Panorama de inversión 2022

Renta fija: El último acto

Panorama de inversión 2022

Renta fija: El último acto

El efecto retardado de las medidas de estímulo debería propiciar mayores niveles de beneficio e inflación, pero es probable que se esboce una situación más familiar a medida que transcurre 2022. Jim Cielinski, Director global de renta fija, cree que podría ser demasiado pronto para descartar lo ocurrido hasta ahora.

ASPECTOS DESTACADOS

  • El debate sobre el rumbo de la inflación dominará probablemente los mercados a comienzos de 2022, azuzando los temores de sobrecalentamiento de la economía.
  • No obstante, muchos factores sugieren que los bancos centrales hacen bien en adoptar un enfoque gradual a la hora de retirar sus medidas de estímulo monetario.
  • En última instancia, vemos una subida manejable de las TIR de la renta fija, a medida que ciertas fuerzas desinflacionarias comienzan a imponerse de nuevo al disminuir las distorsiones en la economía global.

ASPECTOS DESTACADOS

  • El debate sobre el rumbo de la inflación dominará probablemente los mercados a comienzos de 2022, azuzando los temores de sobrecalentamiento de la economía.
  • No obstante, muchos factores sugieren que los bancos centrales hacen bien en adoptar un enfoque gradual a la hora de retirar sus medidas de estímulo monetario.
  • En última instancia, vemos una subida manejable de las TIR de la renta fija, a medida que ciertas fuerzas desinflacionarias comienzan a imponerse de nuevo al disminuir las distorsiones en la economía global.

“Es probable que las cosas empeoren antes de mejorar”, suelen decir los padres a los hijos preocupados, o el médico a un paciente intranquilo. Este también es el pronóstico probable para la inflación a corto plazo.

La lucha contra el COVID-19 ha dado pie a mayores niveles aceptados de relajación monetaria y fiscal, y las medidas de estímulo pasadas todavía se están filtrando a través de la economía, impulsando los beneficios empresariales y las cotizaciones de los activos. En noviembre, la Reserva Federal estadounidense anunció que empezaría a reducir gradualmente sus compras de activos. No obstante, este “tapering” no equivale a endurecer la política monetaria: significa sencillamente adoptar una postura menos acomodaticia. Esto puede sonar a mera semántica, pero es importante porque implica que la Fed todavía cree que la economía necesita respaldo para alcanzar sus objetivos de inflación media y pleno empleo. ¿Deberíamos temer que la Fed esté cometiendo un error de política y que su opinión de que la subida de la inflación es transitoria pueda ser errónea?

Inflación: tres factores principales

Para que la inflación sea más permanente son necesarios tres factores clave. El primero es el cierre de la brecha de producción, la diferencia entre lo que produce actualmente la economía y su potencial de producción eficiente a largo plazo. Una brecha de producción negativa indica capacidad ociosa (flacidez) en la economía, mientras que una brecha positiva se produce cuando la economía crece por encima de su nivel de tendencia y la demanda es muy elevada, con lo que contribuye a la inflación. En base a este criterio, parece que estamos entrando en un periodo inflacionario (Figura 1). La salvedad a este respecto es que las brechas de producción son difíciles de pronosticar de forma precisa.

Figura 1: Parece que el crecimiento económico estadounidense va a superar su potencial

Brecha de producción real de Estados Unidos como % del PIB

Gráfico: Brecha de producción real de EE.UU. en % del PIB

Fuente: Bloomberg, Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) de los Estados Unidos, del 31 de diciembre de 1971 al 31 de diciembre de 2031, a 5 de noviembre de 2021. Las cifras más allá de 2020 son estimaciones y no están garantizadas.

En segundo lugar, necesitamos ver mayores salarios. Las presiones salariales son evidentes, aunque está resultando difícil desentrañar las distorsiones provocadas por el COVID-19 de las tendencias a más largo plazo. Las tasas de participación (los trabajadores que desean trabajar como porcentaje de la población activa ) parecen haber caído, pues algunos trabajadores de mayor edad han optado por jubilarse antes de tiempo (ayudados en parte por la fortaleza de los mercados de activos o por sus pensiones) o no quieren trabajar al temer por su salud. Los salarios más bajos y el salario mínimo han aumentado, y esto podría animar a trabajadores en tramos salariales más altos a exigir mayores salarios para mantener los diferenciales de remuneración. Si los precios de las materias primas se calman, tal como sospechamos, deberían ayudar a rebajar las tasas de inflación el año que viene y posiblemente amortiguar rondas de negociación salarial. Lo que sí nos preocupa en cierta medida es el coste de la vivienda. Los alquileres (incluidos los equivalentes de propietarios) representan cerca del 40% del IPC subyacente1 de los Estados Unidos, y creemos que la inflación permanecerá elevada en dicho país de cara a 2022. La composición del crecimiento y la inflación también será una dinámica interesante el año que viene, pues se prevé un giro del gasto de los bienes a los servicios.

