Asumir riesgo de mayor calidad en carteras de renta fija core plus

Aspectos destacados:

  • Las valoraciones de los bonos estadounidenses están equilibradas entre las inciertas perspectivas económicas y el respaldo explícito de la Reserva Federal estadounidense (Fed).
  • Creemos que la Fed seguirá interviniendo en los mercados de renta fija para garantizar una liquidez suficiente y es probable que tome más medidas para respaldar a los mercados en caso necesario. Sin embargo, esperamos que la incertidumbre ―y la volatilidad― se mantengan altas, lo que aumenta la necesidad de seleccionar cuidadosamente los valores.
  • Apostamos por detectar segmentos de los mercados de renta fija cuya prima de liquidez actual es alta, principalmente en los valores de mayor calidad y a corto plazo, y que probablemente sea suficiente para compensar el futuro riesgo de liquidez.

Si la necesidad es la madre del ingenio, los gestores de inversión tienen que ser personas creativas. Tenemos la necesidad diaria de añadir de añadir valor para nuestros clientes y una serie aparentemente interminable de acontecimientos «imprevistos», incluso crisis, que exigen una intervención constante. Pero los gestores de inversión están formados para gestionar el riesgo y la mayoría de ellos lo gestiona aplicando principios generales para ayudar a afrontar cada incógnita y su correspondiente aumento de la volatilidad.

¿Se opera en función de la economía o de la Fed?

Consideremos el mercado de deuda corporativa actual, que pende entre dos fuerzas competidoras: unas perspectivas macroeconómicas muy inciertas y el respaldo (casi) ilimitado de la Reserva Federal estadounidense (la Fed). Para determinar el valor razonable de un valor en particular, ¿se hace una apuesta macroeconómica, fiándose de las propias previsiones, o se depende de la Fed como comprador de último recurso? En el lenguaje de los gestores de carteras: ¿se opera en función de la economía o de la Fed?

Nuestra respuesta que es ni lo uno ni lo otro, porque uno de nuestros principios fundamentales es que el valor a largo plazo se añade entendiendo el riesgo de inversión a nivel de los valores. Un enfoque bottom-up, si lo desean. Y otro principio fundamental es que lo más parecido a un regalo en la gestión de inversiones es la eficiencia que resulta de una cartera de riesgos. Diversificar el riesgo ofrece el potencial de crear una cartera con el mismo riesgo que el índice de referencia, pero con una rentabilidad ligeramente superior, o la misma rentabilidad que el índice de referencia, pero con un riesgo ligeramente inferior. Bajo nuestro punto de vista, la elección entre confiar en la Fed para invertir en el mercado de renta fija ―independientemente de lo que digan los datos macroeconómicos― y hacer una apuesta sobre los estragos económicos que podría provocar el coronavirus es una elección falsa. O, más concretamente, es una mala pregunta. La pregunta mejor es: con lo que sabemos, ¿pueden los gestores crear una cartera de riesgos que tenga mayores posibilidades de ofrecer rentabilidades totales constantes?

Separar el impacto de la contracción económica del de los mercados poco líquidos

Creemos que la respuesta a esa pregunta es sí. La Fed no puede asegurar una recuperación económica, pero puede ayudar a que el mercado de deuda corporativa siga funcionando. Al inyectar liquidez en los mercados, la Fed espera impedir que empresas de calidad (y solventes) quiebren, bien porque no puedan aplazar su deuda actual o porque no puedan obtener la financiación necesaria para cubrir el déficit de liquidez momentáneo provocado por la pandemia. En resumen, la Fed tiene un mayor control sobre la liquidez y las correspondientes empresas de primera línea han de pagar para tomar prestado en unos mercados volátiles y poco líquidos. Creemos que se puede separar la pregunta «¿qué impacto tiene en los precios la mayor contracción económica en una generación?» de la pregunta «¿qué impacto tiene en los precios un mercado poco líquido?».

Hasta marzo de 2020, los diferenciales de los bonos corporativos estadounidenses tanto del sector investment grade como high yield estaban relativamente próximos a sus mínimos históricos. El impacto en los mercados del contagio y los intentos para contener la covid-19 en marzo provocó una enorme ampliación de dichos diferenciales. Las valoraciones variaron para reflejar un contexto económico y fundamental en deterioro y muy incierto, así como un desplome de la liquidez. Luego, la rápida y contundente intervención de la Fed, con diversos programas, aumentó la confianza tanto de los mercados como la nuestra propia. Con la ayuda de la Fed, el crédito ―especialmente los segmentos de mayor calificación de los mercados corporativos y titulizados― ganaron atractivo a finales de marzo. Pero las perspectivas económicas siguieron sin estar en absoluto claras.

El objetivo del riesgo de liquidez

Añadir riesgo de crédito global a una cartera fundamental puede ser eficaz, si se va en la buena dirección del mercado. Añadir riesgo de crédito high yield en momentos de volatilidad es una versión de «beta» especialmente elevada de este enfoque. Pero para diversificar los riesgos, creemos que lo prudente es fijarse en qué sectores y valores quedaron más rezagados «por unidad de riesgo» en un periodo volátil y qué tipo de riesgo descontaban los diferenciales por entonces. Esto nos ayuda a detectar los sectores y valores en los que la «iliquidez» provoca las mayores caías.

