LIDERAZGO EN RENTA FIJA

Fuerzas opuestas

Jim Cielinski, director global de Renta Fija, analiza los posibles escenarios de la economía mientras los bancos centrales tratan de mantener el crecimiento y a la vez frenar la inflación.

ASPECTOS DESTACADOS

  • La inflación como objetivo único: los bancos centrales, tras haber cometido un error de política, ahora están obsesionados por mantener la inflación bajo control.
  • El crecimiento probablemente se ralentice al verse frenado el gasto por el deterioro de los ingresos reales disponibles, pero los responsables políticos agradecerán esta situación.
  • Los mercados avanzan hacia una mentalidad más de "final de ciclo", pero las bajas tasas de impago deberían apuntalar a los mercados de crédito.

ASPECTOS DESTACADOS

  • La inflación como objetivo único: los bancos centrales, tras haber cometido un error de política, ahora están obsesionados por mantener la inflación bajo control.
  • El crecimiento probablemente se ralentice al verse frenado el gasto por el deterioro de los ingresos reales disponibles, pero los responsables políticos agradecerán esta situación.
  • Los mercados avanzan hacia una mentalidad más de "final de ciclo", pero las bajas tasas de impago deberían apuntalar a los mercados de crédito.

La prueba de tener una inteligencia de primer orden es poder mantener dos ideas opuestas al mismo tiempo sin perder por ello la capacidad de funcionar.  –F Scott Fitzgerald

Este es el dilema al que se enfrentan los bancos centrales al tratar de frenar la inflación sin ahogar el crecimiento económico.

Tras haber retirado la palabra "transitoria", la Reserva Federal estadounidense (Fed) ha dado un giro de 180 grados al temer ahora que los altos niveles de inflación general queden instalados en las expectativas de la población. En la rueda de prensa posterior a la reunión de política celebrada en marzo, el presidente de la Fed, Jerome Powell, declaró: «nos gustaría frenar la demanda para que armonice mejor con la oferta básicamente en toda en la economía». Este comentario del presidente de la Fed resulta polémico al sugerir que está dispuesto a endurecer la política monetaria firmemente para derrotar a la inflación. Aunque reconocen los problemas de abastecimiento, la Fed parece dispuesta a resolver el desequilibrio entre la oferta y la demanda con medidas que aborden esta última.

La guerra causa efectos inflacionarios

Los mercados inicialmente esperaban que el conflicto Rusia-Ucrania pudiera inducir a los inversores a acudir al supuesto "refugio" que ofrece la deuda pública de mercados desarrollados. En cambio, parece que se ha vuelto a valorar lo que supone este conflicto para la inflación. Los trastornos en el suministro y la dispersión de los materiales presionan al alza los precios. Además, la "guerra" contra la COVID, que fracturó los tradicionales patrones del consumo privado, ha evocado el periodo de 1946-48, cuando el consumo se reavivó tras firmarse la paz al término de la Segunda Guerra Mundial. En aquel momento, la oferta estaba limitada porque el sector tardó algún tiempo en reorientarse, sustituyendo la producción militar por la fabricación de bienes económicos ordinarios, por lo que la Fed trató de enfriar la demanda controlando directamente la expansión del crédito bancario. En esta ocasión, las herramientas preferidas son los tipos de interés y el endurecimiento cuantitativo.

Vía de sentido único … por ahora

La inflación debería remitir, ya que la Fed parece decidida a seguir su nuevo camino.  Nos cuesta creer que durante los próximos meses realizará otro giro radical sin perder su credibilidad. Al igual que un tranvía dirigido, la Fed no puede salirse de su vía actual hasta alcanzar un cruce clave. Y ese cruce podría llegar cuando empiecen a saltar las alarmas sobre la pujanza del crecimiento. Al igual que cuesta no subir los tipos cuando la inflación general es alta, podría ser igualmente difícil seguir subiéndolos cuando los participantes económicos están pasando apuros, lo cual se refleja en datos como el descenso de los índices de directores de compras, el deterioro de las ventas minoristas o las revisiones a la baja de las estimaciones de beneficios. Creemos que esto ocurrirá en el transcurso del año a medida que las empresas moderan el ritmo de creación de stocks, el impuesto de la inflación empieza a pasar factura al consumo privado y los márgenes de beneficios se resienten por los mayores costes de los insumos que cada vez ven más complicado repercutir al consumidor final.  Esto, no obstante, es la historia del mañana, y los bancos centrales están obsesionados con el problema actual de la inflación. El crecimiento tendría que trastocarse de forma convincente para plantearse una vuelta atrás.

