Jenna Barnard y John Pattullo creen la deuda pública de los mercados desarrollados deparará sorpresas en 2022. 

 Key takeaways:

  • Mientras sigue el apasionado debate sobre si estamos experimentando un cambio estructural hacia una mayor inflación, los movimientos de los rendimientos de los bonos en lo que va de año nos han parecido lógicos: han seguido el impulso cíclico de los datos económicos, medido por la tasa de variación interanual de dichos datos.
  • Tendrán que pasar algunos años antes de que se resuelva la tendencia de la tasa de inflación resultante de la covid‑19 y uno de los bandos (los que defienden que es «pasajera» y los que afirman lo contrario) pueda cantar victoria. Creemos que los cambios estructurales de la economía mundial probablemente dificultarán el crecimiento en el futuro.
  • Entretanto, prevemos una marcada desaceleración de los datos de crecimiento e inflación a partir del segundo trimestre de 2022, lo que podría provocar una bajada de los rendimientos de los bonos en el segundo y tercer trimestre del próximo año.

En 2021, los títulos de deuda pública se han movido en un entorno claramente difícil, como cabría esperar en las primeras fases de una recuperación económica. Mucho se ha debatido sobre la inflación, con firmes opiniones en ambos bandos: el de inflación «pasajera» y el de «no pasajera». Recientemente, una inflación superior a la esperada ha llevado a los bancos centrales de muchos países desarrollados a modificar su lenguaje, de «pasajera» a un tono más duro (algo insólito, la Reserva Federal de EE. UU. va a la zaga de los demás de momento). En cambio, para nosotros, la evolución del mercado de renta fija en este año no ha sido una sorpresa; creemos que lo mejor era evitar los puntos de vista estructurales dogmáticas tan frecuentes sobre la inflación y, en su lugar, centrarnos en un proceso cíclico regimentado.

Pensamiento lineal

Diríamos que el relato actual de «tipos más altos» y «rendimientos más altos de los bonos» se centra en el «pensamiento lineal», una simple extrapolación de las tendencias existentes o un reflejo de los prejuicios del sector desde hace mucho tiempo que prevén mayores tasas de crecimiento e inflación y que no presta atención a la tasa de variación de las variables, que creemos que son indicadores más fiables de hacia dónde vamos.

En nuestra opinión, los rendimientos de los bonos reaccionan sobre todo a la tasa de variación de los datos económicos, en lugar de moverse por el «nivel» real de crecimiento, inflación o desempleo. Dicho de otro modo, el rumbo de los movimientos de los rendimientos (hacia arriba o hacia abajo) está determinado por las aceleraciones o desaceleraciones de la economía. Además de la serie habitual de indicadores que utilizan los inversores en renta fija para crear la perspectiva de los cambios de régimen en dichos mercados, también podría ser bueno observar la tasa de variación (aceleraciones o desaceleraciones) de los datos económicos.

Patrones subyacentes

No es raro que la inflación aumente tras una recesión, y la covid‑19 fue un episodio especialmente difícil, ya que vino acompañada de un gasto fiscal y unas restricciones de la oferta sin precedentes. Son efectos cíclicos y no implican necesariamente una ruptura de las tendencias estructurales a largo plazo. De hecho, pasarán varios años antes de que se resuelva la tendencia de la tasa de inflación resultante de la covid‑19. De cara a 2022, desde la perspectiva de la tasa de variación anual de los datos económicos, la inflación debería descender con fuerza y probablemente parezca pasajera el año próximo Esto se debe al punto de partida; por ejemplo, dada una inflación general del 6,2% en EE. UU. (octubre de 2021), los «efectos de base» darían lugar matemáticamente a una cifra interanual inferior. Sin embargo, esto podría ser engañoso y esconder una tasa de inflación subyacente más alta. En definitiva, el debate sobre la inflación va a continuar.

En muchos sentidos, la covid‑19 no ha hecho sino acelerar las fuerzas estructurales desinflacionistas con las que todos tenemos que lidiar, así como el ritmo del cambio digital y estructural. Sin lugar a dudas, ha supuesto una mayor carga de la deuda para todos nosotros, la reducción de las tasas de fertilidad y de migración y un aumento de la desigualdad. Todos estos factores son negativos para un crecimiento sostenible en el futuro.

Ante esto, nos sorprende el bajo nivel de desempleo en este momento de la recuperación. Esto se debe en parte al tamaño de la reserva de mano de obra, que se ha reducido después de la covid‑19, tanto por razones cíclicas como estructurales. Puede indicar que los mercados laborales están más tensos de lo que muchos pensaban, lo que implica que los bancos centrales pueden verse obligados a entrar en un ciclo de endurecimiento por precaución (subida de tipos), pero solo por un tiempo. Esto supondrá tanto oportunidades como riesgos para los inversores en renta fija.

