Renta fija global

La subida en el rendimiento de los bonos: ¿confirmación de la recuperación o desafío?

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La subida en el rendimiento de los bonos: ¿confirmación de la recuperación o desafío?

El mundo está preparado para una fuerte recuperación cíclica. Andrew Mulliner, director de Estrategias Agregadas Globales, expone sus ideas sobre la divergencia en la evolución económica que empieza a aparecer y el probable impacto en las oportunidades de inversión.

Aspectos destacados

  • Conforme los rendimientos de los bonos mundiales han ido subiendo, han empezado a aparecer importantes divergencias entre regiones y países; las respuestas de los bancos centrales también han sido diferentes, en claro contraste con la respuesta conjunta de 2020.
  • Entender lo que deberían ser repuntes temporales del crecimiento de la dinámica estructural a más largo plazo será algo difícil.
  • Reconocer las dinámicas en marcha es crucial para entender si los rendimientos más altos actuales constituyen una oportunidad para los inversores en renta fija o si el ciclo alcista de mercado de los bonos a 30 años ha terminado.

El mundo parece estar preparado para la recuperación cíclica más fuerte desde las consecuencias de la crisis financiera global de 2008. Esta perspectiva optimista ha venido acompañada de un repunte de los rendimientos de los bonos mundiales, aunque partiendo de niveles sumamente bajos. Que los rendimientos estén subiendo no debería sorprender a los inversores. En la fase de recuperación del ciclo económico, cabe esperar que las curvas de tipos se pronuncien. Los rendimientos de los bonos a más largo plazo suben a medida que los inversores reevalúan las perspectivas de crecimiento a largo plazo, mientras que los de los bonos a más corto plazo permanecen bajos, ya que los bancos centrales mantienen los tipos en niveles bajos, consolidando la recuperación económica y animando a los agentes económicos a pedir préstamos e invertir.

Sin embargo, aunque los rendimientos de los bonos globales han subido en los últimos seis meses, existen evidentes divergencias entre las distintas regiones y países, tanto por lo que respecta a la solidez de las perspectivas económicas como al grado en que los cambios en los rendimientos de los bonos suponen una confirmación de la recuperación o un desafío. En el gráfico 1, vemos los niveles del producto interior bruto (PIB) con respecto a fin 2019 de una serie de países durante los próximos dos años.

Gráfico 1. Previsiones de consenso sobre el PIB en relación con 2019

Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 11 de febrero de 2021.
Nota: el gráfico muestra los niveles del producto interior bruto (PIB) en comparación con el nivel de fin de 2019, según las previsiones de consenso de Bloomberg.

Entender las divergencias y su probable impacto puede tener un efecto significativo en las oportunidades de inversión que vemos aparecer en los bonos globales.

Respuestas diversas de los bancos centrales a la subida de los rendimientos de los bonos

En Europa, el aumento de los rendimientos nominales de los bonos, a pesar de que siguen siendo negativos, ha provocado una fuerte intervención verbal y real para limitar e incluso revertir esos movimientos. En EE. UU., la Reserva Federal (Fed) ha reiterado de palabra su postura sumamente moderada, pero no ha hecho cambios en sus medidas políticas y, si caso, ha acogido de buen la importante subida de los rendimientos de los bonos como validación de la eficacia de sus medidas políticas. Otros mercados, como Australia, que fue la avanzadilla en la subida de los rendimientos, también se han opuesto a la valoración de los rendimientos por parte del mercado, pero concretamente a los tiempos en que se espera que el banco central suba los tipos, más que al nivel general de los rendimientos.

Esta diversidad de respuestas de los bancos centrales a la subida de los rendimientos contrasta fuertemente con las respuestas coincidentes de 2020, cuando las rebajas de tipos y los planes de expansión cuantitativa fueron las medidas políticas habituales. Las razones de esto son muchas, pero se pueden desglosar principalmente en el punto de partida de las diferentes economías antes de la pandemia, en cómo las economías capean el temporal y en la naturaleza de las medidas.

Primero, un vistazo a Europa

Si observamos las economías a través de una lente más estructural, los obstáculos que suponen los rendimientos más altos actuales se hacen más evidentes. Tomando Europa como ejemplo, con un crecimiento muy débil y una inflación que ya era un problema crónico, la pandemia de coronavirus ha provocado fuertes caídas en el crecimiento y un aumento considerable del peso de la deuda pública, ya que los gobiernos han respondido con contundencia para evitar el desastre económico.

Tanto el Banco Central Europeo (BCE) como la Unión Europea (UE) han tomado medidas importantes para sostener el sistema, mediante compras de bonos en el caso del BCE y el lanzamiento de los fondos del plan Next Generation EU, que representan la primera gran incursión en la emisión de deuda europea mutualizada. El capital obtenido servirá para financiar una serie de subvenciones y préstamos de bajo coste a los países más afectados de la UE, para ayudarles a recuperarse de la pandemia.

