Renta fija estratégica: la «japonización» de las empresas estadounidenses

Aspectos destacados

  • A principios de marzo, escribí que «como consecuencia [de la crisis de la covid-19], no nos extrañaría ver unas rentabilidades de los bonos corporativos de calidad aún más bajas al final que al principio del año», dada la previsible respuesta política de los bancos centrales. Por tanto, «el coronavirus supone una oportunidad para nosotros», en tanto que inversores en bonos corporativos, para asegurarnos unos ingresos atractivos en los próximos años.
  • Esta perspectiva alcista sobre los bonos corporativos de calidad era inusual, ya que el consenso apostaba por lo contrario: que la deuda corporativa era desde hace varios años una burbuja a punto de estallar y el volumen de la deuda con calificación BBB (bonos emitidos solo un escalón por encima del high yield) era extraordinariamente alto, lo que hacía temer movimientos desordenados en las valoraciones de los bonos como resultado de un shock económico externo.
  • Aunque la «japonización» de Europa ha estado en marcha durante unos años y solo recientemente se ha convertido en una perspectiva de consenso, EE. UU. ha seguido siendo una excepción. Los acontecimientos han demostrado lo contrario y nuestra hipótesis de la japonización es ya una realidad en EE. UU., con una media de rentabilidades del investment grade estadounidense del 2%, comparado con el 2,9% a principios de 2020.

En un artículo aparecido a principios de marzo en el Reino Unido (Novedades sobre el coronavirus del Equipo de Renta fija estratégica) escribí: «Cuando salgamos de la “recesión” del coronavirus estaremos en un entorno de tipos de interés “cero” en todos los países desarrollados; los bancos centrales comprando aún más bonos corporativos investment grade mediante la expansión cuantitativa, un tropiezo hacia el estímulo fiscal y una limpieza de las áreas de “valor” de los mercados de crédito que han sido zombis durante años (siendo el high yield del sector energético el ejemplo más obvio). Como resultado, no me extrañaría ver unas rentabilidades de los bonos corporativos de calidad más bajas a finales de año que al principio». Esta opinión se basaba en la experiencia de los mercados de bonos corporativos europeos y británicos en los últimos años y la experiencia de Japón desde hace décadas.

La «japonización» es un término impreciso para explicar el hecho de que muchos de los desafíos a los que se enfrentan actualmente las economías del mundo desarrollado se dieron por primera vez en Japón hace 20 años. A medida que el débil crecimiento, los tipos de interés cada vez más bajos y las rentabilidades negativas de los bonos se han extendido al resto del mundo, Japón se ha convertido en el prisma a través de la cual los mercados ven estas economías.  Durante el último año más o menos, el término «japonización» ha aparecido muchas veces en los medios financieros. Se ha escrito mucho sobre la «japonización» de Europa. Nos hemos referido una y otra vez a la tendencia a la «japonización» desde 2012, cuando empezamos a hablar de la teoría del economista de Nomura Richard Koo sobre la recesión de los balances en Japón.

La japonización se extiende al mundo desarrollado

Tras la crisis financiera mundial de 2008, los bancos centrales, los organismos reguladores y las autoridades políticas se vieron obligados a tomar medidas extraordinarias para sostener sus economías. A pesar de sus esfuerzos, el crecimiento y la inflación se mantuvieron persistentemente bajos en los países desarrollados, mientras que el largo periodo de política monetaria flexible dio lugar a tipos de interés y rentabilidades de los bonos cada vez más bajos, a veces negativo (Europa), siendo EE. UU. la excepción.

La caída de las rentabilidades de los títulos de deuda pública y los tipos de interés, algunos en negativo, en los últimos años fueron para nosotros indicios evidentes de la japonización de Europa. Hace tiempo que hablamos del fracaso de la economía convencional, que ha sobrevalorado una y otra vez el crecimiento y la inflación en los países desarrollados y ha intentado centrarse en factores temáticos a largo plazo, que pesan sobre las rentabilidades los bonos, como la demografía, el exceso de deuda y el impacto de la tecnología.

En consecuencia, entre 2014 y 2018, la mayoría de los países desarrollados solo rebajaron los tipos de interés. Norteamérica fue la excepción, ya que el Banco del Canadá y la Reserva Federal estadounidense (Fed) siguieron adelante con modestos ciclos de subidas de tipos de interés. Esta divergencia de los tipos de interés ya había llegado a su fin con ligeros recortes de la Fed en 2019 y se aceleró en 2020 a consecuencia de la pandemia. Las importantes medidas de urgencia aprobadas por los principales bancos centrales para luchar contra la crisis, y por la Fed en particular, hundieron las rentabilidades de los títulos de deuda pública de EE. UU. y otros países. A medida que las rentabilidades de la deuda pública caían más y más, los inversores dirigieron la mirada a los mercados de bonos corporativos, específicamente en EE. UU.

