El tren de la reflación llega a tiempo

Los rendimientos de la deuda pública llevan ya muchos años en mínimos históricos, lo que refleja una combinación de cambios estructurales y factores cíclicos en la economía mundial. Desde el punto de vista estructural, el impulso del sector privado (familias y empresas) a ahorrar en lugar de invertir ha dejado unos tipos de interés reales (ajustados a la inflación) muy bajos, mientras que desde el punto de vista cíclico, la disminución del crecimiento del producto interior bruto (PIB), la incertidumbre acerca del futuro y un largo periodo de bajas expectativas de inflación han desempeñado su papel.

Los rendimientos de los bonos del Estado se desplomaron hasta sus niveles más bajos en marzo de 2020, con el impacto de la crisis de la covid-19, aunque las rápidas e impresionantes medidas de estímulo adoptadas por las autoridades políticas detuvieron las caídas. En EE. UU., los rendimientos empezaron a subir poco a poco desde principios de agosto, pero desde principios de este año, los rendimientos de la deuda pública se han disparado en todo el mundo, en unas operaciones de «reflación» cada vez más frenéticas. Los mercados sufrieron una convulsión a finales de febrero, con ventas indiscriminadas en los mercados mundiales de deuda pública.

¿Por qué? La idea de una mayor inflación en todo el mundo se basa principalmente en que el enorme estímulo fiscal de EE. UU. será aún mayor tras la presidencia de Biden, con lo que el motor de EE. UU. impulsará a todas las demás economías. Sin embargo, otros gobiernos no están en una situación similar; no están ofreciendo estímulos al mismo nivel que EE. UU. y muchos de sus bancos centrales son incapaces de subir los tipos de interés debido a los problemas estructurales a medio plazo de sus economías (p. ej., la baja inflación salarial o la débil inversión empresarial). Cabe señalar que entre 2014 y 2018, solo EE. UU. y Canadá lograron realmente realizar algo que podamos denominar un ciclo de subida de tipos de interés, aunque mucho más modesto que los ciclos anteriores.

Un factor agravante de las olas masivas de los mercados en febrero fue la falta de liquidez en los mercados de deuda pública. Los economistas argumentarán que los rendimientos reales suben debido a las expectativas de crecimiento y de los tipos, pero como participantes en el mercado sabemos que la escasa liquidez puede ser igual de importante. En un informe publicado por el Banco de Inglaterra el 26 de marzo de 2021, el personal del banco menciona los problemas de liquidez que se agravaron con las ventas masivas:

«... en febrero, la debilidad de la liquidez en algunos mercados de deuda pública se puso de manifiesto en un periodo en el que los rendimientos de la deuda pública de las economías avanzadas habían aumentado considerablemente. Estas subidas de los rendimientos se debían a la mejora de las perspectivas de crecimiento, pero se habían asociado a algunos casos de falta de liquidez. Durante este episodio, algunos indicadores del funcionamiento del mercado empeoraron».

To illustrate, yields went into a spasm in the US on 25 February following poor demand at the auction of 7-year Treasury bonds, while 10‑year Australian government bond yields rose by around by 35 basis points (bp) or 0.35% in 24 hours (based on futures pricing) as investors rushed in to sell bonds but could not – even though the central bank had signalled that it had no intention of raising rates before 2024.

Como siempre sucede en los mercados de renta fija, las olas de ventas constituyen una buena oportunidad para que un gestor activo aumente el riesgo de una cartera. Puesto que no vislumbramos un cambio de marco en la inflación, sino más bien una vuelta a la divergencia de los tipos de interés en los países desarrollados que había antes de la crisis de la covid-19, aprovechamos la situación para invertir en Gilts británicos y deuda pública australiana, así como para cambiar parte de nuestra exposición a EE. UU. por bonos australianos. Cabe apuntar que durante el mes de marzo los rendimientos a 10 años del Reino Unido y Australia se estabilizaron, mientras que los bonos estadounidenses equivalentes subieron 36 pb. Esto es un reflejo más racional de los tipos de interés en las respectivas economías.

El efecto de enero

Es habitual que en las primeras semanas del año haya entusiasmo por el crecimiento y la inflación en las previsiones a un año.

El gráfico de la figura 1, se muestran las búsquedas del término «reflación» en Google, que parecen haber alcanzado nuevos máximos este año. La combinación de vacunas, perspectivas de reapertura de las economías, estímulo fiscal de EE. UU. y subida de los precios de las materias primas creó uno de los relatos de reflación más potentes de la memoria reciente del mercado. No obstante, creemos que el mercado se ha enfocado excesivamente en el corto plazo, es decir, en los próximos dos trimestres de recuperación.

