Para John Pattullo, responsable adjunto de renta fija estratégica, la cuestión fundamental para 2020 es si el descenso del crecimiento económico y la inflación está llegando a su fin y si tendremos una ralentización económica suave o brusca.

Aspectos clave

  • Los bonos pueden ser buenos diversificadores para las carteras y el riesgo propio de la renta variable porque reaccionan a los cambios que experimentan el crecimiento económico y la inflación.
  • El equipo de renta fija estratégica comenzó 2019 con una visión contraria al consenso de que las rentabilidades de los bonos y los tipos de interés permanecerían en niveles bajos durante un periodo muy prolongado; no se registraron alzas sostenidas de crecimiento o inflación, pues la Reserva Federal restringió en exceso su política creyendo, erradamente, que la inflación había regresado. Las rentabilidades de los bonos cayeron sustancialmente en el transcurso del periodo, lo cual resultó favorable para sus carteras.
  • El consenso se ha avenido a nuestra visión del mundo, con rentabilidades de los bonos mucho menores. La cuestión clave para 2020 es si el declive del crecimiento económico y la inflación está ya llegando a su fin y, de ser así, por cuánto tiempo.

El destino de los bonos en 2020

Un dato que a menudo se pasa por alto sobre los bonos es que son una clase de activos relativamente sencilla; las rentabilidades de la deuda pública siguen la tasa de variación del crecimiento y la inflación en la economía. En los doce últimos meses, los bonos han hecho una excelente labor de diversificación de carteras y frente al riesgo de la renta variable; cuando el crecimiento y la inflación tocaron techo, también lo hicieron las rentabilidades de los bonos en todo el mundo y sus precios avanzaron significativamente después cuando sus rentabilidades cayeron.

De cara a 2020, la cuestión es si el descenso del crecimiento económico y de la inflación está llegando a su fin; ese es el debate en curso en los círculos financieros desde septiembre. Los mercados bursátiles tienen su visión, que es, como es habitual, más optimista que la postura del mercado de bonos. Sin embargo, existen señales de que el ciclo de las manufacturas podría estar tocando fondo (véase el gráfico) y de que la tasa de variación del crecimiento y la inflación podría comenzar a repuntar una vez más, en cuyo caso, la deuda soberana se enfrentará a dificultades mayores de las que cabría esperar. La deuda corporativa evolucionaría mejor en este entorno reflacionario.

¿El indicador del sector manufacturero, ISM, está dejando atrás los mínimos?

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Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, a 31 de diciembre de 2019

Nota: índice del sector manufacturero del Institute for Supply Management (ISM) frente a un indicador adelantado (pedidos nuevos menos existencias). El índice, referencia de la actividad económica reciente de Estados Unidos, se basa en una encuesta de gestores de compras y sigue la evolución mensual de los niveles de producción.

Es de esperar que los fondos de bonos se comporten como tales

Es de esperar que los fondos de bonos se comporten como tales; este es un pilar fundamental de nuestra estrategia. No deberían producirse sorpresas para los clientes y confiamos en que conocen nuestra filosofía y nuestra estrategia.

Creemos apasionadamente en la asignación dinámica de activos, lo cual, en la práctica, significa cambiar las asignaciones a las diferentes clases de activos tan frecuentemente como consideremos necesario en función del entorno económico y la situación de los mercados. De esta forma, no somos esclavos de la deuda pública británica, de la deuda soberana, de los bonos corporativos con grado de inversión o de alta rentabilidad o de los préstamos.

Podemos modificar, y así lo hacemos, nuestra sensibilidad a los tipos de interés (duración) y la sensibilidad al crédito de nuestras carteras —de forma independiente las unas de las otras— tiene como fin lograr rentabilidades favorables, a largo plazo y fiables para nuestros clientes. Es importante indicar que nos centramos en gran medida en los riesgos a la baja para evitar grandes minusvalías. Este último hincapié coincide con nuestra selección de valores, que nosotros describimos como "rentas sensatas". Tendemos a invertir en grandes empresas no cíclicas, fiables y de calidad que nunca nos han defraudado.