La inflación del sector servicios tiende a ser más persistente que la inflación de bienes. ¿Cuándo fue la última vez que su peluquería le ofreció un descuento?

En tercer lugar, la creación de crédito del sector privado debe aumentar. En otras palabras, un consumidor más exuberante tiene que endeudarse en mayor medida. Con más dinero circulando en la economía, esto puede subir los precios a través del efecto multiplicador monetario, a medida que los bancos prestan nuevamente el dinero depositado. Desde esta perspectiva, la demanda de crédito del sector privado no parece elevada. En Estados Unidos, el crédito al consumo creció a un ritmo anual del 5,6% en el tercer trimestre de 2021; esta cifra no representa precisamente una subida vertiginosa respecto al crecimiento anual en 2019, del 4,6%2. En China, el crecimiento del crédito es bajo (las autoridades están combatiendo el crecimiento del endeudamiento), mientras que en Europa encaja con los niveles de los últimos años (Figura 2).

Figura 2: La creación de crédito en la eurozona está lejos de ser excesiva

Préstamo bancario al sector privado en la eurozona (cambio porcentual a 6 meses) e indicador de demanda de crédito del BCE

Gráfico: Préstamos bancarios al sector privado en la zona del euro (variación en 6 millones de euros) e indicador de demanda de crédito del BCE

<em>Fuente: Refinitiv Datastream, Banco Central Europeo, préstamo bancario al sector privado en la eurozona (ajustado), % de cambio respecto a 6 meses antes; indicador de demanda de la encuesta de préstamo bancario del BCE (último trimestre), del 31 de enero de 2005 al 31 de octubre de 2021.</em>

Con todo, creemos que la inflación disminuirá más entrado 2022, sobre todo porque la inflación puede sembrar la semilla de su propio declive, al actuar como impuesto sobre los consumidores y reducir con ello la demanda. También afecta en mayor medida a los hogares menos pudientes (que tienen una mayor propensión marginal a consumir) que a los ricos (en dinero y en activos). Además, los últimos 18 meses han sido escenario de varias curiosidades que, a medida que se propagan por el sistema, creemos que deberían mermar la inflación.

Cifras imaginarias y expectativas de tipos

Si ponemos el listón bajo, es fácil superarlo. Los beneficios corporativos protagonizaron un enorme repunte en 2021 cuando los programas de vacunación impulsaron la recuperación económica, pero todo apunta a que los beneficios y el crecimiento económico se ralentizarán en 2022 (en cualquier caso en tasa interanual, debido a efectos de base). Los desequilibrios de las cadenas de suministro inducidos por los confinamientos todavía están presentes (buques portacontenedores en el puerto equivocado, escasez de microchips, falta de personal en operadores logísticos y hostelería, etc.), pero anticipamos que las piezas del rompecabezas se reordenarán poco a poco a lo largo de 2022. De momento, los riesgos de inflación parecen sesgados al alza, pero si la reposición de existencias por parte de las empresas no alcanza a los clientes con suficiente rapidez, podría conducir a excesos de oferta.

Los consumidores también se vieron impulsados por el aumento transitorio de la riqueza debido al ahorro forzado a causa de la pandemia y a los pagos especiales del gobierno, pero tales inyecciones suelen ser menos efectivas que los aumentos de la renta a la hora de alterar patrones de gasto a largo plazo. En tal caso, las fuertes ventas minoristas podrían comenzar a verse presionadas a medida que la renta de las personas vuelve a sus niveles de tendencia (Figura 3). Los niveles de ahorro personal también están revirtiendo a la tendencia. Una prueba clave para el crédito corporativo en 2022 será identificar qué flujos de caja se vieron impulsados temporalmente por estos efectos.

Figura 3: La robusta demanda de los consumidores podría disminuir

Total US personal income (annualised) and total monthly retail sales

Chart: Total US personal income (annualised) and total monthly retail sales

Renta personal total (anualizada) y ventas minoristas mensuales totales en los Estados Unidos

Otro aspecto importante es China. Las autoridades del gigante asiático se proponen reconfigurar la economía reduciendo los niveles de endeudamiento (desapalancamiento), elevando la competencia y suavizando los desequilibrios de riqueza. La consecuencia es que el crecimiento económico en China podría ralentizarse. Su producto interior bruto (PIB) creció un 4,9% en tasa interanual en el tercer trimestre de 2021, el mismo nivel que el año previo. Para un mundo que se ha acostumbrado a que China crezca a una media anualizada del 8,4% desde 2010 hasta 2014 y del 6,6% desde 2015 hasta 2019, esto representa un bajón significativo, con amplias repercusiones para el crecimiento global.3