Gráfico 1. Búsquedas de «reflación» en Google

Fuente: Janus Henderson Investors, Google Trends, búsquedas de «reflación» en Internet en todo el mundo, a 24 de febrero de 2021.
Nota: Las cifras de interés a lo largo del tiempo representan el interés de búsqueda en relación con el punto más alto del gráfico para la región y el tiempo determinados. Un valor de 100 es el pico de popularidad del término. Un valor de 50 significa que el término es la mitad de popular. Un valor de 0 implica que no hay suficientes datos para este término.

Of course, we expect to see an inflation bounce over the next few months; it is due to a mixture of base effects in headline inflation – as the low (and negative) oil prices of last year drop out of the 12‑month rolling calculation – and the reopening of the economies, which will see an initial burst in spending as people resume normal activities.

Tampoco es raro que la inflación suba debido por los efectos de base después de una recesión; en 2010-2011, la inflación subió hasta un 5,2% en el Reino Unido, alrededor del 4% en EE. UU. y en torno al 3% en Europa; de ahí que los bancos centrales indiquen que mirarían más allá de la subida a corto plazo. Sin embargo, las expectativas de inflación del mercado, basadas en las previsiones del mercado de Bloomberg, señalan también un máximo de en torno al 3,5% en EE. UU. (inflación general), que caerá al 2,5% a finales de año. Las cifras para Europa y el Reino Unido (índice de precios minoristas) son del 1,5% y el 2,5%, respectivamente (datos a 13 de abril de 2021).

La tasa de variación de los datos económicos es importante

Los rendimientos de los bonos siguen los pasos de la tasa de variación del crecimiento y la inflación de la economía.

Utilizamos un sencillo modelo propio que analiza la tasa de variación de los datos económicos y la compara con el nivel de los rendimientos de la deuda pública de los mercados desarrollados. En el gráfico 2 se muestra el análisis del modelo para EE. UU. frente a los rendimientos del Tesoro a 10 años.

Gráfico 2. Tasa de variación de los datos económicos de EE. UU. frente al rendimiento del Tesoro a 10 años

Fuente: Janus Henderson Investors, a 31 de marzo de 2021.
Nota: Tasa de variación, datos de crecimiento e inflación, interanuales. Exclusivamente con fines ilustrativos.

Back in the summer, we thought that bond yields looked artificially low relative to the recovery in the data – subsequent rising yields proved the case. The bounce up in recovery that we are going to see is predictable from the model too, on base effects from comparable data back in March and April 2020, and the negative and low oil prices last year. The rate of change of data (or the recovery in data) looks to peak around May and our initial read on the third quarter base effects in the US suggests that this model will predict yields falling to circa 1% (very difficult base effects from Q3 2020 in the US). Needless to say, we do not mindlessly follow models but this is sufficiently interesting to be worthy of note.

¿Dónde está China?

En la última década o más, China ha sido fundamental para reactivar la economía mundial. Las políticas de crecimiento del país provocaron una fuerte demanda de importaciones de enormes cantidades de materias primas, lo que contribuyó a sostener los precios de las materias primas. En el gráfico 3 vemos el impulso de crédito en China (para entendernos, el flujo de crédito) a lo largo del tiempo. Observamos tres fases, siendo la más reciente claramente más débil que las anteriores.

Gráfico 3. Menor impulso del crédito en China

Fuente: Janus Henderson Investors, Simon Ward Economic Adviser, Refinitiv Datastream, a 31 de marzo de 2021.
Nota: La M1 real es una medida restringida de la cantidad de dinero que incluye el efectivo en circulación y los depósitos a la vista. M2 incluye también los depósitos a plazo. La financiación social total es una medida amplia del crédito e incluye los préstamos bancarios y la emisión de bonos del gobierno local y de las empresas, entre otros elementos.

Aunque China ha dejado atrás la crisis de la covid-19, sus condiciones del crédito son estrictas porque el Banco Popular de China mantiene su postura restrictiva. La recuperación del sector industrial parece haber tocado techo y la inflación subyacente del país sigue débil. Parece que esta vez China tiene una agenda diferente, más centrada en el reequilibrio de la economía nacional. Por tanto, es poco probable que logremos la reflación gracias a China. De hecho, pensamos que China será un impedimento para un aumento sostenible y persistente del crecimiento y la inflación.

Cambios de comportamiento

People typically spend a small portion of the wealth that they have accumulated. There is evidence that the private sector continues to save, while governments are spending. We wrote a tweet in late February, referencing the speech of a member of the Bank of England, where high earners in the UK were shown to have a propensity to save more than their lower income cohorts. Further evidence is shown in figure 4 – the contraction in bank lending in the US.