¿Hacia dónde se dirigen los rendimientos de los bonos?

En el gráfico 1 se muestran los resultados de la producción de nuestro modelo frente a los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años. Al principio de 2021, vimos claramente una rápida aceleración en la tasa de variación de los datos económicos, debido a una combinación de efectos de base, estímulos fiscales adicionales en EE. UU. y la reapertura de las economías alentada por las rápidas vacunaciones, tres factores que impulsaron el pico de crecimiento y pensamos que también la inflación en marzo y abril. Luego, esos datos se desplomaron, como era previsible, desde la perspectiva de la tasa de variación en el verano y los rendimientos de los bonos siguieron sus pasos. Desde entonces, pensamos que este enfoque no funcionaría especialmente bien hasta principios de 2022, cuando cabía esperar la siguiente gran desaceleración de los datos debido a los efectos de base. En su lugar, la actitud contundente de los bancos centrales ofreció una oportunidad para aumentar los rendimientos a principios de 2022.

Gráfico 1: los rendimientos de los bonos siguen los pasos de la tasa de variación de los datos económicos

JB JP 1

Fuente: Janus Henderson Investors, a 31 de octubre de 2021. Exclusivamente con fines ilustrativos. Nota: Variación interanual de los datos económicos de EE. UU. y variación prevista (a junio de 2022) frente a los rendimientos del Tesoro de EE. UU. a 10 años. La rentabilidad pasada no es indicativa de rentabilidades futuras.

Esto está en sintonía con las tendencias históricas en los mercados de bonos, pues los rendimientos han mostrado una tendencia a descender un año o dos después de una recesión (normalmente debido a la falta de factores de inflación estructural). Otras pruebas que sustentan esta tesis provienen del trabajo de nuestro asesor económico, Simon Ward, que ha mostrado un hundimiento de los agregados monetarios reales en todo el mundo (lo que no es un buen indicio para la solidez de las economías en 2022).

Nos espera un año interesante

En resumen, las señales cíclicas a las que prestamos atención apuntan a un menor rendimiento de la deuda pública en 2022. Si nos fijamos en los dos motores del crecimiento económico, EE. UU. y China, es poco probable que el impulso fiscal observado en la pandemia se repita en el primero el próximo año, mientras que la economía china ya se está desacelerando rápidamente. No obstante, podríamos encontrarnos con un entorno en el que los bancos centrales pisen el freno con demasiada fuerza y suban los tipos. Esto sería una receta para reducir los rendimientos de los bonos a largo plazo.

En cuanto a los mercados de crédito, actualmente exhiben una gran atonía, pero creemos que tienen precios razonables, dado que la volatilidad y los impagos han sido extraordinariamente bajos en el mercado en 2021 (los impagos solo se han dado en los tramos de menor calificación, triple C, del mercado high yield y sobre todo en el sector energético). Sin embargo, el aplanamiento de las curvas de tipos de la deuda pública no es un buen indicio para los mercados de crédito, por lo que nos mantendremos vigilantes.

En general, creemos que habrá oportunidades que explotar en la deuda pública a principios del año que viene y esperaremos pacientemente a que surjan en los mercados de crédito. Bajo nuestro punto de vista, todo indica que en 2022 el entorno será mucho más fértil para la renta fija.

 

Glosario de términos

Efectos de base: el impacto de comparar los datos/niveles de precios actuales en un mes determinado con los niveles de precios en ese mismo mes de hace un año.

Rendimientos de los bonos: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual. Cabe tener en cuenta que un menor rendimiento de los bonos conlleva un aumento de los precios y viceversa.

Crédito: se refiere a bonos de los mercados de renta fija cuyo prestatario no es una entidad soberana o gubernamental. Normalmente, el prestatario será una empresa o una persona, y el endeudamiento será mediante bonos, préstamos u otras clases de activos de renta fija.

Mercado de crédito: mercado para la inversión en bonos corporativos y derivados asociados.

Impago: el incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento.

Política fiscal: política relacionada con impuestos, deudas y gasto de los gobiernos.

Duro (halcón): (tono duro de los bancos centrales) se refiere a que las autoridades políticas que son más partidarios de subir los tipos de interés.

Inflación: tasa a la que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía. El IPC y el índice de precios minoristas (RPI) son dos medidas habituales. Lo contrario de la deflación.

Agregados monetarios: indicadores de la reserva de dinero que circula en una economía.

Cambio estructural: cambio profundo en el funcionamiento de un sector o un mercado, generalmente provocado por acontecimientos económicos importantes, por ejemplo, avances tecnológicos.