 de noviembre (línea discontinua).

Una recuperación en forma de «V» inconfundible (y bienvenida)

Aunque pueda parecer en cierto modo inadecuado comentar nuestras perspectivas positivas para la renta variable en medio de una pandemia que ha provocado un sufrimiento humano inenarrable, hemos de señalar que los productos y servicios de varios sectores han sido cruciales para ayudar a las empresas y familias a sortear este periodo de incertidumbre. Ante el aumento de casos a fecha de este documento en Europa y EE. UU., esperamos que en los próximos meses continúe la demanda de soluciones de teletrabajo y comercio electrónico. Últimamente, las compañías farmacéuticas y biotecnológicas innovadoras se han situado en el foco por la continua carrera para encontrar una vacuna y otras terapias. El valor que estos sectores están aportando a la economía se refleja en el hecho de que han generado algunas de las mayores rentabilidades del mercado en lo que llevamos de 2020. Recientemente, el sector de los materiales ha seguido sus pasos, al beneficiarse de la expansión fiscal en China. Por el contrario, los viajes y la energía podrían seguir teniendo dificultades, dado el declive de la actividad económica general ante la falta de una vacuna disponible (para la cual aún falta mucho, a pesar de los avances), y los bancos se enfrentan a obstáculos por los tipos de interés persistentemente bajos, que lastran sus márgenes.

Sin embargo, creemos que a los sectores sobresalientes de 2020 podrían unírseles otros sectores, a medida que vemos más evidencias de que una recuperación en forma de «V» se está produciendo. Asistimos a una mejora considerable de los datos en toda la economía. Los índices de directores de compras (PMI) más importantes del mundo han vuelto a territorio expansivo, como vemos en el gráfico 2. Estos indicadores principales coinciden con las expectativas de consenso en que, tras contraerse un 3,9% en 2020, la producción económica global debería aumentar un 5,2% el año que viene y un 3,6% en 2022.

Gráfico 2. Mejora de la confianza empresarial en la vuelta al crecimiento

El desplome sin precedentes ―y el posterior repunte― de los índices de directores de compras de empresas (PMI) es indicativo de otros datos que sostienen la idea de que la economía mundial está «sanando» más rápido de lo esperado.

Source: Bloomberg, as of 10 November 2020. Purchasing manager indices are based on monthly reports and surveys from the manufacturing and services sectors. They provide an indication of economic trends and levels of business confidence.

Por regiones, los principales mercados emergentes y Asia excepto Japón van camino de registrar un crecimiento económico positivo este año, mientras que el crecimiento de EE. UU. ha sido revisado al alza, hasta el -4,0%, todavía por delante de una zona euro y un Reino Unido en una situación difícil. Sin embargo, para 2021, se espera una vuelta al crecimiento positivo en todas las regiones principales.

Del total de 21 millones de empleos destruidos en EE. UU. en el momento más crítico de los confinamientos por la pandemia, se han recuperado 12 millones. El sector del consumo, según las ventas minoristas subyacentes, repuntó rápidamente en la primera mitad, a lo que siguió una reanudación del gasto empresarial. Admitimos que estas subidas mensuales en EE. UU. partían de niveles muy bajos y que las empresas y las familias podrían volver a cerrar la cartera si el virus se descontrolase, pero muchos países parecen haberse unido en torno a la idea de que una cierta actividad económica sigue siendo esencial y muchas empresas han aprendido a adaptar sus modelos de negocio para asumir los cambios en el comportamiento de los clientes.

Se espera que el crecimiento global vuelva a positivo en 2021

El efecto del dinamismo corporativo

La mejora de las condiciones económicas ya se refleja en los beneficios de las empresasy en la revisión al alza de las estimaciones para los próximos trimestres. A fecha de este documento, la mayoría de las empresas del índice S&P 500® ya ha comunicado sus resultados del tercer trimestre, de las cuales el 82% ha superado las estimaciones de consenso en un 17% en total frente a lo esperado. De cara al futuro, aunque se espera una caída de los beneficios del S&P 500 para todo el año 2020 de casi un 9% con respecto a 2019, para 2021 y 2022 se prevén aumentos del 22% y el 15,7%. Entre los sectores que destacan por sus subidas previstas de beneficios de 2021 están industria, bienes discrecionales y materiales, tres sectores que dependen normalmente de un fuerte crecimiento económico.
Pocos modelos de negocio pueden soportar una caída de los ingresos del 50%. Valorar las empresas ante hechos tan excepcionales también es complicado. Sin embargo, creemos que las empresas están en una situación mucho mejor que hace unos meses. Esta resiliencia se debe en gran parte a las lecciones aprendidas tras la crisis financiera global y la lenta recuperación posterior. Las empresas agilizaron sus procesos y sanaron sus balances y los sectores promovieron la racionalización. Parece que ahora están siguiendo un «manual» similar, aunque a un ritmo acelerado y con más ayudas de los gobiernos.

