¿Son los niveles de deuda a corto plazo una distracción?

Aspectos destacados:

  • El sector no financiero inició esta crisis con unos niveles récord de endeudamiento y, aunque en gran parte es bienvenida, la generosidad de los bancos centrales seguirá inflando dicho endeudamiento.
  • Sin embargo las empresas se están adaptando y refinanciando su deuda, lo que podría ayudar a reducir el riesgo de quiebra o impago.
  • Cabe esperar una aceleración de la disrupción estructural y diferencias en las respuestas corporativas, lo que evidencia la necesidad de establecer diferencias en el crédito.

Con un rápido vistazo al gráfico de bajo, los inversores podrían pensar que las empresas tienen un problema de deuda.

GRÁFICO 1: DEUDA CORPORATIVA NO FINANCIERA ESTADOUNIDENSE COMO % DEL PIB DE EE. UU.

Ha alcanzado niveles récord, mientras los tipos de interés han seguido bajando.

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Fuente: FRED, Banco de la Reserva Federal de San Luis. Del primer trimestre de 1949 al cuarto trimestre de 2019, datos a 30 de mayo de 2020. PIB = producto interior bruto.

Desde la gran crisis financiera global, las empresas financieras se han desapalancado, pero las no financieras llevan endeudándose desde 2011. De hecho, la deuda corporativa como porcentaje del producto interior bruto de EE. UU. alcanzó máximo el año pasado. Algo bastante comprensible: la tendencia a la baja de los tipos de interés anima a las empresas a utilizar deuda como fuente de financiación barata.

La carga de la deuda no es uniforme

La crisis del coronavirus seguirá aumentando los niveles de endeudamiento, ya que los ingresos perdidos se están sustituyendo por deuda corporativa para cubrir el déficit de ingresos provocado por los cierres económicos y las medidas de distancia social. Sin embargo, también podrá tener algunos resultados positivos a largo plazo. En el gráfico 1, vemos una clara tendencia a la baja del endeudamiento tras cada episodio de recesión. Probablemente cabe esperar que algo similar ocurra tras la crisis de la covid-19, ya que las empresas marcadas por la crisis tratan de reforzar sus balances.

Ahí es donde entra en juego el análisis de los fundamentales de crédito. Sabemos que en 2020 el apalancamiento total aumentará. En el ratio de apalancamiento deuda neta/EBITDA, el numerador aumentará, ya que las empresas toman más dinero prestado, mientras que el denominador disminuirá al caer los ingresos.

Sin embargo, gran parte de las recientes emisiones han servido para refinanciar la deuda existente o para proporcionar un colchón de liquidez si la situación empeora. La deuda refinanciada no aumenta la carga de deuda total y, de hecho, reduce el riesgo a corto plazo de una reestructuración o quiebra. Para las empresas que logren liquidez más que suficiente para protegerse de un escenario bajista, esto no debe considerarse un aumento a largo plazo de la carga de deuda, ya que tratarán de reducir la deuda cuando el contexto económico se normalice. Y si el endeudamiento se mantiene en el balance y ya está, la deuda neta no varía.

Por supuesto que algunas empresas están emitiendo deuda para financiar un flujo de caja libre negativo. Esto aumenta claramente la carga de la deuda y es ahí donde los fundamentales de crédito son más importantes. ¿Durante cuánto tiempo consumirán la liquidez las empresas? ¿Tienen esas empresas capacidad para soportar el aumento de la carga de deuda? ¿Qué tasas de impago cabría esperar?

Podemos determinar qué sectores y segmentos de la renta fija podrían verse más afectadas y cuáles podrían salir de esta situación incluso en mejores condiciones. Por ejemplo, en Europa, se espera un crecimiento de los beneficios estimado para 2020 positivo de un solo dígito en los sectores farmacéutico, tecnológico y de minoristas de alimentación. Por el contrario, los sectores de consumo discrecional serán los más perjudicados, con una caída interanual de los beneficios de más del 50% para sectores como el automóvil, la energía y el transporte.1 Las cifras parecen duras, pero hemos de recordar que los datos de 2021 probablemente mostrarán un fuerte repunte gracias a la recuperación económica.

Sin embargo, tomar los datos de un sector en su conjunto oculta diferencias dentro de dicho sector. El sector del transporte es un ejemplo claro. Las empresas del sector están en mejores condiciones que otras para una reapertura económica. El «distanciamiento social» probablemente ofrecerá continuas dificultades para las compañías aéreas y los operadores aeroportuarios, para los que el volumen de pasajeros era un factor clave para los ingresos y los flujos de caja. Algunos operadores aéreos prevén cubrir solo el 30% de su capacidad normal con respecto a un pico estival normal. Por el contrario, las autopistas de peaje podrían volver más rápidamente a la normalidad, ya que el distanciamiento social no es un problema y el uso del vehículo privado podría aumentar si la gente se muestra reacia a utilizar el transporte público. Como vemos en el gráfico 2, el tráfico por carretera en Europa ha empezado a recuperarse rápidamente, incluso antes del desconfinamiento total.

