Guy Barnard, Tim Gibson y Greg Kuhl, gestores del fondo Global Property Equities, explican por qué la rotación en el sector de los REIT vinculada a la reapertura económica ha creado, a su parecer, una atractiva oportunidad para adquirir quality compounders, es decir, compañías de crecimiento duradero apoyadas por tendencias estructurales a largo plazo.

  Aspectos destacados:

  • Las perspectivas de crecimiento de muchas compañías inmobiliarias expuestas a potentes motores seculares han mejorado, y parece que seguirán haciéndolo como resultado de la pandemia.
  • No obstante, tras un discreto comportamiento reciente frente al sector general de los REIT, los REIT de sectores ‘growth’ han visto desvanecerse sus primas de valoración.
  • El diferencial de rentabilidad que ha surgido entre los sectores inmobiliarios ‘value’ y ‘growth’ ha dejado de estar justificado por los fundamentales, lo que ha generado potenciales oportunidades de compra.

Desde que se anunciase el 9 de noviembre la eficacia de la vacuna de Pfizer contra la Covid-19, el mercado de fondos inmobiliarios (REIT) ha registrado una considerable rotación hacia la categoría value, un movimiento que ha sido común a los mercados de renta variable más amplios. En concreto, el sector general REIT estadounidense se ha revalorizado desde ese día un 14%, pero los REIT de tipo value muestran una ganancia media del 52%, mientras que los de tipo growth experimentan un retroceso del 7%.1 La rotación desde los sectores inmobiliarios growth que se han beneficiado directamente del Covid (industrial/logística, torres celulares, centros de datos, alquileres residenciales unifamiliares, almacenamiento) hacia los sectores value más damnificados por la pandemia (centros comerciales, megacomplejos, hoteles, oficinas, apartamentos en la costa) ha sido intensa, y se ha materializado en un lapso de tiempo muy corto.

Identificando ‘quality compounders’

Una recuperación cíclica de los sectores inmobiliarios más castigados era previsible a la par que lógico.

Unas noticias mejores de lo esperado en torno a las vacunas señalizaron el inicio de la vuelta a la normalidad y los programas de estímulo gubernamental aliviaron el impacto de la pandemia sobre los consumidores. Un enfoque en títulos ‘baratos, pero no rotos’ (acciones muy castigadas por el mercado pero que aún podrían ofrecer una senda razonable de crecimiento sostenible) ha sido beneficioso, si bien las ganancias más abultadas se han producido en algunos sectores estructuralmente dañados, como el de distribución minorista. Aunque el impulso de trading vigente no da señales de agotarse, creemos que el diferencial de rentabilidad entre los sectores inmobiliarios value y growth ha dejado de estar justificado por el valor subyacente de los activos en cartera, es decir, por los fundamentales.

  En consecuencia, vemos valor relativo en los REIT de alta calidad que siguen beneficiándose de motores de crecimiento permanentes y estructurales. Denominamos a estas compañías "quality compounders".

Growth frente a value — las cosas han cambiado mucho en un año

Los REIT enfocados en sectores growth ofrecen potencial de rentabilidades compuestas a largo plazo altamente visibles, impulsadas por motores seculares permanentes y potentes, como el comercio electrónico, los datos móviles, el cloud computing, el 5G y el cambio demográfico. Las perspectivas de crecimiento de muchas compañías inmobiliarias expuestas a estas tendencias han mejorado, y parece que seguirán haciéndolo como resultado de la pandemia. No obstante, tras un discreto comportamiento reciente frente al sector general de los REIT, estas compañías han visto desvanecerse sus hasta ahora elevadas primas de valoración.

Gráfico 1. Evolución del diferencial Precio-VL (growth frente a value)

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Fuente:  Evercore ISI Research, a 1 de marzo de 2021. La rentabilidad histórica no constituye una garantía de rentabilidad futura.

Nota:       El Valor Liquidativo (VL) por acción representa el valor de mercado privado estimado de los inmuebles propiedad del REIT. "Growth" incluye los sectores industrial, alquiler de viviendas unifamiliares, casas prefabricadas, almacenamiento y oficinas de ciencias de la vida. "Value" incluye centros comerciales, megacomplejos, oficinas tradicionales, sanidad, apartamentos en la costa y alojamiento para estudiantes.          