Gráfico 4. La contracción del crédito bancario estadounidense continúa

Fuente: Janus Henderson Investors, Simon Ward Economic Adviser, Refinitiv Datastream, a 31 de marzo de 2021.
Nota: Préstamos y arrendamientos de bancos comerciales de EE. UU., porcentaje móvil a seis meses.

Parece que las familias están aprovechando los cheques de estímulo para pagar la deuda y ahorrar dinero (parte del cual probablemente se gastará cuando las economías reabran). La contracción de los préstamos industriales se ha hecho evidente en los informes de resultados del cuarto trimestre de 2020 de varios bancos estadounidenses. Por ejemplo, Bank of America declaró un aumento del 23% en los depósitos y un descenso del 5% en los préstamos.

A la larga, el sector público (gobierno) no crea la inflación, es el sector privado el que la genera mediante los préstamos y créditos en la economía. En nuestra opinión, la falta de demanda de crédito provoca desinflación a largo plazo. Hay un cambio en los comportamientos, que no se verá afectado por un breve periodo de gasto después de la covid-19, cuando se reabran las puertas de la economía. De hecho, a tenor de esta evidencia, creemos que el aumento del gasto previsto podría decepcionar.

No olvidemos el precipicio fiscal

Cabe suponer que es poco probable que el estímulo fiscal masivo en EE. UU. se repita el próximo año (lo sentimos, ¡no más cheques de 1.200 dólares!). Es un poco un análisis matemático, pero una flexibilización fiscal única, aunque actúe como factor de impulso del crecimiento este año, se convertirá en un lastre igual y compensatorio el año que viene. El efecto sobre la inflación es igualmente pasajero, ya que la brecha entre la oferta y la demanda se vuelve positiva durante el periodo de fuerte crecimiento, impulsando la inflación al alza, pero el arrastre fiscal al año siguiente probablemente provocará una ralentización del crecimiento y revertirá el impulso inflacionista. En el gráfico 5 vemos una buena muestra del impulso fiscal/precipicio fiscal en EE. UU.

Gráfico 5. EE. UU.: impulso fiscal seguido de precipicio fiscal

Fuente: Absolute Strategy Research Limited, a 1 de febrero de 2021.
Nota: HC FIM = Medida del impacto fiscal del Centro Hutchins; muestra en qué medida las políticas fiscales y de gasto locales, estatales y federales contribuyen al crecimiento económico general o lo disminuyen, y ofrece una previsión a corto plazo de los efectos de las políticas fiscales en la actividad económica. CARES = Ley de ayudas, alivio y seguridad económica de EE. UU., también conocida como Ley CARES.

Gran parte de la inflación cíclica ya está descontada

Creemos que gran parte de estas perspectivas de inflación cíclica ya está descontada desde el verano pasado.

Tomando como ejemplo el Tesoro de EE. UU. a 10 años, desglosando su rendimiento en expectativas de inflación y el componente de los tipos de interés, podemos ver que ambos se aproximan a lo que se consideraría sus valoraciones normales. Los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años han pasado de alrededor del 0,50% a principios de agosto a rozar el 1,67% en el momento de escribir este artículo (13 de abril de 2021).

Evidence on inflation expectations comes from the 10‑year breakevens rate (a proxy for investors’ expectation on inflation), which are now higher than the 2.2% peak seen in 2018 – ie, the levels are at cyclical highs. While another measure, a proxy for where markets believe interest rates will peak (once they start rising)¹ is around 2.4% currently (as at 13 April 2021) – note that US rates peaked at 2.5% in the last rate hiking cycle. Thus, unless one believes that the Fed is going to raise rates much more quickly than signalled, which we are not convinced it will do given current levels of unemployment, then a good deal of inflation and rate rises have already been priced into bond valuations.

Conclusión

No vemos un cambio de marco en la inflación de cara al futuro y, aunque fueron un shock para el sistema, las ventas masivas de febrero también fueron una oportunidad para invertir en ciertos mercados de renta fija.

Pensamos desde hace ya mucho tiempo que el previsible aumento de los rendimientos de la deuda pública en el primer trimestre de 2021 era una oportunidad cíclica para añadir duración a la cartera y, por tanto, pasar de una posición de corta duración y sensible al crédito (posicionamiento en el inicio del ciclo) a una cartera de bonos core más sensible a la duración. Como sucede siempre con las operaciones de reflación, los bonos del Tesoro de EE. UU. están en el epicentro de las ventas masivas, puesto que es uno de los pocos mercados de renta fija del mundo desarrollado en el que se puede argumentar de forma creíble y se pueden descontar múltiples subidas de tipos. Esto ya ha sucedido y el perfil de los datos de los próximos meses determinará si los elevados rendimientos, incluso para esta economía, están presentes.