Así, el mercado podría estar exagerando con su miedo al endurecimiento. No olvidemos que el último tapering de la Fed terminó en octubre de 2014, pero la primera subida del tipo de interés no tuvo lugar hasta diciembre de 2015, tras lo cual permaneció inalterado durante un año (Figura 4). Si la inflación muestra señales de amainar de cara al verano, podría producirse un episodio similar de endurecimiento moderado, al menos en 2022. Fuera de Estados Unidos, la presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, ya ha manifestado su deseo de no elevar el tipo de intervención de la entidad en 2022. Las subidas prematuras de 2011 implementadas por el entonces presidente del BCE, Jean-Claude Trichet, que contribuyeron al estancamiento de la recuperación en Europa, podrían estar todavía frescas en la memoria.

Figura 4: El tapering no tiene por qué augurar subidas inminentes de los tipos de interés

Historial de la política monetaria estadounidense (de 2010 a 2021)

Gráfico: Historia de la política monetaria estadounidense (2010 a 2021)

Source: Refinitiv Datastream, US Federal Funds Target Rate (current range 0.00-0.25%), US Benchmark 10-year government bond (redemption yield %), Federal Reserve Total Assets on balance sheet (USD billions), 1 January 2010 to 5 November 2021.
Past performance is not a guide to future performance.

Tira y afloja entre demanda de renta e inflexión de la política

No estar de acuerdo con la visión relativamente optimista de la Fed y del BCE en materia de inflación significaría creer que nos hallamos en una senda completamente diferente a la que precedió al COVID-19. En las últimas dos décadas, los mercados han demostrado sobreestimar los rumbos de subida de tipos de interés, si bien consideramos que la Fed y el BCE han mejorado recientemente su comunicación sobre la probable evolución de sus políticas monetarias.

Creemos que las fuerzas desinflacionarias y deflacionarias de la tecnología y la digitalización siguen intactas, mientras que la reparación de los vínculos comerciales reavivará las eficiencias y la competencia a nivel global. Si acaso, la disrupción del COVID-19 podría haber ayudado a prolongar la fase media de los ciclos económico y crediticio.

Para los inversores en deuda corporativa, es probable que este entorno de medio ciclo alargue algunas de las características de 2021 a 2022. Nuestra expectativa es que las empresas continuarán reparando sus balances y que la tasa de incumplimiento (la proporción de compañías que no logran satisfacer sus obligaciones de pago a sus bonistas) permanecerá apagada en el segmento high yield. La excepción podría ser China, donde las tensiones en el sector inmobiliario podrían continuar a medida que este se ajusta a autorizaciones de emisión de deuda más prescriptivas.

Al no anticipar un gran ajuste al alza de las rentabilidades al vencimiento (TIR) de la deuda, pensamos que los inversores continuarán buscando renta. Esto debería respaldar al segmento high yield, que también se ve impulsado por su mayor sensibilidad a la coyuntura empresarial. Esperamos que la mejora de los fundamentales corporativos permitirá a más emisores high yield ver su calificación elevada a grado de inversión, aunque también es probable que 2022 sea escenario de una mayor dispersión de las rentabilidades, dado que la inflexión de la política lleva a los inversores a prestar más atención a los niveles de endeudamiento. Unos diferenciales relativamente estrechos apuntan a que la evolución de los bonos con grado de inversión se verá probablemente dictada en mayor medida por movimientos en los mercados de deuda pública.

Figura 5: Los diferenciales de crédito están cerca de sus mínimos históricos

Spread minimum and maximum over last 20 years

Chart: Credit spread minimum and maximum over last 20 years

Source: Bloomberg, ICE BofA Bond indices. Credit spread is option-adjusted spread over government bond yield. Minimum, average and maximum spread, plus current spread (9 November 2021) over 20 years to 9 November 2021.

EM = emerging markets, HY = high yield, IG = investment grade. Basis point (bp) equals 1/100 of a percentage point. 1 bp = 0.01%, 100 bps = 1%.

El estrechamiento de los diferenciales ha sido omnipresente. Los bonos de titulización hipotecaria (MBS) y de activos (ABS) han experimentado una mejora fundamental parecida, y ofrecen una combinación de renta y menor apalancamiento. Muchos sectores del mercado hipotecario, que fue la fuente de la crisis financiera global en 2008, llevan más de una década en fase de reparación.