«Creemos que el motor de una bolsa resiliente sigue siendo un entorno de beneficios favorable».

Source: Bloomberg Consensus Estimates, as of 11 November 2020.

Reconocemos desde hace mucho tiempo que la próxima crisis podría estar a la vuelta de la esquina. Los equipos directivos de empresas más sólidos también lo entienden así. Creemos que las empresas resilientes y que son conscientes del riesgo y resilientes suelen salir de las crisis aún más reforzadas. Una forma de conseguirlo, y de la que apenas se habla, es la consolidación. Esperamos que las empresas con margen en sus balances busquen empresas o líneas de negocio complementarias para su oferta principal y que les permitan mejorar su estructura de costes y capacidad de fijación de precios.

Recientemente hemos visto ejemplos de una racionalización así en el sector de los semiconductores, con empresas que se han unido para combatir el exceso de capacidad y la debilidad de los precios. Entre los candidatos que podrían seguir este enfoque tras la pandemia están el sector energético y todo lo relacionado con los viajes y el turismo. Hay pocos sectores inmunes a la conmoción provocada por la pandemiay, en nuestra opinión, las empresas harían bien en recurrir a soluciones propias ahora en lugar de que condiciones desfavorables dicten su destino en el futuro. Los bancos, por ejemplo, están sometidos a fuertes presiones por el entorno de bajos tipos de interés. Incapaces de incrementar los márgenes de interes netos, las entidades financieras tratan de impulsar sus beneficios deshaciéndose de actividades con bajos márgenes y reforzando otras potencialmente más lucrativas, como la gestión patrimonial.

Algo más que los tipos

Las políticas de tipos de interés bajos y las compras de valores por parte de los bancos centrales tienen como uno de sus objetivos expresos llevar a los inversores a activos de mayor riesgo. Pero hay algo más en los boyantes precios de la renta variable que el hecho de que las acciones sean una alternativa a las insignificantes rentabilidades de los bonos. Los tipos bajos benefician a las empresas ―y a los precios de sus acciones― de muchas maneras. Las empresas deseaban refinanciarse a unos tipos por los suelos, con el objetivo de rebajar su carga de intereses y, así, poder incrementar los beneficios. De forma similar, los tipos bajos reducen los obstáculos para que los proyectos de capital resulten rentables. Esto supone un estímulo para el gasto, lo que debería resultar en un aumento de la productividad y los beneficios. En consecuencia, como vemos en el gráfico 3, los periodos de bajos tipos de interés tienden a coincidir con mayores valoraciones de las acciones.

Gráfico 3. Los bajos tipos de interés suelen ir aparejados con unas mayores valoraciones

Un entorno de tipos de interés bajos normalmente va de la mano con unas mayores valoraciones de las acciones y, cuando los tipos suben, el precio que un inversor está dispuesto a pagar por una unidad de beneficios tiende a reducirse.

Source: Bloomberg, as of 10 November 2020. Fed = U.S. Federal Reserve. Forward P/E Ratio = A popular ratio used to value a company’s shares. It is calculated by dividing the current share price by its earnings per share. In general, a higher forward P/E ratio indicates that investors expect strong earnings growth in the future.

Riesgos: visto y no visto

Aunque en nuestra opinión la recuperación de las acciones se basa en unos fundamentales favorables, hay muchos riesgos al acecho que podrían provocar caídas rápidas. Al fin y al cabo, el año pasado por estas fechas, pocos habían oído hablar de la covid-19. Entre los riesgos que creemos que más deberían preocupar a los inversores en renta variable está un resurgimiento incontrolable del virus. Aunque se encuentre una vacuna segura y eficaz, su despliegue a una cantidad suficiente de población mundial para frenar la propagación del virus podría llevar más tiempo de lo esperado. Mientras tanto, las restricciones a la actividad económica provocarían más daños.
Además, como temíamos, la administración Trump y el Congreso no llegaron a un acuerdo sobre otra fase de estímulo antes de las elecciones en EE. UU. Aunque todas las partes coincidían en la necesidad económica de un mayor respaldo fiscal, la falta de claridad sobre el volumen final del plan y si resulta suficiente para ayudar a los bolsillos vulnerables de la economía podría ensombrecer las perspectivas de las empresas.