En contraste, algunas empresas situadas en sectores perjudicados por el cambio estructural y expuestas a la desintermediación (p. ej., los REIT de distribución minorista) han visto dispararse sus cotizaciones bursátiles recientemente por encima de los niveles pre-Covid. Incluso dándoles cierto crédito por la vuelta a la normalidad, un deterioro permanente en sus ingresos y valoraciones se antoja como inevitable. Pese a esto, los REIT de tipo growth cotizan ahora con descuento en términos de Precio-VL respecto a los REIT de tipo value (ver gráfico 1), algo que no se producía desde agosto de 2018. Esto contrasta con el diferencial en las ratios Precio-VL entre value y growth, que se situó en el 25% en octubre del año pasado, y ha oscilado en torno al 11% durante los últimos tres años hasta marzo de 2021.2

El gráfico 2 muestra las expectativas de crecimiento de los beneficios previstos en los próximos dos años para las empresas growth frente a las value. Podemos ver que los movimientos de valoración recientes no son congruentes con las actuales expectativas del consenso dada la abrupta caída de las estimaciones para los sectores value, mientras que las relativas a los sectores growth han aumentado.

Gráfico 2. Crecimiento del FFO por acción acumulado previsto en próximos dos años

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Fuente: clasificaciones de empresas de Janus Henderson Investors, Evercore ISI Research. Datos basados en las estimaciones de consenso para el FFO por acción previsto en los próximos 2 años hasta el 31 de marzo de 2021. Los "fondos de las operaciones" (FFO, por sus siglas en inglés) es un parámetro utilizado por los REIT para definir los flujos de efectivo procedentes de sus operaciones; es decir, es una medida de la rentabilidad operativa. El ratio FFO por acción es utilizado normalmente para evaluar un REIT en lugar del beneficio por acción (BPA) empleado para evaluar la renta variable general.

Las oportunidades de crecimiento abundan

Creemos que el mercado está otorgando una perspectiva más positiva a determinados tipos de inmuebles, que, más que de los fundamentales, dependen de la confianza y el impulso continuado en la recuperación económica. Asimismo, el mercado parece estar infravalorando el potencial de crecimiento a largo plazo de los REIT «mejores de su categoría», que tienen la capacidad de crecer, crear considerable valor para el accionista y ofrecer rentabilidades atractivas sobre los activos en los próximos años.

En resumen, creemos que este nivel de divergencia de valoración entre value y growth ha creado una interesante oportunidad; una ocasión poco frecuente para adquirir algunas de las compañías inmobiliarias cotizadas de mayor calidad, y que operan en sectores previsiblemente favorecidos por el cambio, a valoraciones atractivas.

Notas a pie de página:

1Los términos Growth y Value se basan y han sido adaptados de las actuales clasificaciones de Evercore ISI Research. Pueden entenderse como sinónimos de sectores beneficiados por el COVID y damnificados por el COVID, respectivamente.

Fuente: Bloomberg. Índice MSCI US REIT, cestas value y growth, rentabilidades totales en dólares estadounidenses del 9 de noviembre de 2020 al 8 de marzo de 2021.

La rentabilidad histórica no constituye una garantía de rentabilidad futura.

2 Fuente: Bloomberg, Índice MSCI US REIT, datos al 1 de marzo de 2021. El Valor Liquidativo (VL) representa el valor de mercado privado estimado de los inmuebles propiedad del REIT. El Precio-VL muestra cómo de caro cotiza un REIT comparado con su Valor Liquidativo. Un descuento en el múltiplo Precio-VL significa que el precio al que cotiza el REIT es inferior al valor de su activo neto (valor de mercado privado estimado de los inmuebles propiedad del REIT).

Desintermediación: ocurre cuando los productos y servicios son vendidos directamente a los consumidoresen lugar de a través de establecimientos comerciales; p. ej., en el caso del comercio electrónico.