La desconexión de precios entre activos cotizados y no cotizados indica oportunidades potenciales.
El Equipo de Renta Variable Inmobiliaria Global cuestiona y examina la dispersión de rentabilidades entre los fondos inmobiliarios privados y los públicos, lo que refuerza los argumentos a favor de los activos inmobiliarios cotizados.
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Aspectos destacados:
- Los fondos inmobiliarios privados y los que cotizan en bolsa, a pesar de poseer activos similares, presentan una brecha de rentabilidad superior al 30 % este año, mientras que los REIT cotizados cotizan con un descuento histórico superior al 20 % respecto al valor liquidativo (VL).
- La metodología de valoración, unido a la rendición de cuentas menos transparente e infrecuente de los fondos inmobiliarios privados, podría explicar en parte esa dispersión, pero algunas características de los cotizados de hecho deberían beneficiar a esta clase de activos frente a los privados.
- El equipo considera que los activos inmobiliarios cotizados son atractivos ahora al creer que ese diferencial de valoración desaparecerá con el tiempo.
Hasta ahora, 2022 ha sido un año brutal para los inversores en casi todas las áreas de los mercados de capitales públicos, ya sea deuda, renta variable o fondos de inversión inmobiliaria (REITS), con unas rentabilidades totales desde enero hasta el 30 de septiembre (mercados estadounidenses) que oscilan en torno al -15 %, -24 % y -28 % respectivamente.1 Los culpables del débil sentimiento inversor y de estas decepcionantes rentabilidades son, en gran medida, la inflación persistentemente alta, el giro drástico de la política monetaria de los bancos centrales y la creciente probabilidad de recesión.
Sin embargo, las gestoras inmobiliarias privadas parecen estar operando al margen de la contienda e inmunes a las actuales adversidades, al informar de unas sólidas rentabilidades del 9-13 % hasta ahora.2 Un observador astuto podría preguntarse, ¿cómo es posible esta dispersión de rentabilidades entre los fondos inmobiliarios públicos (cotizados) y los privados?
No es la razón nº 1: los activos inmobiliarios cotizados suelen ser de mayor calidad.
Una posible explicación de la dispersión de rentabilidades entre ambas clases de fondos inmobiliarios podría ser su distinta exposición a los activos subyacentes, ya sea por el área geográfica, la calidad de los activos o el tipo de inmueble. Existen muy pocos datos colectivos sobre los activos inmobiliarios privados a disposición del público. Por eso es difícil sacar conclusiones cuando hablamos de las características de calidad de los activos privados. Sin embargo, sabemos que los REIT cotizados suelen albergar activos de alta calidad concentrados en los principales núcleos de población y suscribimos la declaración reciente publicada en el Journal of Portfolio Management de que "los REIT generalmente participan en estrategias de inversión inmobiliaria core de bajo riesgo centradas en inmuebles consolidados de alta calidad". 3
Nuestra experiencia en los mercados inmobiliarios nos dice que la mayoría de los participantes en el mercado público o el privado estarían de acuerdo en que los REIT cotizados poseen, por término medio, activos de mayor calidad que sus homólogos privados. Dados sus informes trimestrales transparentes y detallados, también podemos observar que los REIT cotizados siguen gozando de sólidos fundamentales operativos. De hecho, el segundo trimestre de 2022 fue el más fuerte en resultados declarados, comparado con las expectativas en 15 años, de acuerdo con Citi Research.4
Figura 1: Beneficios declarados frente a las estimaciones de REIT estadounidenses
Fuente: Citi Research: Weekly REIT y Lodging Strategy, 12 de agosto de 2022. La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.
No es la razón nº 2: la exposición a distintos tipos de inmuebles
En cuanto a la exposición a tipos de inmuebles, existen algunas diferencias observables entre los fondos inmobiliarios públicos y los privados, como se detalla en la figura 2. Los fondos core privados están asignados en casi un 50 % a oficinas y comercios, que son tipos de inmuebles centrales tradicionales que están experimentando contratiempos estructurales a largo plazo asociados a los nuevos enfoques del trabajo desde casa y la proliferación del comercio electrónico. Por otro lado, los fondos inmobiliarios públicos ofrecen tipos de inmuebles especializados, como viviendas prefabricadas, autoalmacenamiento, oficinas de ciencias de la vida e inmuebles tecnológicos, que se están viendo impulsados por tendencias potentes y seculares a largo plazo, como la demografía, la digitalización, el estilo de vida de conveniencia y la sostenibilidad. Estas diferencias parecen favorecer de nuevo a los REIT cotizados.