Aunque la adopción de estos planes es importante para Europa, son respuestas a una crisis y no hacen mucho por resolver los problemas crónicos a los que Europa sigue enfrentándose. La situación básica de débil crecimiento e inflación sigue constituyendo el mayor reto para los responsables políticos y, aunque se espera que el crecimiento económico se recupere con fuerza, el BCE es plenamente consciente de que la recuperación cíclica no basta, y que la subida de los rendimientos de los bonos supone un endurecimiento de las condiciones que Europa no puede permitirse.

Después, Australia

Australia ha resistido la pandemia de coronavirus mejor que la mayoría de las economías desarrolladas. Actuó con rapidez para frenar el virus cerrando sus fronteras el 20 de marzo de 2020 y aplicando de manera estricta su seguridad fronteriza. Esto dio lugar a rápida recuperación de la economía nacional, puesto que las restricciones internas se levantaron relativamente pronto, aunque sectores como el turismo siguen fuertemente afectados. Además, como país exportador de materias primas, como el mineral de hierro, y al ser sensible desde el punto de vista económico al crecimiento de Asia y China, el principal sector exportador de Australia se ha beneficiado del movimiento global de los servicios a los bienes.

Como el virus parece tener un elemento estacional ―existe una correlación entre temperaturas más frías y una mayor transmisión―, la llegada del invierno, estación más fría, en Australia en los próximos meses podría conllevar el riesgo de un aumento de la transmisión. No obstante, las fuertes protecciones fronterizas y los escasos casos, de haberlos, en el país, deberían mitigar este riesgo.

Todo esto puede llevarnos pensar que las perspectivas de Australia son excelentes, y en cierta medida lo son; sin embargo, ante la proximidad del invierno, las medidas de respalda del gobierno en marcha y la vacunación en la segunda mitad de 2021 en el mejor de los casos, la economía australiana se enfrenta a más obstáculos para el crecimiento este año que países como EE. UU.

Cabe recordar también que, antes de la pandemia, Australia ya se encontraba en una situación de ralentización del crecimiento, con una baja inflación salarial y una economía que aún estaba asimilando el fin del enorme auge

de la inversión en el sector minero propiciado por los espectaculares resultados económicos de China. En un mundo en el que el ritmo relativo de cambio es importante, es probable que Australia parezca algo rezagada en 2021 y con muchos de los desafíos anteriores aún por afrontar.

Sería una temeridad ignorar la economía china

China cerró 2020 con un crecimiento positivo del 2,3% pese a ser el primer país afectado por el virus y a tener algunos de los confinamientos más estrictos impuestos en todo el mundo. Tras el primer trimestre de 2020, la economía se reabrió, aunque enfocándose en la «fabricación al estilo antiguo» y no en el sector de los servicios. El país se benefició de su papel clave en la cadena de suministro mundial de medicamentos, equipos de protección individual (EPI) y buena parte de los productos manufacturados cada vez más demandados en las economías occidentales, más enfocadas tradicionalmente al sector servicios.

China destaca también por su moderada respuesta de política monetaria y la atención de las autoridades se centra en las medidas fiscales para elementos específicos de la economía. Mientras otras economías bajaban los tipos de interés a cero y emprendían una masiva expansión cuantitativa, el Banco Popular de China solo rebajó su tipo de interés preferente de los préstamos a un año 35 puntos básicos, del 4,15% al 3,85%, al tiempo que gestionó activamente la liquidez del sistema, ya que intentó contener la crisis y, al mismo tiempo, evitar un auge especulativo de la vivienda, algo lo que había dedicado muchos esfuerzos en los últimos años.

No miren a China para reactivar el mundo

Las esperanzas de que se repita el auge de la inversión en China después de 2008, que impulsó en gran medida la recuperación mundial tras la crisis financiera, probablemente no acierten esta vez. China no tiene intención de reactivar el mundo y el reciente objetivo de crecimiento superior al 6% para 2022 (anunciado en la reciente Asamblea Popular Nacional) fue inferior a lo que muchos preveían, sobre todo si tenemos en cuenta la baja tasa de crecimiento del año anterior.

De cara al futuro, vale la pena estar atentos a indicadores macroeconómicos como el impulso de crédito de China (un indicador del flujo de crédito), que ha sido un buen indicio adelantado de las perspectivas económicas mundiales (en unos doce meses) (gráfico 2). Creemos que el impulso del crédito va a continuar, lo que indica que se avecinan tiempos más difíciles para la economía mundial de cara a 2022, donde un efecto base negativo del estímulo fiscal de este año actuará como freno al crecimiento.

Gráfico 2. El impulso del crédito de China continúa

Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 31 de enero de 2021.
Nota: variación porcentual en doce meses del impulso del crédito de China, medido como el crecimiento de los nuevos préstamos/créditos dividido por el PIB nominal, datos mensuales.

Desafíos y oportunidades en el futuro

Este mundo multipolar representa importantes retos y oportunidades para los inversores. Históricamente, las recuperaciones cíclicas han ido acompañadas de un auge de los mercados bursátiles, una reducción de los diferenciales de crédito y debilidad del dólar estadounidense, a medida que los bancos centrales aplicaban políticas flexibles, las empresas saneaban sus balances y los beneficios mejoraban.