Así pues, nos encontramos con cuatro posibles escenarios para la economía mundial durante el próximo año, como se muestra en la Figura 1.

Figura 1: Crecimiento frente a política del banco central

Chart: Growth versus central bank policy

Fuente: Janus Henderson Investors. El término hawkish describe a los bancos centrales que por una politica monetaria más rigida (p, ej. tipos de interés más altos), mientras que dovish describe su preferencia por una politica más laxa. Únicamente con fines ilustrativos. Los escenarios y resultados no están garantizados.

El riesgo es que la economía mundial, que estuvo en el cuadrante Optimista hace solo seis meses, se mueva rápidamente al cuadrante Conformista y de ahí al Pesimista, sobre todo si la Fed continúa decidida a endurecer las condiciones financieras.

Función reactiva o nuevo umbral de disgusto

La Fed ya ha indicado su deseo de elevar el tipo oficial por encima del nivel neutral (el gráfico de puntos de marzo situaba los tipos en el 2,8% en 2023, un nivel superior al tipo a largo plazo del 2,4%). Powell está convencido de que el mercado laboral de EE. UU está sobrecalentado y ha plantado firmemente la bandera de la Fed en uno de los cuadrantes de la izquierda. Resulta extraño que el tipo neutral haya bajado del 2,5% al 2,4%, tal vez en reconocimiento del creciente peso de la deuda en la economía, que la hace más sensible a las subidas de tipos.

En cualquier caso, las condiciones financieras parecen abocadas a endurecerse aún más porque, en palabras del propio Powell, «todos los indicios apuntan a que esta es una economía fuerte... y que podrá prosperar... en vista de la política monetaria menos flexible». Por endurecimiento de las condiciones financieras entendemos el grado de dificultad (rigidez) que experimenta el sector privado al tratar de conseguir fuentes de financiación. Estas condiciones pueden manifestarse a través de unos diferenciales de crédito más amplios o unos rendimientos reales más altos (es más caro conseguir financiación mediante préstamos), una depreciación de las acciones (es más caro captar capital vía bolsa) o unos tipos de interés hipotecarios más altos (es más caro financiar la compra de inmuebles). Ya hemos visto algunos movimientos rápidos del mercado, como se muestra en la Figura 2.

Figura 2: El mercado refleja un endurecimiento de las condiciones financieras

Índice

30 Jun 2021

31 Dic 2021

31 Marzo 2022

Rendimiento del Tesoro de EE. UU a 2 años (%) 0.25 0.73 2.34
Rendimiento del Tesoro de EE. UU a 10 años (%) 1.47 1.51 2.34
Tipo de interés hipotecario de EE. UU a 30 años (%) 3,02 3.11 4.67
Diferencial de crédito bonos corp. EE.UU con calificación BBB (bps) 107 121 149
Diferencial de crédito bonos corp. EE.UU con calificación BB (bps) 234 262 315

Fuente: Bloomberg, rendimientos genéricos de la deuda pública estadounidense a 2 y 10 años; Refinitiv Datastream, tipo hipotecario a 30 años de Freddie Mac; ICE BofA US BBB Corporate Index e ICE BofA US BB High Yield Index, diferencial de crédito = diferencial ajustado a la opción sobre el gobierno (Govt OAS) en puntos básicos, a 31 de marzo de 2022. Un punto básico (p.b.) equivale a 1/100 de un punto porcentual. 1 p.b. = 0,01 %. 100 p.b. = 1 %.

Esto ha producido un endurecimiento de las condiciones financieras, y no sólo en Estados Unidos.  Los nuevos comentarios hawkish del Banco Central Europeo y las respuestas del mercado auguran un endurecimiento similar de las condiciones financieras en Europa, aunque aún quedan lejos de los niveles alcanzados en la crisis de deuda europea.