La subida de las TIR de la deuda podría ser favorable

Las cifras de inflación relativamente elevadas previstas para comienzos de 2022 apuntan a una probable continuación de la subida de las TIR de la renta fija presenciada en la segunda mitad de 2021. No obstante, unas TIR de la deuda algo más altas podrían ser un desarrollo positivo. Un aumento suave es gestionable y ofrece oportunidades para reinvertir en rentas más elevadas, algo de lo que aseguradoras, bancos y fondos de pensiones seguramente se beneficiarían.

De hecho, la reciente subida de las TIR de la deuda, junto a la revalorización de la renta variable, podría conducir a una mayor demanda de bonos por parte de los fondos de pensiones en 2022: a medida que disminuye la brecha de financiación entre los activos de estas entidades y sus pasivos (la cantidad esperada que deben abonar a los jubilados durante su vida), aumenta su incentivo para asegurarse que dichos pasivos están cubiertos. Típicamente, esto implica comprar más bonos, debido a su menor volatilidad de capital.

Esto tiene lugar en un momento en que la oferta de bonos en ciertas áreas podría disminuir. La recuperación económica significa que los ingresos públicos deberían seguir mejorando, y nuestra expectativa es que la mayoría de los gobiernos (siempre que no se produzca una nueva conmoción) se endeudarán menos en 2022. El Fondo Monetario Internacional (FMI) pronostica una caída de la financiación pública neta desde el 10% del PIB de las economías desarrolladas en 2021 hasta el 5,4% en 2022.4 Quienes ven con cinismo el verdadero grado de independencia de las autoridades monetarias podrían tener en cuenta que la emisión neta de deuda pública coincide en menor medida con la reducción de los programas de compra de activos de los bancos centrales. En cualquier caso, una menor oferta podría mermar la presión al alza sobre las TIR de la deuda soberana procedente de la ausencia o descenso de las compras netas de bonos por parte de estos últimos.

Un segmento en el que sí anticipamos un aumento de la oferta en 2022 es el de los bonos con etiqueta ESG (vinculados a factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo). Esta área goza de impulso, ya que consumidores, clientes y gobiernos exigen medidas que mejoren el medioambiente, combatan la desigualdad y fomenten una buena gestión empresarial. Los compromisos ESG requerirán enormes cantidades de financiación, y la renta fija deberá contribuir a salvar dicha brecha.

Los bonos adelantan el gasto al proporcionar financiación inmediata que se pagará a lo largo del tiempo, lo cual los convierte en un vehículo útil de financiación de capital para proyectos transformadores a largo plazo.

El pico inicial de la inflación debería disiparse

El nivel al que se estabilice la inflación será importante, pues afectará al deseo de invertir en bonos no solo por su rentabilidad, sino por su potencial como herramienta de diversificación. La Figura 6 muestra que cuando la inflación es baja (por debajo del 3%) suele existir una correlación positiva entre las TIR de la deuda pública y la renta variable en los Estados Unidos. Dado que las cotizaciones de los bonos se mueven en dirección opuesta a sus TIR, las ventajas de diversificación son más prevalentes en un entorno de inflación baja, en el que las TIR caen y sus precios suben al mismo tiempo que la renta variable pierde terreno.

Figura 6: Una era de baja inflación es positiva para la diversificación de activos

Core CPI inflation and correlation between S&P 500® Index and US 10-year government bond yield

Chart: Core CPI inflation and correlation between S & P 500 Index and US 10-year government bond yield

Fuente: Bloomberg, Deutsche Bank, IPC subyacente (todas las partidas menos la alimentación y la energía), cambio porcentual en tasa interanual, datos mensuales; correlación entre el índice S&P 500 y la TIR del bono soberano estadounidense a 10 años, cambios semanales, en periodos móviles de 12 meses, eje invertido, del 31 de enero de 1964 al 31 de septiembre de 2021.

Por consiguiente, la credibilidad de la Fed no es lo único que está en juego si los actuales niveles de inflación resultan no ser transitorios. Mayores costes de financiación y una menor diversificación son solo dos de las consecuencias negativas de una eventual deriva inflacionaria, pero no creemos que los problemas de suministro a corto plazo logren anular tendencias estructurales a largo. 2022 comenzará con un panorama inflacionario, pero nuestra expectativa es que se impondrá un mundo desinflacionario más familiar hacia finales de año.

De lo que no cabe duda es que el apetito de mayor renta es insaciable. La inflación es el factor de riesgo que puede dar al traste con el trasfondo positivo, debido sobre todo a su capacidad de asustar tanto a los mercados como a las autoridades. Si los bancos centrales logran no caer presa del pánico y navegar las presiones de precios inminentes, los mercados deberían mostrar una mayor volatilidad pero salir relativamente ilesos, respaldados por la recuperación de los flujos de caja y de los beneficios.

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