La división del poder ―con la Casa Blanca en manos de los demócratas y el Senado bajo control republicano― ha sido recibida con entusiasmo por los inversores. Pero este es un escenario frágil, debido a las dos carreras electorales al Senado pendientes en Georgia. El resultado de ambas, que está previsto se conozca a principios de enero, junto con los nombres de las personas que el presidente electo Biden nombre para los principales cargos, determinarán el grado de contundencia del nuevo gobierno con respecto a la política fiscal y regulatoria. Incluso con un cambio en la administración, esperamos que la reciente tendencia de desglobalización y mayor cautela en la relación comercial entre EE. UU. y China se mantengan

«Incluso con un cambio en la administración, esperamos que la reciente tendencia de desglobalización y mayor cautela en la relación comercial entre EE. UU. y China se mantengan».

Otro riesgo potencial que no creemos que reciba la suficiente atención es el aumento de la inflación. Aunque una rápida subida de precios no es nuestra hipótesis principal, los ingredientes necesarios para una sorpresa inflacionista están ahí. El volumen de liquidez proporcionado por el estímulo monetario es asombroso. En los años inmediatamente posteriores a la crisis financiera global, el nivel del balance de la Reserva Federal (Fed) en relación con el producto interior bruto (PIB) llegó a su punto máximo justo por encima del 26%. El pasado mes de junio, estaba en el 40%. Si alguna vacuna se considera viable y la actividad económica normal se reanuda, mientras que la Fed indica que le parece bien que la inflación suba por encima de su nivel del 2%, los precios podrían superar fácilmente los intentos de controlarla.

Creemos que, con el volumen de nuevo dinero creado disponible, bastaría con que la velocidad del dinero ―el ritmo al que circula por la economía― dejase de disminuir para provocar una subida de los precios. A largo plazo, la deuda acumulada por el gobierno durante la pandemia podría afectar finalmente al valor del dólar, lo que daría lugar a «inflación importada» ante los mayores precios de los bienes extranjeros.

Los impagos corporativos nos preocupan menos. Dados los tipos bajos ―y la ola de refinanciación por la caída hasta el 0% de los tipos de referencia en la primera mitad de 2020―, los balances parecen en su mayoría estables y las tasas de impagos son inferiores a los niveles registrados durante la crisis financiera global. Aunque la intervención del mercado de la Fed tenía por objetivo cortar de raíz una crisis de liquidez, la solvencia sigue suscitando interrogantes. Aunque no han desaparecido, estas dudas han disminuido, gracias a la recuperación económica a medio plazo y el compromiso de la Fed para seguir sustentando el sector corporativo, concretamente, comprando bonos con diferentes calificaciones crediticias.

Posibles escenarios

  • Analizando los fundamentales de las empresas y atendiendo a los datos macroeconómicos, creemos que 2021 se perfila como favorable para las acciones. En consecuencia, las ganancias bursátiles podrían ser más dispersas a medida que el crecimiento económico mejora, especialmente en el vapuleado sector del consumo. Las temáticas sectoriales determinadas por la innovación tecnológica también deberían contribuir a las rentabilidades de la renta variable, gracias a su adopción acelerada durante la pandemia. Teniendo en cuenta la naturaleza de esta crisis y el buen comportamiento de la economía mundial mucho antes de la pandemia, podríamos mirar atrás a los mínimos de la renta variable de 2020 como el inicio de un nuevo ciclo alcista de mercado, y recordemos que los últimos cinco han durado más de cinco años.
  • Estamos atentos a la inflación. Si se aprobase un plan de estímulo mayor de lo esperado y alguna vacuna se redistribuyera rápidamente, podríamos ver una rotación hacia acciones value como las del sector financiero, que supone alrededor del 14% del total, y energético, así como otros con capacidad de fijación de precios, que pueden repercutir los costes a los clientes. En este escenario, algunas temáticas expuestas al consumo podrían sufrir a medida que las familias redistribuyan sus presupuestos.
  • No podemos descartar nuevos confinamientos y los consiguientes daños económicos. Y los riesgos para un entorno reglamentario favorable a la empresa o para una vuelta al comercio global sin restricciones tampoco han desaparecido del todo. Si el crecimiento se dispara, es probable que los inversores busquen crecimiento donde puedan encontrarlo y, una vez más, es probable que lo hallen en las temáticas sectoriales a más largo plazo relacionadas con la tecnología, el consumo en los mercados emergentes y el envejecimiento de los mercados desarrollados.