GRÁFICO 2: TRÁFICO EN AUTOPISTAS DE PEAJE

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Fuente: Goldman Sachs, datos de la compañía, del 12 de enero de 2020 al 24 de mayo de 2020, datos a 28 de mayo de 2020.

Un caso similar es el sector de los restaurantes de EE. UU., donde vemos una dicotomía entre el sector de los restaurantes de servicio rápido (o comida rápida) y restaurantes informales (con un servicio más atento de las mesas). El primero ha tenido tradicionalmente un mayor apalancamiento, ya que los flujos de caja tienden a ser más previsibles y, en épocas de recesión, sus ingresos han sido históricamente más sólidos. Así sucedió especialmente durante la crisis financiera global y, si nos fijamos en el gráfico 3, podemos ver que lo mismo ha sucedido durante la crisis de la covid-19, con una caída del tráfico (pasos) muy inferior en los restaurantes de servicio rápido. La mayor eficiencia de la compra en autoservicio y la mayor comodidad de los clientes, con la tendencia a comer fuera del local, está ayudando a la comida rápida a superar a los restaurantes informales. Desde el punto de vista estructural, los restaurantes de servicio rápido suelen ser cadenas nacionales más que negocios independientes, por lo que están en mejores condiciones de beneficiarse de una escala y recursos mayores o del acceso a los mercados de capital para sortear la pandemia.

GRÁFICO 3: TRÁFICO Y CUENTA MEDIA EN RESTAURANTES DE EE. UU.

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Fuente: Jeffries, Miller Pulse, 1 de junio de 2020.

Los restaurantes informes también han sufrido una caída en la cuenta media (coste de la comida), ya que los clientes tratan de reducir el gasto en comidas de mayor precio. Sin embargo, en el caso de los restaurantes de servicio rápido, la cuenta media ha aumentado alrededor de un 15% en las últimas semanas, ya que ofrecen más menús familiares y el tráfico en los restaurantes se ha movido a las cenas (reduciéndose en los desayunos y comidas debido al aumento del desempleo y la adopción del teletrabajo), y las cuentas de las cenas suelen ser superiores.

Cambio estructural

Puede que estos cambios evidentes en el sector de la restauración sean solo temporales, pero la aceleración del cambio estructural es más permanente. Es probable que las compañías tecnológicas sean las ganadoras, ya que las ventas minoristas se han afianzado, las videoconferencias reducen la necesidad de las reuniones cara a cara y el entretenimiento en streaming se está generalizando. Los cambios de comportamiento tienden a ser permanentes cuando los adopta la mayoría y muchas personas han comenzado (a la fuerza) a normalizar un mundo más digital.

La respuesta de las empresas a título individual es igual de potente. Es probable que la crisis provoque un cambio estructural interno, con un mayor aportación tecnológica y reducción de costes por parte de las empresas. A la larga, el ritmo de la recuperación determinará la tasa de impago: una caída prolongada o una recuperación en forma de «W» mermará las reservas de caja y pondrá en peligro la liquidez de las empresas más vulnerables y cíclicas.

La respuesta política: esta vez es diferente

En este sentido, cabe destacar la solidez de la respuesta política, tanto por su magnitud como por su rapidez. La apuesta por el estímulo es triple: bajos tipos de interés, flexibilización cuantitativa y respaldo fiscal. Además, la política monetaria y fiscal están en sintonía, a diferencia de lo que ocurrió tras la crisis financiera mundial, cuando la austeridad de los gobiernos frustró la relajación monetaria.

Las cifras son impresionantes. A finales de mayo, los bancos centrales de todo el mundo habían anunciado medidas de respaldo por un total de casi 9 billones de dólares, incluida una expansión de 4,5 billones de dólares de sus balances solo desde fin de febrero. A esto hay que sumar más de 3 billones de dólares en estímulo fiscal (sin contar las ayudas sociales de estabilización habituales) de los gobiernos y otros 6 billones de dólares en medidas fiscales «bajo la línea», como avales, préstamos e inyecciones de capital.2

Algo significativo tanto para el riesgo de tipos de interés como para el riesgo de crédito. La flexibilidad de los bancos central está facilitando la emisión de bonos y las expectativas de tipos de interés bajos reducen el riesgo de duración. El respaldo fiscal debería llegar, directa e indirectamente, a apoyar a las empresas, reduciendo el riesgo de crédito. En conjunto, sirve para explicar por qué los diferenciales de crédito se han reducido considerablemente desde sus niveles más amplios de marzo.

Por tanto, a la larga, un aumento a corto plazo de los niveles de deuda puede ser temporal y razonable en un entorno de tipos bajos bajos, ya que las empresas utilizan la recuperación prevista para reparar sus balances. Será fundamental diferenciar entre este tipo de empresas y aquellas para las que la crisis suponga un obstáculo insuperable.

1 Fuente: MSCI, IBES, estimaciones de FactSet, Morgan Stanley Research, 22 de mayo de 2020.

2 Fuente: Deutsche Bank, Covid-19: Policy responses by G20 economies, 21 de mayo de 2020.

PERSPECTIVAS DE LA RENTA FIJA

Más perspectiva de la renta fija

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