Figura 2: Los activos inmobiliarios cotizados ofrecen tipos de inmuebles más diversificados y especializados comparado con la gran asignación de los privados a activos core tradicionales.
Fuente: NCREIF, FTSE, a 31 de diciembre de 2021.
No es la razón nº 3: los balances de las sociedades inmobiliarias cotizadas son más sólidos.
Tal vez los REIT cotizados operan con balances que presentan un mayor apalancamiento y riesgo que las gestoras privadas, y en un mundo de tipos al alza, eso explica la amplia brecha de rentabilidad entre ambos en los que va de año. Una vez más, este argumento no se sostiene. Los REIT cotizados en EE.UU emplean actualmente alrededor de un 30 % de apalancamiento (la relación entre la deuda y los activos totales) y sólo un 17 % de esta deuda está ligada a tipos variables.5 En cambio, las gestoras inmobiliarias privadas pueden utilizar hasta un 60-70 % de apalancamiento6 y pueden mantener más de un 50 % de deuda a tipos variables.7
Por lo tanto, si aceptamos que la calidad de los inmuebles y los fundamentales de los REIT cotizados se sitúan como mínimo "a la par" de los fondos inmobiliarios privados, que la exposición al tipo de inmuebles de los REIT cotizados es al menos tan favorable como la de los fondos inmobiliarios privados, y que los balances de los REIT cotizados presentan menos riesgo que estos últimos, cabe preguntarse de nuevo cómo se explica una brecha de rentabilidad declarada en lo que va de año superior al 30 %8
Mismos activos, precios diferentes
En nuestra opinión, lo que ocurre es un ejemplo en tiempo real, muy extremo, de desfase en la valoración de los activos inmobiliarios privados. Los REIT cotizados en bolsa se negocian diariamente, por lo que tienden a "descontar en su precio" la nueva información, como los tipos de interés más altos y el riesgo de recesión, en cuestión de días o semanas. En cambio, no existe un mercado externo para los fondos inmobiliarios privados, y las gestoras de estos fondos recurren a tasaciones y análisis desktop para comunicar una valoración a sus inversores con carácter mensual o trimestral.
Al examinar la vigencia de las valoraciones de los inmuebles privados, hay que entender algunos matices importantes:
- Estas valoraciones se basan principalmente en tasaciones de terceros, que, a su vez, se basan esencialmente en comparables transaccionales (comps), es decir, transacciones cerradas en las que participan edificios similares o equivalentes. Las operaciones con inmuebles comerciales tardan seis meses o más en comercializarse, negociarse, financiarse y cerrarse, lo que significa que los datos de precios de una operación que se cierra hoy reflejan siempre un desfase de unos seis meses.
- Cuando las condiciones del mercado cambian rápidamente, como ha sucedido este año, suele producirse una amplia brecha entre las expectativas de precios del comprador y del vendedor, lo que a menudo genera volúmenes de transacciones más bajos y un número inferior de comparables recientes.
- Las gestoras inmobiliarias de capital privado normalmente tasan cada edificio de su cartera solo una vez al año. Estas tasaciones poco frecuentes demoran aún más los informes de cambios declarados en el valor de los activos.
Creemos que la metodología de valoración de los inmuebles privados está pensada para variar lentamente y suavizar los altibajos de las rentabilidades declaradas y no para expresar los valores más recientes "sobre el terreno". Los cambios en las condiciones del mercado pueden tardar 18 meses o más en reflejarse plenamente en las valoraciones declaradas de los inmuebles privados, como se muestra en el ejemplo hipotético representado en la figura 3.
Figura 3: Los desfases en la valoración de los inmuebles privados afectan al valor de los activos subyacentes
Fuente: análisis de Janus Henderson Investors. Únicamente con fines ilustrativos. CRE= inmuebles comerciales, PE= inmuebles privados.