La japonización de la volatilidad

Al igual que en Japón, en la crisis de la covid-19, los bancos centrales lograron suprimir la volatilidad gracias a varias medidas de estímulo extraordinarias, como las rebajas de tipos, la expansión cuantitativa, el objetivo de rentabilidad y las pautas de futuro. Como resultado, las autoridades políticas redujeron la volatilidad de los tipos de interés y el riesgo sistémico, propiciando un entorno ideal para la inversión en bonos corporativos.

En EE. UU., los programas de la Fed de apoyo a los bonos investment grade y, en menor medida, un cierto riesgo de impago del high yield (mediante la compra de fondos high yield cotizados en bolsa) redujeron aún más la volatilidad de los mercados de renta fija. El resultado final fue lo suficientemente previsible: para los inversores que necesitaban ingresos, los rendimientos excepcionalmente bajos y estables de la deuda pública hicieron de los bonos de grado de inversión una alternativa atractiva.

INDICADORES DE LAS RENTABILIDADES DE LOS BONOS CORPORATIVOS INVESTMENT GRADE VERSUS RENTABILIDADES DE LOS BONOS DEL TESORO


Fuente: Janus Henderson Investors, índices de ICE Bank of America, Bloomberg, últimos datos disponibles a 31 de agosto de 2020.

La era de los «nuevos soberanos»

Según un informe de análisis de Bank of America, alrededor de dos terceras partes de los mercados mundiales de renta fija ofrecen actualmente una rentabilidad inferior al 1%. Las rentabilidades de los bonos soberanos europeos se hundieron en los años posteriores a la crisis financiera mundial y, en 2010-2011, cuando la rentabilidad de los bonos a cinco años disminuyó por debajo del 1%, los inversores en bonos se fueron de la deuda pública a los mercados de crédito.

De forma similar a lo ocurrido en Europa, en los últimos meses el mercado de bonos corporativos de EE. UU. ha registrado un aumento de la demanda y grandes entradas de capital. Estimulado por las medidas de la Fed, el mercado primario (mercado de emisión) de bonos corporativos de EE. UU. reabrió rápidamente durante la crisis; en marzo se abrieron las compuertas de las emisiones investment grade y el mercado high yield reabrió con fuerza al mes siguiente. Los prestatarios aprovecharon la reducción de los costes de los préstamos para obtener financiación suficiente para sus operaciones en los difíciles meses que vendrían y/o ampliar el vencimiento de su deuda vendiendo bonos cada vez a más largo plazo a inversores ávidos de rentabilidad.

Con los bajos niveles de inventarios de negociación en el mercado secundario, la demanda de nuevas emisiones en el mercado primario de bonos ha sido enorme, con una sobresuscripción de muchas operaciones, a pesar de un nivel de oferta sin precedentes (1.400 millones de dólares en emisiones investment grade hasta el 8 de septiembre, comparado con los 800 millones de dólares del año 2019).

APERTURA DE LAS COMPUERTAS PARA LAS EMISIONES INVESTMENT GRADE EN MARZO


Fuente: BNP Paribas, Bloomberg, Janus Henderson Investors, datos mensuales, a 31 de agosto de 2020. Volúmenes de emisiones netas menos ángeles caídos y recompras. Un «ángel caído» es un bono cuya calificación se ha revisado a la baja, de investment grade a sub-investment grade, debido al deterioro de la situación financiera del emisor. La recompra de bonos se produce cuando una empresa recurre al mercado abierto y recompra sus bonos a los titulares.

Los flujos hacia los mercados investment grade y high yield han continuado hasta bien entrado el mes de agosto, alentados por un nuevo impulso de los compradores extranjeros, dado que el coste de la cobertura a las divisas nacionales ha disminuido al bajar los tipos de interés.

Curiosamente, dada la escasa rentabilidad de la deuda pública, los bonos corporativos investment grade se han convertido ahora en la fuente alternativa de rentabilidad potencialmente «segura», ya que la búsqueda de rentabilidad no ha dejado otra alternativa que comprar bonos de empresas de calidad. Así, las empresas de calidad conocidas que generan «ingresos razonables» son prácticamente los nuevos emisores soberanos, y sus bonos, prácticamente los nuevos tipos de referencia.