Las expectativas de un dólar más débil ya han empezado a tambalearse con un panorama incierto, pues el estímulo fiscal sin precedentes de EE. UU. parece que impulsará el crecimiento del país hasta lo más alto de la tabla en 2021. La excepcionalidad de EE. UU. parece estar de vuelta, pero con él viene un desafío al manual de la debilidad dólar débil que tan a menudo ha sido una bendición para los países de mercados emergentes que a menudo se financian en esa moneda. Para las economías de los mercados emergentes, muy a la zaga en la administración de las vacunas, un dólar más fuerte puede suponer un problema para la sostenibilidad de su recuperación.

El verdadero reto para los inversores es averiguar si las tendencias seculares de la última década ―baja inflación y crecimiento moderado― se verán anuladas por la respuesta masiva a la pandemia. Tanto por la aceleración de la tecnología como por los miles de millones invertidos en las vacunaciones revolucionarias, pero también por la enorme acumulación de deuda en los balances públicos y de las empresas.

¿Una losa para los mercados de renta fija?

La historia indica que este peso masivo de la deuda y la disminución de la productividad marginal de la deuda pesarán como una losa para los mercados de renta fija, manteniendo los rendimientos bajos. También hay indicios de que la tendencia a la caída de las tasas de fertilidad en los países ricos se ha agravado significativamente por la pandemia de coronavirus. Esto acelera la tendencia al envejecimiento de la población y, por tanto, la cuestión de si el envejecimiento de la población provoca inflación o deflación. Aunque hay argumentos en uno y otro sentido, la evidencia de Japón muestra que el declive demográfico va aparejado de menores rendimientos y baja inflación.

En contra de ello están las expectativas de que las respuestas fiscales masivas en el mundo occidental, y en particular en EE. UU., podrían hacer finalmente que las economías alcancen la «velocidad de escape», con unas tasas de crecimiento e inflación de vuelta a unos niveles que no vemos desde la década de 1990. No obstante, aunque los estímulos han sido importantes, hasta ahora solo parecen destinarse cantidades limitadas al tipo de inversión que podría aumentar realmente la capacidad productiva de estas economías, permitiendo una subida sostenida de los rendimientos a lo largo del tiempo. Eso indica que, una vez que haya pasado el subidón de la recuperación cíclica cargada de estímulos, la economía mundial será muy distinta de lo que cabría esperar.

Invertir en un mundo inestable

¿Cómo se puede invertir en un mundo tan inestable, con unos rendimientos al alza y unas perspectivas más allá de los próximos doce meses tan envueltas de incertidumbre? Un enfoque matizado de las estrategias cíclicas tradicionales parece adecuado. Hay segmentos que podrían ofrecer valor, como la deuda corporativa de mayor rendimiento y los mercados emergentes, aunque somos prudentes al considerar estos últimos una entidad monolítica y solo vemos valor en ciertos mercados locales y en bonos corporativos denominados en moneda fuerte.

En los mercados de deuda pública, vemos un valor creciente, dado que los rendimientos han aumentado. Fuera de EE. UU., las oportunidades para los inversores son muy diferentes. En Europa, prevemos que siga el entorno de baja rentabilidad y baja volatilidad al que se han acostumbrado los inversores en renta fija y creemos que las estrategias que se benefician de la estabilidad de los tipos se comportarán bien.

Puede haber oportunidades en los países que han experimentado una fuerte subida de los rendimientos, ya que las expectativas del mercado se han adelantado cada vez más a las indicaciones de los bancos centrales en cuanto a la normalización de los tipos. Es el caso concreto de Australia, que se enfrenta a un entorno más difícil en los próximos diez años comparado con la década anterior.

Además, muchos de estos mercados (incluido EE. UU.) ofrecen ahora rendimientos mucho más altos (tras la cobertura de divisas), comparados con los de Japón y Europa, lo que alienta una mayor demanda por parte de los compradores extranjeros (gráfico 3).

Gráfico 3. Rendimientos cubiertos a 10 años para los inversores japoneses

Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 16 de marzo de 2021.
Nota: rendimientos de la deuda pública a 10 años cubiertos a yenes japoneses utilizando tipos de divisas cruzadas a plazo (3 meses), anualizados.

Conclusión

El shock provocado por el coronavirus en la economía mundial, una verdadera conmoción externa difícil de predecir, supone uno de los trastornos económicos más importantes de la historia de la economía mundial, similar a un desastre natural mundial. La naturaleza extrema de la caída y la recuperación de la economía, así como el rápido avance de la recesión a la recuperación, hace que resulte algo difícil entender lo que deberían ser repuntes temporales del crecimiento de la dinámica estructural a largo plazo. Sin embargo, reconocer estas dinámicas es crucial para entender si los rendimientos más altos actuales constituyen una oportunidad para los inversores en renta fija o si el ciclo alcista de mercado de los bonos a 30 años ha terminado.

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