Para situar en contexto la situación actual, nos parece instructivo examinar el descuento respecto el Valor liquidativo (VL). El VL es un sustituto del valor de los inmuebles del mercado privado al que cotizan actualmente los REIT. A largo plazo, los REIT cotizados se han negociado en sintonía con el valor de mercado privado de sus activos (históricamente con un descuento del 0,7 %, en términos medios), según el análisis de Green Street Advisors. A 30 de septiembre, los REIT cotizados se negociaban con un descuento del 28 % respecto al Valor liquidativo. Esto es bastante atípico, ya que los descuentos de magnitud similar o superior previsiblemente se producirán en términos estadísticos menos del 1 % de las veces (véase la figura 4).
Figura 4: Distribución de probabilidades de prima/descuento respecto al VL
Fuente: Green Street Advisors, análisis de Janus Henderson Investors. Prima/descuento respecto al valor liquidativo, datos mensuales ponderados por igual de noviembre de 2007 a septiembre de 2022.
La verdad saldrá a la luz
Para terminar, creemos que merece la pena señalar que ya hemos estado aquí antes. La Figura 5 muestra la rentabilidad de las posiciones en inmuebles públicos frente a los privados, según lo declarado por más de 200 planes públicos de EE. UU. Como muchos recordarán, 2008 fue otro año sumamente arduo para los mercados financieros. En ese periodo, los REIT cotizados registraron un descenso del 38 % frente a una caída de solo el 8 % registrada por los fondos inmobiliarios privados. El desfase en la valoración acortó distancias con los fondos inmobiliarios privados en 2009; estos fondos aún no habían reflejado los cambios en la valoración del año anterior e informaron de una rentabilidad de casi el -30 %. Por el contrario, los REIT cotizados, que ya se habían reajustado a la evolución de las bolsas el año anterior, registraron una rentabilidad próxima al +30% en 2009, gracias a la expectativa de remontada del mercado cotizado. Aunque la historia nunca se repite, suele rimar. Nada está "roto" en los REIT cotizados hoy día, y el sector inmobiliario privado no existe en su propio mundo aparte. Estamos seguros de que los mismos activos no pueden tener precios tan distintos siempre.
Figura 5: Los REIT cotizados con visión prospectiva bajan y son los primeros en recuperarse
Fuente: CEM Benchmarking Report, análisis de Janus Henderson Investors, a 31 de diciembre de 2019. Alexander D. Beath, doctor, y Chris Flynn, CFA. “Asset Allocation and Fund Performance of Defined Benefit Pension Funds in the United States, 1998-2019.” La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.
1 Bloomberg Barclays US Aggregate Total Return Unhedged USD, S&P 500 Index, FTSE NAREIT Equity REITs Index. Del 31 de diciembre de 2021 al 30 de septiembre de 2022.
2 B-REIT (Blackstone Real Estate Income Trust), el REIT privado/no cotizado más grande con 70.000 millones de dólares en AUM, rentabilidad en el año hasta el 31 de agosto de 2022, https://www.breit.com/performance/, NCREIF ODCE Index via Bloomberg, rentabilidad en el año hasta el 30 de junio de 2022. Ambas cifras de rentabilidad representan los datos disponibles más recientes.
3 Thomas R Arnold, David C Ling, Andy Naranjo. “Private Equity Real Estate Fund Performance: A Comparison to REITs and Open-End Core Funds.” The Journal of Portfolio Management Special Real Estate, edición 2021, octubre 2021.
4 Citi Research: Weekly REIT and Lodging Strategy, 12 de agosto de 2022.
5 Citi Research: Viewpoint, the Hunter Express & Lodging Valuation Tool, 19 de septiembre de 2022.
6Thomas R Arnold, David C Ling, Andy Naranjo. “Private Equity Real Estate Fund Performance: A Comparison to REITs and Open-End Core Funds.” The Journal of Portfolio Management Special Real Estate, edición 2021, octubre 2021.
7 Basado en los folletos de agosto de 2022 para REIT no cotizados: B-REIT (Blackstone Real Estate Income Trust) y S-REIT (Starwood Real Estate Income Trust).