Para el resto de 2020, esperamos menos emisiones netas de bonos corporativos, ya que, tras haber recaudado fondos suficientes en la primera mitad del año, las empresas probablemente gestionarán con más contundencia su calificación crediticia y niveles de endeudamiento mediante de la recompra y el reembolso de bonos.

La menor volatilidad es una baza para los mercados de bonos corporativos

Una menor volatilidad ayuda a mejorar el perfil de riesgo y remuneración de los activos de renta fija a pesar de las menores rentabilidades. En Japón, de forma perversa, los bonos corporativos han ofrecido sólidas rentabilidades ajustadas al riesgo a lo largo de los años, a pesar de proporcionar unas rentabilidades y diferenciales de crédito más bajos que sus equivalentes de Europa y EE. UU. Un análisis histórico del Bank of America ha demostrado que, en las dos últimas décadas, los bonos corporativos japoneses investment grade con un diferencial crediticio medio de alrededor de entre una cuarta y una quinta parte de sus equivalentes en Europa y EE. UU. han ofrecido una rentabilidad ajustada al riesgo mucho mayor, gracias al estímulo de la menor volatilidad.

Mientras los bancos centrales puedan mantener un compromiso creíble con los bajos tipos de interés durante los próximos años, basándose en sus nuevos modelos económicos de «cicatrización económica» de la crisis de la covid-19 y en una inflación demasiado baja, este entorno ideal puede continuar como ha sucedido en otros países. Sin embargo, las rentabilidades de los bonos soberanos a diez años de EE. UU. parecen ahora 50 punto básicos por debajo de nuestros modelos de la tasa de variación de los datos económicos1. En los bonos corporativos investment grade se ha hecho «dinero fácil», ya que el previsible tema de la japonización se ha producido en meses, en lugar de años.

1 A 18 de septiembre de 2020.

 

Glosario de términos

Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual.

Bonos corporativos investment grade: bonos emitidos por empresas que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de dichos bonos se refleja en sus calificaciones de crédito superiores a las de aquellos bonos de los que se considera que tienen un mayor riesgo de impago.

Bono high yield: bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional.

Recesión de los balances: situación económica en la que los altos niveles de deuda del sector privado hacen que personas y/o empresas se centren en ahorrar, pagando la deuda, en lugar de gastar o invertir, lo que a su vez resulta en un lento crecimiento económico o incluso una caída.

Riesgo sistémico: riesgo de que se produzca un cambio crítico o perjudicial en el conjunto del sistema financiero que afectaría a todos los mercados y clases de activos.

Vencimiento: fecha en que vence una deuda y debe pagarse el capital y/o los intereses a los acreedores.

Mercado primario: un mercado primario emite nuevos valores para que empresas, gobiernos y otros grupos obtengan financiación a través de valores de deuda o renta variable.

Mercado secundario: el mercado secundario es donde los inversores compran y venden los valores que ya tienen.

Diferencial/diferencial de crédito: la diferencia de rentabilidad entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora

Un punto básico (pb) es una centésima de punto porcentual (1/100). 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%

strong>Rentabilidad ajustada al riesgo: cálculo del beneficio real o potencial de una inversión, teniendo en cuenta el nivel de riesgo que debe asumirse para obtenerlo.

PERSPECTIVAS DE LA RENTA FIJA

Más perspectiva de la renta fija

Este documento recoge las opiniones expresadas por el autor en el momento de su publicación y podrían ser diferentes de las de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Cualquier instrumento, fondo, sector e índice citados en este artículo no constituyen ni forman parte de ninguna oferta o solicitud para comprar o vender alguno de ellos.

 

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El fondo Janus Henderson Horizon Fund (en lo sucesivo, el “Fondo”) es una SICAV luxemburguesa constituida el 30 de mayo de 1985, gestionado por Henderson Fund Management S.A. Henderson Management SA puede decidir dar por finalizados los acuerdos de comercialización de este organismo de inversión colectiva atendiendo a lo dispuesto en la regulación pertinente.
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  • El Fondo invierte en bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) y, si bien éstos suelen ofrecer tipos de interés más altos que los bonos de grado de inversión, son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
  • Los títulos de deuda rescatables, como los bonos de titulización de activos y de titulización hipotecaria (ABS/MBS, por sus siglas en inglés), otorgan a los emisores el derecho a la amortización del principal antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
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