Sin cambios en nuestro enfoque o nuestra perspectiva

Llevamos años albergando una visión contraria a la de consenso sobre las rentabilidades de los bonos y los tipos de interés, considerando que permanecerían en niveles bajos durante un periodo muy prolongado. Nunca hemos estado de acuerdo con la visión de consenso de que las rentabilidades de los bonos y los mercados de renta fija se hallaban en una burbuja; 2019 así lo corroboró. Si acaso, el consenso se ha avenido más a nuestra visión.

En los últimos meses, en los círculos financieros se ha hablado de "japonización" hasta el infinito y bancos centrales de todo el mundo también han comenzado a virar su postura, pues ahora afirman que el mayor reto es que la inflación es demasiado baja y lleva siéndolo desde 2009. Concretamente, la Reserva Federal ha cambiado su postura, muy diferente de la que albergaba hace 18 meses, cuando pensaba que el mayor reto sería el despegue de la inflación. Así pues, si bien no hemos cambiado nuestra filosofía o nuestro enfoque, resulta interesante comprobar que el consenso se ha avenido a nuestra visión del mundo.

¿Un gráfico que seguir en 2020?

La ironía es que nos pasamos la vida mirando gráficos sin fin. Llevamos a cabo grandes cantidades de análisis para confirmar lo que nos dicen gráficos diferentes o si existe una conclusión común entre diversas clases de activos, así como para corroborar o contradecir visiones o evidencias existentes. Sin embargo, un gráfico clave podría ser el correspondiente a la evolución del dólar estadounidense.

Evolución del dólar estadounidense a lo largo de los años

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Fuente: Bloomberg, índice del dólar estadounidense DXY, Janus Henderson Investors, a 31 de diciembre de 2019.

Nota: índice del dólar estadounidense DXY

Sin duda existe un importante debate sobre si nos hallamos inmersos en una ralentización suave en un punto medio del ciclo o en una ralentización brusca en una etapa avanzada del ciclo. La primera opción refleja una visión del mundo más favorable a la renta variable y la segunda, una más proclive a la renta fija. Sin embargo, consideramos que es improbable que se produzca una ralentización suave y reflación significativas sin una moderación (y un descenso estructural) del dólar estadounidense.

En esa situación, nos fijaremos en infinidad de gráficos, algunos de los cuales, importantes: el precio del petróleo (un indicador general de la demanda), la forma de la curva de rentabilidades (por supuesto, ¡somos de bonos!), la situación financiera y la oferta de dinero son probablemente los gráficos que más sigamos. A decir verdad, podríamos hablar de otros cien, pero realmente el dólar es el que manda y el que, en mi opinión, tiene verdadera relevancia.

¿Qué es lo próximo?

Actualmente, nos encontramos en un periodo reflacionario cuyas solidez o longevidad resulta difícil determinar. En consecuencia, hemos minorado la duración al entorno de cuatro años, a la espera de ver cuál será la evolución. Es posible que volvamos a ampliar la duración en primavera o verano.

Glosario

Duración: la medida en que una cartera o un valor de renta fija son sensibles a las variaciones de los tipos de interés, en años. Cuanto mayor sea la cifra, mayor será la sensibilidad a la evolución de los tipos de interés.

Ciclo económico: la fluctuación de la economía entre la expansión (crecimiento) y la contracción (recesión). Se ve influenciado por muchos factores, como el gasto de los hogares, de las administraciones públicas y de las empresas, el comercio, la tecnología y la política de los bancos centrales.

Ralentización suave/brusca: "ralentización suave" se refiere a un descenso cíclico de una economía que evita la recesión; "ralentización brusca" se refiere a un descenso económico marcado que podría sumir a una economía en recesión.

Japonización: la batalla que Japón lleva librando más de tres décadas con el crecimiento bajo y la inflación baja/negativa, caracterizada por estímulos monetarios extraordinarios y la consiguiente caída de las rentabilidades de los bonos.

Reflación: en pocas palabras, regreso a la inflación.

Curva de rentabilidades: gráfico que representa las rentabilidades de bonos de calidad similar contra sus vencimientos. Una curva de rentabilidades puede señalar las expectativas del mercado sobre la trayectoria económica de un país.