En marzo, por ejemplo, supimos que ciertos sectores titulizados se vieron duramente afectados debido a la venta forzosa de inversores apalancados en la clase de activos, incluso los que invertían predominantemente en valores respaldados por hipotecas (MBS) de agencia. Y, según nuestro análisis, los sectores de mayor calidad, como los productos titulizados con calificación AAA, incluidos los valores respaldados por activos (ABS) y los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS), así como los bonos corporativos con calificación A, parecían haber descontado una prima de riesgo de liquidez relativamente alta. Dicha prima se debió a la necesidad de los inversores de obtener liquidez tanto por las salidas de los fondos como por, en el caso de los inversores apalancados, la necesidad de atender las margin calls.

RENTABILIDAD SUPERIOR Y RENTABILIDAD SUPERIOR POR UNIDAD DE RIESGO DE LOS PLAZOS DE CRÉDITO CORPORATIVO DE EE. UU. EN EL PRIMER TRIMESTRE DE 2020

A medida que la rentabilidad disminuye, la rentabilidad por unidad de riesgo aumenta.

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Fuente: Bloomberg, Janus Henderson, a 31 de marzo de 2020. Las rentabilidades superiores representan las rentabilidades por encima de las imputables a la caída de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. con diversos vencimientos del índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond. El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond mide el mercado de bonos corporativos investment grade sujetos a fiscalidad, de tipo fijo, denominados en dólares estadounidenses.

El gráfico de arriba muestra las rentabilidades superiores (las rentabilidades por encima de las imputables a la caída de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU.) con diversos vencimientos del índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond y su rentabilidad por unidad de riesgo. Como cabría esperar por el aumento de la incertidumbre, cuanto mayor era el plazo de un bono, peor fue su rentabilidad durante un periodo especialmente débil del mercado en general. Pero la rentabilidad por unidad de riesgo fue justamente lo contrario: cuanto más corto era el bono, peor fue rentabilidad por unidad de riesgo. ¿Por qué? Porque, en una crisis de liquidez, los bonos a más corto plazo y/o de alta calidad tienden a comportarse peor, debido a que son los instrumentos más líquidos en ese momento. Cuando los inversores necesitan obtener liquidez, venden lo que pueden.

Si nos fijamos en la diferencia entre la rentabilidad de un bono y su rentabilidad por unidad de riesgo, podemos hacernos una idea de cuánto afectó la liquidez (o la falta de ella) a la rentabilidad del bono. Esto nos permite diferenciar entre la prima ofrecida debido a la falta de liquidez y la prima ofrecida por el riesgo macroeconómico. En cierto modo, «operamos en función de la Fed», pero con una diferencia importante: distinguimos la capacidad de la Fed para proporcionar liquidez, no para curar los males macroeconómicos, o incluso para ser un comprador de último recurso para las empresas con problemas para obtener capital. En su lugar, nos centramos en el rendimiento adicional ofrecido debido a la escasa liquidez de los valores, un problema que creemos que la Fed resolvió en marzo y que se asegurará de que no vuelva.

El exceso de liquidez ofrecido en los títulos a más corto plazo puede no ser mucho si se compara con un bono high yield o incluso con el bono corporativo investment grade típico. Pero, en nuestra opinión, la ligera captura de rendimiento de estos valores con vencimiento relativamente corto ofrece un perfil de riesgo y remuneración atractivo, debido a las menores probabilidades de que los emisores tengan problemas para atender sus obligaciones a corto plazo. En entornos volátiles en los que, por redundante que parezca, las incógnitas son grandes y los impactos potenciales aún mayores, creemos que tiene especial sentido comprar más valores con un perfil de menor riesgo que añadir una menor cantidad de títulos con un perfil de mayor riesgo. Cuando se puede diferenciar la prima que ofrece un tipo de riesgo y se confía en que ese riesgo concreto será suavizado por la Reserva Federal estadounidense, tanto mejor.

De cara al futuro

No sabemos cuál será el alcance de la recesión actual, ya que su evolución depende de un conjunto de variables especialmente difíciles de predecir: en qué medida nuestra sociedad logra contener y tratar la covid-19. Creemos que la incertidumbre seguirá siendo alta, manteniendo la volatilidad en niveles relativamente altos (aunque no esperamos que vuelva a los máximos de marzo), lo que debería sostener tanto una prima de liquidez como una mayor dispersión de los precios de los títulos. Aunque sería bueno que la economía se recuperase y los contagios se redujesen rápidamente, nos contentamos con obtener la rentabilidad superior que se obtiene generalmente a lo largo del tiempo.

Durante periodos de alta volatilidad, creemos que un análisis bottom-up de los valores es clave para detectar los riesgos de mayor calidad: Encontrar conjuntos de valores que consideramos que tienen un riesgo equivocado o una prima de liquidez excesiva, o ambos. Y, si una segunda ola del virus barriese los mercados, esperamos que los activos de mayor calidad se vean menos afectados por lo que respecta a su rentabilidad como a su liquidez, gracias al continuo respaldo de la Fed. Creemos que un compromiso de encontrar el valor a largo plazo que resulta de entender el riesgo de inversión a nivel de los valores y reunir dichos riesgos en las carteras para tratar de generar rentabilidades crecientes con una menor volatilidad debería ayudarnos a superar las incógnitas en los próximos meses.

PERSPECTIVAS DE LA RENTA FIJA

Más perspectiva de la renta fija

Este documento recoge las opiniones expresadas por el autor en el momento de su publicación y podrían ser diferentes de las de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Cualquier instrumento, fondo, sector e índice citados en este artículo no constituyen ni forman parte de ninguna oferta o solicitud para comprar o vender alguno de ellos.

 

Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.

 

La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.

 

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