8FTSE NAREIT All Equity REITs Index frente a NCREIF ODCE Index a 27 de septiembre de 2022 y últimas valoraciones declaradas de B-REIT.
Balance: estado financiero que resume los activos, pasivos y el capital social de una empresa en un momento determinado. Se utiliza como indicador de la salud financiera de una empresa.
Apalancamiento: en el contexto de este artículo nos referimos al importe de la deuda que conlleva un REIT. El ratio de apalancamiento se mide como la relación entre la deuda y los activos totales.
Descuento respecto al VL se produce cuando el precio de mercado del REIT es inferior al valor liquidativo más reciente. Un descuento suele indicar que el mercado es generalmente bajista respecto a las inversiones mantenidas en la cartera. El Valor liquidativo es el valor de los activos de la cartera al cierre del mercado, menos los pasivos, dividido entre el número total de acciones en circulación. Por el contrario, la prima respecto al VL se produce cuando el precio de mercado del REIT es superior al Valor liquidativo y viene determinado por las perspectivas alcistas del mercado sobre las inversiones de la cartera; de ahí la disposición a pagar una "prima".
Política monetaria: políticas de un banco central para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de los tipos de interés y la oferta monetaria.
Notas:
REIT o Fondos de Inversión Inmobiliaria son vehículos de inversión que invierten en bienes raíces mediante la propiedad directa de activos o acciones inmobiliarias, o hipotecas. Al cotizar en bolsa, los REIT suelen ser muy líquidos y se negocian como una acción normal.
Los valores inmobiliarios, entre ellos los de los Fondos de inversión inmobiliaria (REIT), pueden comportar riesgos adicionales, incluido el riesgo de tipos de interés, de gestión, fiscal, económico, medioambiental y de concentración.
Los valores extranjeros están sujetos a riesgos adicionales, como las fluctuaciones monetarias, la incertidumbre política y económica, el aumento de la volatilidad, la menor liquidez y las diferentes normas financieras y de información, que son mayores en mercados emergentes.
El índice FTSE Nareit Equity REITs contiene todos los REIT de renta variable no designados como REIT madereros o de infraestructuras. La serie de índices FTSE Nareit US Real Estate está diseñada para ofrecer a los inversores una familia completa de índices de rentabilidad REIT que abarcan el espacio inmobiliario comercial de toda la economía estadounidense.
El índice Bloomberg US Aggregate Bond (LBUSTRUU) es una medida generalizada del mercado de bonos investment grade sujetos a fiscalidad, de tipo fijo, denominados en dólares estadounidenses.
S&P500® Index (SPX) refleja la rentabilidad de las acciones estadounidenses de gran capitalización y representa la rentabilidad del mercado general de renta variable de EE. UU.
El NCREIF Property Index (NPI) es el índice principal utilizado por los inversores institucionales de EE. UU. para analizar la rentabilidad de los bienes raíces comerciales y se utiliza como referencia para las carteras inmobiliarias gestionadas activamente.
FTSE Nareit All Equity REITs Index (FNER)refleja la rentabilidad del mercado de fondos de inversión inmobiliaria (REIT) de Estados Unidos.
Este documento recoge las opiniones expresadas por el autor en el momento de su publicación y podrían ser diferentes de las de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Cualquier instrumento, fondo, sector e índice citados en este artículo no constituyen ni forman parte de ninguna oferta o solicitud para comprar o vender alguno de ellos.
La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.
La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.
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- Los fondos inmobiliarios privados y los que cotizan en bolsa, a pesar de poseer activos similares, presentan una brecha de rentabilidad superior al 30 % este año, mientras que los REIT cotizados cotizan con un descuento histórico superior al 20 % respecto al valor liquidativo (VL).
- La metodología de valoración, unido a la rendición de cuentas menos transparente e infrecuente de los fondos inmobiliarios privados, podría explicar en parte esa dispersión, pero algunas características de los cotizados de hecho deberían beneficiar a esta clase de activos frente a los privados.
- El equipo considera que los activos inmobiliarios cotizados son atractivos ahora al creer que ese diferencial de valoración desaparecerá con el tiempo.