Figura 3: Las condiciones financieras están abocadas a endurecerse más

Índices de condiciones financieras Bloomberg en EE. UU y Zona Euro

Chart: 1 year rates have come a long way since mid-2021

Fuente: Bloomberg, del marzo de 1997 al 31 de marzo de 2022. Bloomberg US Financial Conditions Index y Bloomberg Eurozone Financial Conditions Index. Una cifra positiva indica condiciones financieras más flexibles y una negativa condiciones más estrictas. El índice refleja desviaciones estándar respecto a niveles históricos normales (antes de la crisis).

No luche contra la Fed

Una vez expuestas sus intenciones de endurecimiento, la perspectiva de que nos enfrentemos a una curva de tipos invertida (en la que la deuda con vencimientos más próximos rinde más que su homóloga con vencimientos más lejanos), ha quedado patente. De hecho, la inversión de la curva de tipos en deuda pública estadounidense a 2 y 10 años, ampliamente seguida (los llamados 2s10s) se produjo al final de marzo/principios de abril. Cuando la brecha se vuelve negativa históricamente ha anunciado una recesión, aunque ha habido algunas falsas señales en las que se ha adelantado demasiado.  Sin embargo, la curva se ha invertido con antelación a cada recesión posterior a la Segunda Guerra Mundial.

Figura 4: La inversión del rendimiento a 2 y 10 años ya se ha producido

Diferencial Diferencial del rendimiento entre la deuda pública estadounidense a 10 y 2 años.

Chart: The term premium has shrunk, notably since QE

Fuente: Bloomberg, 31 de marzo de 1997 al 31 de marzo de 2022. El área sombreada representa periodos de recesión en NBER.

Dicho esto, hay razones para creer que su fiabilidad puede ser menor en una época de política monetaria menos convencional.  Es probable que el tramo más largo de la curva de tipos se haya distorsionado para producir un descenso de la prima por plazo.  El rendimiento de los bonos con vencimiento más lejano puede analizarse en dos partes: los tipos medios a corto plazo que se esperan durante la vigencia del bono más una prima por plazo.  Esta prima es básicamente el rendimiento adicional que un inversor recibe por bloquear su dinero durante más tiempo.

Los economistas del Banco de Reserva Federal de Nueva York realizaron estudios para estimar la prima por plazo de la deuda pública estadounidense.  El resultado de su trabajo puede verse en el gráfico siguiente relativo a la deuda pública a 10 años.

Figura 5: La prima por plazo se ha contraído, sobre todo desde la QE

Prima por plazo de la deuda estadounidense a 10 años (ACM)

Chart: Inversion of 2-year and 10-year yield is getting closer

Fuente: Banco de la Reserva Federal (FRB) de Nueva York, marzo de 1962 a marzo de 2022. Las primas por plazo del Tesoro son estimaciones derivadas por los economistas de la Fed de Nueva York Tobias Adrian, Richard Crump y Emanuel Moench (o "ACM") y no son estimaciones oficiales del FRB de Nueva York. El área sombreada representa los períodos de recesión estadounidenses de la NBER.

Bank of America señaló que la prima por plazo a 10 años se situó en una medial del 1,5% (o 150 puntos básicos) durante el período de posguerra. Por lo tanto, en el pasado se requería una Fed muy estricta y granded temores de recesión para desatar una inversión de la curva de tipos. En concreto, el mercado tuvo que esperar a que el tipo de los fondos federales futuros fuera de media 150 puntos básicos inferior al tipo de interés actual para que se prondujera la inversión de la curva. La Fed sólo recorta tanto en caso de recesión. No es de extrañar que la inversión de la curva sea un buen predictor de recesiones. 1

La prima de plazo ha disminuido en parte porque las compras de activos por parte del banco central (QE) han deprimido los rendimientos a largo plazo y los tipos relativamente bajos y los rendimientos de los bonos fuera de EE. UU. También han contribuido las importantes compras de los fondos de pensiones y, más recientemente, la huida hacia la calidad provocada por el conflicto entre Rusia y Ucrania.2

Cabe pensar que la inversión de la curva de tipos quizá no nos permita presagiar tanto como en el pasado. Esto es especialmente importante para el crédito, ya que su sensibilidad a las condiciones de las empresas le convierte en un factor a tener en cuenta en los indicadores económicos.