En resumen, conforme avanzamos a 2021, nuestras perspectivas para la renta variable son positivas, sustentadas en unas expectativas de fuerte crecimiento de los beneficios y la recuperación tras la pandemia más rápida de lo previsto. Como hemos apuntado, estas perspectivas tienen obstáculos importantes a los que hay que estar muy atentos, pero, por ahora, vemos que los fundamentales, los equipos directivos que miran al futuro y los bajos tipos de interés son importantes factores de estímulo para ayudar a los mercados de renta variable a superar las adversidades.

La fuente del PIB, los datos de empleo, resultados y estimaciones de beneficios corporativos, niveles de activos de la Reserva Federal y composición de acciones es Bloomberg, a 10 de noviembre de 2020.

Glosario de términos

Ciclo alcista de mercado: mercado financiero en el que los precios de los valores suben, especialmente durante un largo periodo. Lo contrario de un ciclo bajista de mercado.

Fundamentales corporativos: información que contribuye a la valoración de un título, como los beneficios de una empresa o la evaluación de su equipo de gestión, además de factores económicos más generales.

Impagos corporativos: incapacidad de un deudor (por ejemplo, un emisor y, en este caso, un emisor de bonos del sector corporativo) para pagar intereses o devolver una cantidad prestada inicialmente cuando corresponde.

Calificación crediticia: puntuación otorgada a un prestatario según su solvencia. Puede aplicarse a un gobierno o empresa, o a una de sus deudas u obligaciones financieras específicas. Las entidades que emiten bonos investment grade tendrían normalmente una mayor calificación crediticia que las que emiten bonos high yield.

Beneficio por acción: parte de los beneficios de una empresa atribuible a cada acción de esta. Es uno de los indicadores más empleados por los inversores para evaluar los beneficios de una empresa.

Expansión fiscal/estímulo fiscal/respaldo fiscal: política de un gobierno relacionada con la fijación de los tipos impositivos y los niveles de gastos. Es independiente de la política monetaria, que normalmente corre a cargo de un banco central. La expansión fiscal (o «estímulo») consiste en aumentar el gasto fiscal y/o reducir los impuestos. La austeridad fiscal consiste en subir impuestos y/o recortar el gasto para tratar de reducir la deuda pública.

Producto interior bruto: valor de todos los bienes y servicios acabados producidos por un país, en un periodo de tiempo concretos (normalmente trimestral o anualmente). Suele expresarse como porcentaje con respecto al periodo anterior y es un indicador general de la actividad económica total de un país.

Liquidez: capacidad para comprar o vender un valor o activo en particular en el mercado. Se denominan activos «líquidos» aquellos que pueden negociarse fácilmente en el mercado (sin provocar una variación importante del precio).

Estímulo monetario/política monetaria: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de los tipos de interés y la oferta monetaria. Estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costes de endeudamiento. La restricción monetaria se da cuando el banco central actúa para frenar la inflación y desacelerar el crecimiento de la economía, elevando los tipos de interés y reduciendo la oferta de dinero.

Índices de directores de compras (PMI): se basan en informes y encuestas mensuales de los sectores de la industria y los servicios. Ofrecen una indicación de las tendencias económicas y los niveles de confianza empresarial.

Hechos excepcionales: acontecimientos que se considera que tienen pocas probabilidades de ocurrir, pero que, de producirse, podrían tener un efecto importante en la rentabilidad.

Recuperación en forma de «V»: se refiere a la forma de un gráfico de líneas basado en los datos de los mercados financieros o indicadores económicos. La «V» refleja una fuerte caída, seguida de un movimiento de recuperación al alza equivalente. 

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