Una característica peculiar del actual episodio de subidas de tipos es que los diferenciales de crédito ya se han ampliado bastante en los últimos meses, algo que no suele ocurrir tan pronto en estos casos (normalmente las subidas de tipos coinciden con una economía sólida y, por tanto, con condiciones favorables para el crédito).¿Qué podría explicar esta situación?

  • Descenso del apetito por el riesgo. Los diferenciales se amplían cuando decae el apetito por el riesgo y los inversores exigen una mayor compensación: la incertidumbre adicional asociada al conflicto Rusia-Ucrania en la economía mundial influye, al igual que la inquietud constante en torno a la COVID en Asia.
  • Incertidumbre política.El giro de la Fed ha sido asombroso.  En un mes, ha pasado de ampliar activamente su balance a plantearse su contracción.
  • Temor a un error de política monetaria, ya que el ritmo de las subidas de tipos podría detener el crecimiento económico.
  • Posible efecto de tipos sustitutosLa rápida escalada de la inflación hace que los inversores exijan una mayor rentabilidad, especialmente en el tramo corto, donde predomina el alto rendimiento, provocando así una ampliación de la brecha de diferenciales.

Los mercados de crédito parecen reconocer la posibilidad de una desaceleración del crecimiento, pero los fundamentales de las empresas siguen siendo sólidos, con flujos de caja fuertes y ratios de apalancamiento (deuda medida como porcentaje de los beneficios) muy inferiores a sus máximos. Entonces, ¿estamos cerca de descontar una recesión? Bank of America señala que hay cuatro etapas que conducen a descontar una recesión en crédito. Primera, un aumento del coste de la cobertura.  Hemos visto indicios de esto al aumentar el coste de los swaps de riesgo crediticio. Segunda, el mercado primario se paraliza. No ha habido emisiones de bonos CCC estadounidenses en el mercado primario en las últimas seis semanas. Hasta ahora, esto se ha considerado un factor técnico positivo (la escasa oferta favorece los precios de los bonos), pero si continúa podría indicar que las empresas son reticentes a captar capital o les cuesta obtenerlo a niveles atractivos. Tercera, la dispersión se amplía. Esta situación ha surgido en algunos casos, pero no muchos (los precios de los bonos suelen moverse aparte cuando la gente comienza a vender bonos físicos para reducir el riesgo en lugar de utilizar coberturas);  ni mucho menos al nivel que cabría esperar antes de una recesión. Cuarta, aumentan los niveles "distress".  Como muestra la Figura 6, parece que estamos muy lejos del "distress" en ese sentido.  Se estima que las tasas de impago se mantendrán bajas gracias a los sólidos fundamentales.

Figura 6: Parece que estamos muy lejos del "distress"

Porcentaje de bonos en el índice estadounidense de alto rendimiento con OAS > 1000 puntos básicos

Chart: We seem to be a long way from distress

Fuente: Bloomberg, del 31 de marzo de 2002 al 31 de marzo de 2022.ICE BofA US Distressed High Yield Index como parte del BofA US High Yield Index. Diferencial ajustado a opciones respecto a deuda pública (Govt OAS) en puntos básicos.

Visto en su conjunto, creemos que los inversores deberían prepararse para un shock del crecimiento, ya que las presiones derivadas del endurecimiento monetario y el "impuesto" de inflación confluyen para deprimir la actividad. Las autoridades de los bancos centrales se verán presionadas a abandonar la senda del endurecimiento a corto plazo, dada su determinación para hacer más restrictiva la política. Dudamos que se alcancen las tasas terminales que indican los precios del mercado, pero hemos llegado a un punto de inflexión donde la mayor volatilidad y las crecientes tensiones parecen haberse instalado definitivamente.

 

1 Bank of America, Semanario Económico de EE.UU, 18 de febrero de 2022.

2 Morgan Stanley, ‘Living with yield curve inversion’, 17 de marzo de 2022.

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